【浙商轻工|史凡可/马莉】Q3综述:把握优质制造盈利拐点,坚守消费白马长期价值

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】Q3综述:把握优质制造盈利拐点,坚守消费白马长期价值》研报附件原文摘录）
　　家居：原料涨价拖累利润表现，行业格局加速集中 龙头逆势扩店，聚焦渠道精细化管理夯实长期竞争力。21Q3在地产新开工&销售数据走弱，负面信息频出的不利环境下，部分家居龙头仍然实现了逆势扩张：21Q3顾家家居（+300家、系列店口径）、喜临门（+279家）、欧派家居（+200家，此外整装大家居+50家）、志邦家居（+167家）、索菲亚（+130余家），同时在套系化销售和渠道精细化运作的拉动下，客单价、转化率的提升成为龙头同店增长的重要动能。 展望后市，首选推荐具备强α优势的零售龙头，并关注估值底部的高性价比标的。（1）推荐具有份额提升持续成长动力的优质零售资产如定制的欧派家居（22PE为22.62X，利润增速预期20.6%），软体的顾家家居（22E为18.49X，利润增速预期28.5%）、敏华控股（22PE为14.33X，22年利润增速预期30%），并建议关注喜临门（22PE为14.1X，利润增速预期26.2%）；（2）估值跌至历史底部、业绩弹性较大的标的志邦家居（22PE为9.99X，利润增速预期24.6%）、索菲亚（22PE为9.76X，利润增速预期17.7%）。 包装：优选下游高景气的龙头，关注利润率拐点 关注净利率拐点、优选下游高景气的龙头。纸包建议关注龙头裕同科技（包装多元成长，顺利切入软材赛道、订单持续导入，净利率拐点可期）、劲嘉股份（新一轮招投标烟标业务成功推进、新型烟草新客户顺利开拓）业绩向上弹性，营收和毛利率有望恢复正常水平；金属包装关注奥瑞金（啤酒罐化率提升&落后产能出清，行业供需改善；公司二片罐盈利改善、三片罐业务稳健，近期华润资本入股有望贡献啤酒订单新增量）；其他建议关注上海艾录（包装小巨人，下游高景气且已经迈入产能高速扩张期，常温奶酪棒包材有望成为增长新驱动）。 造纸：Q3盈利筑底，期待Q4供需改善后的量价表现 左侧布局成长性龙头太阳纸业、山鹰国际，关注特种纸龙头仙鹤股份。首选太阳纸业（广西二期项目进展顺利，规模、效益双突出的成长型龙头，Q4吨盈利环比改善可期，当前处于估值、盈利双底部，建议逢低布局，21/22年对应PE分别为9.76X、8.75X）、山鹰国际（产业链一体化龙头，全国区位布局优势突出、Q4吨盈利有望环比改善，中期成长性确定，底部建议关注，21/22年对应PE分别为8.16X、6.57X）。（2）特种纸景气较高，关注绝对龙头仙鹤股份（转产实力突出的特种纸龙头，22年30万吨食品白卡、23年末20万吨纸+50万吨浆预期投产，迈入以销定产的高速扩张期，21年对应PE 20.36X、17.59X）。 其他：必选消费高基数下增速承压，新型烟草延续高成长 文具短期扰动不改长期逻辑，生活纸&个护旺季到来关注市占率提升。（1）文具：晨光文具短期受双减、疫情反复、高基数影响，长期渠道护城河&市占率提升逻辑不改，持续看好长期投资价值。（2）生活纸：Q4传统旺季，叠加木浆成本边际下行。当前时点建议关注电商绝对龙头维达国际（Q3提价落地、高端化&品类延伸进展顺利）。（3）个护：百亚股份Q4高基数效应边际走弱叠加旺季到来、前期费用投放初见成效，核心区域&次新区域市占率稳步提升，9月限售解禁迎来投资窗口期，建议关注。 菲莫国际IQOS延续高成长，思摩尔海外大客户兑现高增。菲莫国际减害产品（IQOS为主）单Q3收入23.26亿美元（同比+34.5%，环比+2.2%），烟弹出货量为234.89亿支（同比+23.9%，环比-6.3%）。看好HNB耗材供应商华宝国际、华宝股份，烟具零部件供应商盈趣科技、劲嘉股份等。思摩尔国际21Q3调整后净利润+7.6%，海外大客户如期兑现高增，预计思摩尔国际的海外大客户将陆续通过PMTA审核，受益全球新型烟草低渗透率、高增速，以及龙头集中度提高；国内短期出货节奏改变，全年预计维持高增，期待国内政策落地，看好思摩尔长期布局价值。 风险提示 贸易环境持续恶化，地产调控超预期，纸价涨幅低于预期，双控政策加剧。 21Q3综述：甄选底部消费资产，关注利润率拐点 收入利润：高基数下细分赛道收入兑现，原料略有拖累利润表现。（1）家居：Q3收入+19.41%、利润-11.44%，高基数下收入亮眼兑现、大宗业务波动&原料拖累利润表现。（2）造纸：Q3收入+28.36%、利润-9.35%，行业景气边际走弱，纸价疲软、成本高位下利润表现承压。（3）包装印刷：Q3收入+16.15%、利润+6.75%，收入兑现高增、原材料挤压利润空间；（4）文娱用品：收入+13.72%、利润-9.63%，高基数、双减、疫情反复影响收入表现，细分个股利润承压；（5）珠宝首饰：收入+68.90%、利润+222.08%，期内珠宝消费延续高增态势。 消费资产底部配置，关注优质制造利润拐点。（1）家居：Q3细分赛道表现分化，软体明显占优。分析原因，我们认为软体板块格局优化趋势确立，而定制板块大宗&家装业务的竞争压力开始反馈。21Q4家居板块仍将会有较好的收入兑现，叠加地产政策预期放松，板块短期可能存在集体修复；22年后行业竣工景气收敛，推荐具有长期份额提升逻辑的α个股，如欧派家居、顾家家居、敏华控股、喜临门等。（2）包装、出口及其他：中游制造单季度利润增速普遍承压，仅有部分下游景气好、格局好的优质制造个股如浙江自然等兑现较好。短期维度建议关注利润率拐点，一方面上游原料及海运费价格基本已经见到高位、一方面大部分中游制造公司三季度进行了一定的提价。其中，以裕同科技为代表的个股利润率率先修复，后续可以关注乐歌股份、梦百合等出口公司的表现。（3）文具、电子烟等必选：21Q3必选消费高基数下业绩承压，高频跟踪来看细分赛道景气出现走平状态，预期必选较可选将更早企稳，Q4旺季建议底部配置必选优质资产，必选消费关注晨光文具、百亚股份、维达国际，电子烟关注思摩尔国际、华宝国际。（4）造纸：Q3景气承压、Q4提价虽有部分传导，但仍需观察双控带来的量减，底部建议关注太阳纸业、山鹰国际，持续推荐下游景气较好的仙鹤股份。 1. 家居：原料涨价拖累利润表现，行业格局加速集中 收入利润：21Q3收入端软体更优，利润受原料扰动。去年Q3疫后需求复苏、基数变高，21Q3家居龙头增速环比Q2下行，但仍然较快。（1）收入端，21Q3定制+16.7%（20Q3+17.5%），成品家居+17.4%（20Q3+32.2%）高基数下表现更优，尤其是顾家家居、喜临门等软体龙头展现强增长动能。（2）盈利端：原材料涨价下利润率普遍下行，其中成品家居21Q3利润-28.7%承压更大，定制家居利润-0.8%，通过产品组合升级传导部分成本压力，但大宗竞争加剧是盈利能力下降的主要原因。从重点标的增速来看，定制的欧派家居，软体的顾家家居、喜临门表现优于同行，持续进行重点推荐。 （1）软体家居：内销增长强劲、份额提升，原料&海运费扰动外销盈利。内销主导成长的龙头表现较好，顾家家居21Q3收入52.09亿（同比+41.42%，内生内销+43%），归母净利润4.65亿（同比+7.24%，剔除补助、恒大分红影响增速40+%）；喜临门21Q3收入19.36亿（同比+31.06%，内销自主品牌零售+58%），归母净利润1.56亿（同比+13.42%，营销投入同比增加较多），份额提升的同时通过提价平滑原料涨价影响。外销表现有所分化，受到海外工厂费用投入+海运费+疫情等多重不利因素干扰，梦百合21Q3归母净利润-1.89亿，恒林股份、永艺股份利润也出现较大幅度下滑；但下游高景气、供应端竞争格局优、提价顺利的麒盛科技（21Q3收入+48%，利润+89%）表现突出。 （2）定制家居：马太效应显著、强者恒强，大宗毛利率下行拖累盈利表现。收入端来看，欧派家居21Q3收入62.02亿（同比+30.12%），衣柜&配套品是重要的增长贡献，整装大家居业务持续翻倍增长超预期；索菲亚21Q3收入29.44亿（同比+15.93%）、志邦家居21Q3收入14.14亿（同比+23.18%）、金牌厨柜21Q3收入8.93亿（同比+13.49%）。盈利端来看，欧派家居21Q3归母净利润11.01亿（同比+14.57%）、索菲亚21Q3归母净利润4.03亿（同比+13.71%）、志邦家居21Q3归母净利润1.48亿（同比+0.85%），普遍受到大宗业务履约价格下降&原材料涨价影响。 （3）建材家居：精装景气下行，企业普遍增收不增利。恒大违约&精装开盘数据不佳背景下，以2B为主导的企业表现承压，大亚圣象21Q3收入+21.60%、归母净利-34.02%；帝欧家居21Q3收入+16.78%、归母净利-49.90%；江山欧派21Q3收入-8.31%、归母净利-35.97%。 运营质量：Q3毛销差普遍下行，应收款项增加较多、现金流较差。由于20年报&21半年报绝大部分公司完成会计准则变更（运费结转至营业成本），我们计算毛销差（毛利率-销售费用率）来观测盈利能力的变动：21Q1-Q3整体多数企业毛销差同比均有小幅下降， 单21Q3索菲亚 /欧派家居 /尚品宅配 /金牌厨柜/志邦家居/顾家家居 /喜临门分别为27.04%（-1.87pct）/26.75%（-5.26pct）/10.93%（-5.83pct）/18.41%（-2.84cpt）/22.19%（-3.05pct）/14.81%（-1.49pct）/17.87%（-2.92pct），主要系原材料价格大幅上涨+竞争格局加剧等。从零售家居企业的预收账款+合同负债来看，21Q3欧派家居（+72.98%）表现远优于同行，顾家家居（+23%，加上其他流动负债口径）、金牌橱柜（+22.37%）、喜临门（+19.07%）表现较好，看好21Q4零售表现。从应收款项+合同资产表现来看，由于Q1-Q3大宗业务占比仍在上升、叠加地产商资金链紧张，21Q3志邦家居(+68.67%)、蒙娜丽莎（+58%）、大亚圣象（+42.55%）、欧派家居（+42.58%）均高速增长。综合来看，Q3单季度现金流家居企业普遍下滑，仅有志邦家居（+114%）、乐歌股份（+68%）实现正增长。 内销：龙头逆势扩店，聚焦渠道精细化管理夯实长期竞争力。21Q3在地产新开工&销售数据走弱，负面信息频出的不利环境下，部分家居龙头仍然实现了逆势扩张：21Q3顾家家居（+300家、系列店口径）、喜临门（+279家）、欧派家居（+200家，此外整装大家居+50家）、志邦家居（+167家）、索菲亚（+130余家），同时在套系化销售和渠道精细化运作的拉动下，客单价、转化率的提升成为龙头同店增长的重要动能。 外销：多重不利因素下盈利底部，看好利润率边际改善。21Q3疫情下中国制造&供应链优势突出，需求、订单仍然旺盛，但受制于海运费、原材料价格攀升，利润率普遍承压，伴随：(1)海运费预期短期到年底仍将维持高位震荡，明年年初开始价格有望回落;(2)原材料端TDI/MDI等自Q3开始上涨势头疲软，且较年内高点回落幅度接近30%;(3)汇率方面21Q4较20Q4预期将继续减亏，我们看好出口细分赛道龙头从中受益，建议关注乐歌股份（海外自主品牌占比6成，亚马逊+独立站双线开花）、梦百合（盈利低点已现，伴随在美工厂爬坡，收入与利润率均有望拐点向上）。 展望后市，首选推荐具备强α优势的零售龙头，并关注估值底部的高性价比标的。目前我们认为估值下杀已经充分反应对未来悲观预期，在地产竣工零售端存收敛预期的大环境下，我们持续重点强调优质大白马长期份额提升的α属性，（1）推荐具有份额提升持续成长动力的优质零售资产如定制的欧派家居（22PE为22.62X，利润增速预期20.6%），软体的顾家家居（22E为18.49X，利润增速预期28.5%）、敏华控股（22PE为14.33X，22年利润增速预期30%），并建议关注喜临门（22PE为14.1X，利润增速预期26.2%）；（2）估值跌至历史底部、业绩弹性较大的标的，志邦家居（22PE为9.99X，利润增速预期24.6%）、索菲亚（22PE为9.76X，利润增速预期17.7%）。 2. 其他：必选消费高基数下增速承压，新型烟草延续高成长 规模盈利：高基数下必选增速承压，新型烟草延续高成长。（1）文具：零售龙头晨光文具21Q3收入+18.24%、两年CAGR+19.85%；归母净利润+0.57%、两年CAGR+16.79%。高基数、双减、疫情反复影响，传统业务同比增速略有放缓、两年CAGR表现依然稳健；新业务持续向好，科力普延续高增、九木单季度实现扭亏为盈。（2）生活纸：Q3行业竞争延续激烈态势，下游需求表现疲软，部分龙头激进定价以保销量，维达国际顺利实现淡季提价。维达国际21Q3收入+7.20%、利润-34.20%，利润增速承压主要系高价浆陆续反映+高基数，期内公司顺利调价、高端化占比提升至35%（上半年30%）、个护同比增速翻倍。中顺洁柔21Q3收入+4.54%、利润-64.72%，价格较为激进+高价浆影响，利润压力较大。 (3)个护：百亚股份21Q3收入+7.85%、利润+1.14%，高基数+淡季逆势加强费用投放抢占份额，收入、利润增速略有放缓。（4）新型烟草：思摩尔国际21Q3调整后净利润+7.6%，海外大客户如期兑现高增，且核心大客户英美烟草旗下Vuse产品已获PMTA首个允许销售令，预计思摩尔国际的海外大客户将陆续通过PMTA审核，受益全球新型烟草低渗透率、高增速，以及龙头集中度提高；国内受政策舆论等因素影响，Q3仍在消化Q2的激进备货，短期出货节奏改变，全年预计维持高增，期待国内政策落地；盈趣科技21Q3收入+18.77%，利润+5.64%，雕刻机及耗材延续增长态势，但基于去年Q3高基数，今年下半年增速收窄。预计盈趣科技Q4因高基数，以及疫情下海运紧张，大客户备货周期提前，因此公司收入高点提前，Q4收入端预计承压，但公司长期成长性依旧突出。 文具、生活纸龙头营运能力稳健。（1）经营性现金流：21Q3晨光文具、齐心集团、中顺洁柔经营性现金流分别达到6.24亿（-1.42亿）、0.36亿（-1.27亿）、1.41亿（+2.35亿）。（2）其他：文具龙头晨光文具、齐心集团21Q3应收账款分别达到20.02亿元（+29.89%）、35.83亿元（+77.07%），主要系办公集采高增所致。 文具短期扰动不改长期逻辑，生活纸&个护旺季到来关注市占率提升。（1）文具：晨光文具短期受双减、疫情反复、高基数影响，长期渠道护城河&市占率提升逻辑不改，持续看好长期投资价值。（2）生活纸：Q4传统旺季，叠加木浆成本边际下行。当前时点建议关注电商绝对龙头维达国际（Q3提价落地、高端化&品类延伸进展顺利）。（3）个护：百亚股份Q4高基数效应边际走弱叠加旺季到来、前期费用投放初见成效，核心区域&次新区域市占率稳步提升，9月限售解禁迎来投资窗口期，建议关注。 菲莫国际IQOS延续高成长，思摩尔海外大客户兑现高增。菲莫国际减害产品（IQOS为主）单Q3收入23.26亿美元（同比+34.5%，环比+2.2%），近四个季度（20Q4-21Q3）营收增速分别为24.5%/36.5%/41.7%/34.5%，Q3增速略有放缓主要系芯片缺货。菲莫国际Q3烟弹出货量为234.89亿支（同比+23.9%，环比-6.3%），近四个季度（20Q4-21Q3）出货量增速分别为26.8%/29.9%/30.2%/23.9%），全年预计加热不燃烧烟弹出货量在950亿支左右，看好HNB耗材供应商华宝国际、华宝股份，烟具零部件供应商盈趣科技、劲嘉股份等。思摩尔国际21Q3调整后净利润+7.6%，海外大客户如期兑现高增，且核心大客户英美烟草旗下Vuse产品已获PMTA首个允许销售令，预计思摩尔国际的海外大客户将陆续通过PMTA审核，受益全球新型烟草低渗透率、高增速，以及龙头集中度提高；国内受政策舆论等因素影响，Q3仍在消化Q2的激进备货，短期出货节奏改变，全年预计维持高增，期待国内政策落地。另外，公司已提交“377调查”申请保护陶瓷芯专利，且预计大客户新品将配套推出下一代陶瓷芯技术，领先优势仍然明确。中长期来看，我们认为目前思摩尔国际市值中来自国内业务的估值贡献已经微乎其微，看好公司长期布局价值。 3. 包装：优选下游高景气的龙头，关注利润率拐点 规模盈利：龙头收入靓丽兑现，原料高位略有压制利润表现。（1）纸包装：裕同科技21Q3 收入+30.45%，利润+0.84%，表现符合预期。前三季度持续领跑纸包装行业，目前处于稳健成长期，但由于原材料价格大幅上涨、疫情影响供应端和生产端、3C 大客户芯片紧缺影响出货，利润率增速较慢。我们预计伴随原材料价格回落，公司利润率率先修复，看好综合大包装龙头业绩向上；劲嘉股份21Q3 收入+9.96%，利润+25.69%，主要系去年部分区域招标体系变化，三四季度仍在出清过程，烟标业务短期承压。预计Q4归母净利润在1.30到2.95亿元之间（-19.36%至82.56%），中位数2.12亿元（+31.60%）；（2）金属包装：奥瑞金Q3收入+6.79%、利润-20.15%，高基数下收入增速放缓，利润端有所压缩主要系原材料成本涨幅过大、高毛利出口业务边际减少。10月公司计划再次提价，考虑原料涨幅，本轮涨价落地概率较大。但值得注意的是，近期双控限电对公司产量有所影响，公司浙江、广东地区产能占比较大，开工率下滑至50%左右，后市建议持续跟踪双控政策变化与开工率表现。（3）其他：高景气赛道的优质次新股上海艾录21Q3收入+44.31%，利润+24.26%，下游景气较高、接单表现亮眼，原料采购成本高位略有拖累利润表现，9月公司开始供应常温奶酪棒包材，未来有望成为增长新亮点。 营运质量：利润率普遍回落，现金流表现稳定。（1）盈利能力方面，考虑会计准则改变，我们计算毛销差表现，各包装龙头毛销差均有收窄，主要系上游原材料挤压所致。其中，裕同科技毛销差同比-7.86pct、环比+3.45pct，环比有所回升主要系上游原材料上涨和下游芯片短缺等因素逐渐缓解；劲嘉股份毛销差同比-3.54pct、环比-1.10pct，主要系烟标业务营收有所下滑，毛利率短期承压；奥瑞金毛销差同比-8.24pct、环比-2.55pct，上海艾录毛销差同比-3.34pct，均受原材料挤压所致。（2）存货方面，裕同科技存货较年初增长4.16亿元、主要系营收高速增长，看好Q4转化收入。（3）应收账款，裕同科技（较年初-4.92亿元）回款情况较好；（4）经营性现金流，裕同科技（较上年同期增长2.06亿元）、上海艾录（较上年同期增长0.38亿元）现金流实现正增长，表现稳定。 关注净利率拐点、优选下游高景气的龙头。纸包建议关注龙头裕同科技（包装多元成长，顺利切入软材赛道、订单持续导入，净利率拐点可期）、劲嘉股份（新一轮招投标烟标业务成功推进、新型烟草新客户顺利开拓）业绩向上弹性，营收和毛利率有望恢复正常水平；金属包装关注奥瑞金（啤酒罐化率提升&落后产能出清，行业供需改善；公司二片罐盈利改善、三片罐业务稳健，近期华润资本入股有望贡献啤酒订单新增量）；其他建议关注上海艾录（包装小巨人，下游高景气且已经迈入产能高速扩张期，常温奶酪棒包材有望成为增长新驱动）。 4. 造纸：Q3盈利筑底，期待Q4供需改善后的量价表现 产品价格：需求疲软纸价见底，双控之下价格企稳回暖。（1）浆系：Q3供需表现偏弱，浆系纸种价格&出货表现均有承压。具体来看，需求端受到下游消费疲软、双减政策冲击；供给端东南亚低价成品纸流入国内、出口受海运影响亦有走弱趋势；库存端因需求疲软亦消化不畅、处于历史较高位置。供需偏弱、库存高位下浆系纸种价格持续回落，Q3铜版纸/双胶纸/白卡纸均价分别为5446、5458、6173元/吨，同比+3.69%、+0.75%、+6.51%，环比-20.33%、-17.85%、-32.07%。9月双控加码，铜版/双胶/白卡位于重点管控省份的产能占比分别为34%、22%、45%，但考虑到前期开工率已经回落至60%-70%的历史低位，本轮双控带来的供给改善实际有限，但有效缓解了库存压力，截止至10月末铜版纸/双胶纸/白卡纸企业库存分别为46.80、71.85、78.28万吨，环比-1.55、-1.58、-4.85万吨，对应最新价格分别为5310、5400、5926元/吨，月度涨幅+1.34%、+1.64%、-0.24%。展望后市，旺季到来、供需修复，浆系纸种企稳回暖趋势明显，纸企吨盈利压力有望缓解。（2）废纸系：下游需求偏弱、旺季不旺，纸价提涨动力不足，Q3箱板纸/瓦楞纸价格分别为5111、4165元/吨，同比+14.30%、+15.05%，环比+3.05%、+4.28%。9月双控后废纸系纸种供给收缩幅度最大，箱板纸/瓦楞纸位于重点管控区域的产能占比分别为42%、34%，龙头纸企多轮发布100-150元/吨涨价函，当前箱板纸/瓦楞纸价格分别为5620、4810元/吨，月度涨幅9.06%、12.91%。考虑双控持续、消费旺季到来、叠加成本高位，后市废纸系价格预期持续上行，纸企吨盈利有望环比改善。 规模盈利：Q3规模盈利均有压缩，吨盈利基本触底。Q3价格疲软、原材料&能源成本高位，对应纸企规模盈利环比均有压缩。收入表现来看，浆系太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业21Q3收入同比+51.65%、+9.42%、1.36%，环比-3.28%、-0.46%、+23.28%；废纸系山鹰国际收入+22.80%、环比+5.78%，旺季表现偏淡；仙鹤股份收入+13.08%、环比+8.51%。盈利表现来看，高价原料&能源陆续反映、纸价疲软且出货偏弱，纸企普遍承压，太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业归母净利润同比+20.43%、+54.69%、-71.22%，环比-52.22%、-42.78%、-80.85%，净利率分别为6.82%、10.24%、0.72%，同比-1.73pct、+3.00pct、-5.89pct，环比-6.95pct、-7.57pct、-11.06pct；山鹰国际归母净利润同比-37.24%、环比-42.98%，净利率3.45%，同比-3.24pct、环比-3.20pct；仙鹤股份归母净利润同比+38.79%、环比-10.58%，净利率20.00%，同比+3.70pct、环比-4.26%。综合来看，龙头纸企Q3规模盈利表现均有承压，下游景气相对较高的特种纸龙头仙鹤股份表现较优。展望后市，双控收缩供给、需求有所回暖，纸价企稳回升动力较为充足，叠加纸浆、煤炭价格边际下行，龙头吨盈利有望环比改善，但仍需持续关注双控限产对纸企开工率及出货表现的影响。 营运质量：龙头扩产速度分化，优选成长性标的。21Q3行业景气趋弱、原料采购金额增加，对应经营性现金流表现略有下滑，太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、山鹰国际、仙鹤股份21Q3经营性现金流较去年同期-8.78、-11.04、-24.62、-3.31、-0.88亿元；在建工程及固定资产来看，建议关注具备确定成长性的龙头：太阳纸业产能快速扩张、在建工程维持高增（广西项目55万吨文化纸、6万吨生活纸陆续投产；80万吨化学浆、20万吨化机浆预期年内投产，三期项目筹备中）；山鹰国际广东山鹰100万吨项目基础建设已完成85%，预计不晚于22年3月中旬正式投产；浙江山鹰100万吨项目基础建设已完成50%，预计不晚于23年3月中旬投产；仙鹤股份10月常山4万吨项目、11月夏王7万吨项目预计将如期投产，21年年中30万吨食品白卡项目预期投产，广西、湖北250万吨项目进展顺利，中期成长动力充足。 双控后库存消化趋势向好，开工率略有下滑。10月铜版/双胶/白卡企业库存环比-2.27、-1.58、-4.85万吨，箱板/瓦楞企业库存环比-4.63、-9.88万吨，双控后库存改善明显；开工率受限产影响略有下滑，10月铜版/双胶/白卡开工率环比-1.46、-3.58、+12.29pct，其中白卡回升主要系9月产能大省江苏直接拉闸大幅拉低开工率、10月限产缓和开工率回暖；箱板/瓦楞纸开工率环比-2.21、-0.46pct。考虑库存消化向好、供给有所收缩，纸价企稳支撑动力充足。 左侧布局成长性龙头太阳纸业、山鹰国际，持续推荐特种纸龙头仙鹤股份。（1）左侧推荐布局成长性确定、性价比突出的优质龙头，首选太阳纸业（广西二期项目进展顺利，规模、效益双突出的成长型龙头，Q4吨盈利环比改善可期，当前处于估值、盈利双底部，建议逢低布局，21/22年对应PE分别为9.76X、8.75X）、山鹰国际（产业链一体化龙头，全国区位布局优势突出、Q4吨盈利有望环比改善，中期成长性确定，底部建议关注，21/22年对应PE分别为8.16X、6.57X）。（2）特种纸景气较高，持续推荐绝对龙头仙鹤股份（转产实力突出的特种纸龙头，22年30万吨食品白卡、23年末20万吨纸+50万吨浆预期投产，迈入以销定产的高速扩张期，21年对应PE 20.36X、17.59X）。 5. 风险提示 1. 宏观经济波动 2. 原材料价格持续上涨 3. 下游消费景气波动 4. 竞争格局激烈 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 杜山 轻工制造行业 研究员 浙江大学学士、伊利诺伊大学、香港中文大学（深圳）硕士，2021年5月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15306560432 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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