【华创食饮】中炬高新:报表继续承压,调整仍在继续
（以下内容从华创证券《【华创食饮】中炬高新:报表继续承压,调整仍在继续》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年三季报，21年前三季度公司实现营收34.12亿，同比-10.45%；归母净利润3.67亿，同比-45.09%；扣非归母净利润3.54亿，同比-45.74%。单Q3公司营收10.96亿，同比-12.70%；归母净利润0.87亿，同比-59.15%；扣非归母净利润0.85亿，同比-59.88%。 评论 渠道拓展仍在平稳推进，但受需求扰动、内部调整影响，Q3收入同比下滑。公司21Q3营收同比-12.7%，其中美味鲜公司同比-15.3%，主要与疫情影响餐饮需求、内部管理调整、主动控货等因素有关。分产品看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他分别同比-21.0%、-10.3%、-9.6%、+1.7％，其中鸡精鸡粉和食用油下滑较少，主要与餐饮渠道恢复较快、油脂类涨价较大贡献收入有关。分区域看，公司持续开拓省外、下沉市场，期内地级市、区县市场开发率分别为92.3%、60.8%，同比+2.3/+9.9pct，Q3经销商总数达到1708个，较年初净增287个，主要集中在中西部和北部区域，期内分别净增86和157名，提前完成21年1700家经销商目标。收入方面东部、南部、中西部、北部分别同比-24.7%、-7.8%、-7.1%、-31.5%，其中南部和中西部等较成熟市场下滑较少。 费用率提高是盈利承压主因，此外成本压力上行亦有影响。毛利率方面，美味鲜Q3实现毛利率23.4%，同比-18.4pct，下滑较大一方面与期内大豆、白糖、PET、瓦楞纸、玻璃瓶等原材料价格上涨有关，另一方面系新会计准则调整，销售返利直接扣减收入（5345万）、履约成本（运费1.15亿）调整到营业成本所致，剔除会计政策影响后单Q3毛利率为38.5%，同比-1.9pct，环比有所改善，推测主要因为在疫情影响、公司主动控货下，公司选择高毛利产品销售所致。费用率方面，Q3销售费用率为2.28%，同比-7.4pct，还原至原口径计算下，Q1-3销售费用率为13.73%，同比+2.44pct，主要受消费返利、业务费用增加的影响，其他管理费/研发费/财务费率分别同比+1.4pct/+0.5pct/+0.2pct，整体费用率提高主要系收入下降规模摊薄减弱有关。最终Q3公司销售净利率为8.6%，同比-9.8pct。 行业压力虽打乱公司节奏，但当下业务面亦在落实调整，提价有望贡献盈利改善机会。当前公司经营层仍在推进调整措施，包括重点开发餐饮渠道、近期新区域负责人上岗、讨论提高员工薪酬待遇、控货促销推动渠道去库存和剥离地产聚焦主业等，实际经营改善亦有推进，不过由于成本压力和需求扰动影响，短期性打乱了公司节奏，同时放大了此前激励兑现不足、内部治理等问题。站在当下时点，行业层面不稳定性有所收敛，一是社团等影响边际减弱，二是龙头提价打开行业提价空间，三是前期控制发货后库存风险逐步释放。尽管需求恢复层面尚存不确定性，但在当下报表压力演绎至高位后，未来若提价动作落地或将奠定来年盈利改善基础。 投资建议 业绩仍在承压，经营调整延续，估值回落后可逐步关注边际改善机会，维持“中性”评级。逆势环境放大内部问题，目前公司仍在持续梳理相关经营层面，尽管外部需求、内部治理仍有不确定性，但在行业提价空间打开和估值充分回落下，仍可适当关注边际改善机会。考虑三季报业绩低于预期，我们略调整21-23年EPS预测为0.63/0.83/1.09元（原预测为0.66/0.81/0.94元），对应当前股价PE为55/42/32倍，考虑到公司资产优质且为调味品龙头之一，我们给予23年略高于30倍PE，对应一年目标价36.5元，维持“中性”评级。 风险提示 需求疲软，竞争加剧，原材料大幅涨价 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】中炬高新：经营承压，亟需调整 【华创食饮】中炬高新：业绩承压，积极应对 【华创食饮】中炬高新：美味鲜稳健增长，收入目标积极 具体内容详见华创证券研究所11月2日《中炬高新（600872）2021年三季报点评：报表继续承压，调整仍在继续》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年三季报，21年前三季度公司实现营收34.12亿，同比-10.45%；归母净利润3.67亿，同比-45.09%；扣非归母净利润3.54亿，同比-45.74%。单Q3公司营收10.96亿，同比-12.70%；归母净利润0.87亿，同比-59.15%；扣非归母净利润0.85亿，同比-59.88%。 评论 渠道拓展仍在平稳推进，但受需求扰动、内部调整影响，Q3收入同比下滑。公司21Q3营收同比-12.7%，其中美味鲜公司同比-15.3%，主要与疫情影响餐饮需求、内部管理调整、主动控货等因素有关。分产品看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他分别同比-21.0%、-10.3%、-9.6%、+1.7％，其中鸡精鸡粉和食用油下滑较少，主要与餐饮渠道恢复较快、油脂类涨价较大贡献收入有关。分区域看，公司持续开拓省外、下沉市场，期内地级市、区县市场开发率分别为92.3%、60.8%，同比+2.3/+9.9pct，Q3经销商总数达到1708个，较年初净增287个，主要集中在中西部和北部区域，期内分别净增86和157名，提前完成21年1700家经销商目标。收入方面东部、南部、中西部、北部分别同比-24.7%、-7.8%、-7.1%、-31.5%，其中南部和中西部等较成熟市场下滑较少。 费用率提高是盈利承压主因，此外成本压力上行亦有影响。毛利率方面，美味鲜Q3实现毛利率23.4%，同比-18.4pct，下滑较大一方面与期内大豆、白糖、PET、瓦楞纸、玻璃瓶等原材料价格上涨有关，另一方面系新会计准则调整，销售返利直接扣减收入（5345万）、履约成本（运费1.15亿）调整到营业成本所致，剔除会计政策影响后单Q3毛利率为38.5%，同比-1.9pct，环比有所改善，推测主要因为在疫情影响、公司主动控货下，公司选择高毛利产品销售所致。费用率方面，Q3销售费用率为2.28%，同比-7.4pct，还原至原口径计算下，Q1-3销售费用率为13.73%，同比+2.44pct，主要受消费返利、业务费用增加的影响，其他管理费/研发费/财务费率分别同比+1.4pct/+0.5pct/+0.2pct，整体费用率提高主要系收入下降规模摊薄减弱有关。最终Q3公司销售净利率为8.6%，同比-9.8pct。 行业压力虽打乱公司节奏，但当下业务面亦在落实调整，提价有望贡献盈利改善机会。当前公司经营层仍在推进调整措施，包括重点开发餐饮渠道、近期新区域负责人上岗、讨论提高员工薪酬待遇、控货促销推动渠道去库存和剥离地产聚焦主业等，实际经营改善亦有推进，不过由于成本压力和需求扰动影响，短期性打乱了公司节奏，同时放大了此前激励兑现不足、内部治理等问题。站在当下时点，行业层面不稳定性有所收敛，一是社团等影响边际减弱，二是龙头提价打开行业提价空间，三是前期控制发货后库存风险逐步释放。尽管需求恢复层面尚存不确定性，但在当下报表压力演绎至高位后，未来若提价动作落地或将奠定来年盈利改善基础。 投资建议 业绩仍在承压，经营调整延续，估值回落后可逐步关注边际改善机会，维持“中性”评级。逆势环境放大内部问题，目前公司仍在持续梳理相关经营层面，尽管外部需求、内部治理仍有不确定性，但在行业提价空间打开和估值充分回落下，仍可适当关注边际改善机会。考虑三季报业绩低于预期，我们略调整21-23年EPS预测为0.63/0.83/1.09元（原预测为0.66/0.81/0.94元），对应当前股价PE为55/42/32倍，考虑到公司资产优质且为调味品龙头之一，我们给予23年略高于30倍PE，对应一年目标价36.5元，维持“中性”评级。 风险提示 需求疲软，竞争加剧，原材料大幅涨价 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】中炬高新：经营承压，亟需调整 【华创食饮】中炬高新：业绩承压，积极应对 【华创食饮】中炬高新：美味鲜稳健增长，收入目标积极 具体内容详见华创证券研究所11月2日《中炬高新（600872）2021年三季报点评：报表继续承压，调整仍在继续》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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