宏观经济周期错位,铜价暂无破局之势

（以下内容从中粮期货《宏观经济周期错位,铜价暂无破局之势》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 关注我们 01 观点综述 一、期现行情回顾 10月沪铜主力呈倒V型走势。月初十一期间海外铜价大涨及全球极低库存振奋市场信心，铜价拉至76700新高，而后在海内外价格调控之下，铜价高位回落，资金落袋为安，目前进入震荡期。 二、宏观及基本面情况 宏观：当前宏观较为纠结，国内外经济周期错位情况仍然持续，国内在滞涨周期内，后续可能进入衰退期，目前以政策调控为主，而海外仍处于过热期，倾向于货币缩紧政策的逐步执行。不同经济周期下的不同政策传导至大宗商品市场已导致了国内外部分行业走势劈叉，在消息满天飞的情况下，铜价对宏观反应逐渐钝化，目前多跟随工业品走势变动，库存变动及海内外需求变化为投资者对铜的关注点； 库存：LME库存处于历史极低位，SHFE库存出现累库迹象，侧面表明需求衰退，需关注后续累库情况和需求变动； 供应：供应矛盾逐渐从铜精矿环节转至铜冶炼环节，目前检修季结束，但由于硫酸胀库，华东地区铜冶炼厂倾向于减少铜投产量，预计产量将出现波动，进口方面比值不佳，废铜方面供应略有放宽，但整体仍呈偏紧态势，支撑铜价； 需求：传统下游需求支撑一般，高铜价下厂商多以逢低补库为主，且能耗双控限制高能耗加工企业，终端房地产、汽车等行业未有明显起色，新能源为长周期需求，目前需求转弱。 三、策略推荐 11月宏观环境纠结，国内政策面主导，海外缩紧预期加强，铜价在海外加息预期、国内保供稳价下仍有回调压力，基本面上当前库存变动为投资者关注点，预计铜价震荡区间预计在68500-71000，建议区间操作为主。 02 期现行情回顾 10月沪铜主力合约收于70540元/吨，月涨2590元/吨，涨幅为3.81%，月内走出倒V型走势。期货层面，月初海内外整体呈现极低库存趋势，且十一期间LME伦铜期价涨势较高，节后铜价开启大幅反弹模式，市场情绪极为亢奋，沪铜最高达76700元/吨，伦铜涨超10000美元/吨，但是月中铜价大幅反弹后下游难承高价，LME罕见修改交易规则，国内发改委也频频发布保供稳价消息，在工业品均大幅回调的情况下，铜价开启下行通道，沪铜目前在70000元/吨左右高位震荡。 现货方面，10月国内期现结构维持Contango结构，沪铜升贴水扩大至365元/吨，升水铜升贴水在825元/吨，平水铜升贴水在815元/吨，期货大幅拉涨下现货月前期也大幅上升，涨约1040元/吨，而后月末回落至71625元/吨左右，下游在铜价上涨情况下畏高情绪大增，而后铜大幅下行，但现货层面仍有低库存和供应收紧支撑，现货挺价，下游维持刚需采购，在月末，随着进口货源的到达，贸易商亦有抛货回笼资金的需求，部分冶炼厂、贸易商报价转为贴水，但整体铜价仍偏高。 伦铜电3期价10月走势和沪铜类似，月涨幅为6.66%，价格收于9544美元/吨。10月内，LME仓单注销率大增，最高曾到达90%以上，造成仓单紧张的现象，同时全球显性库存也在不停下降，双重因素为LME带来强烈的挤仓风险，LME交易所出手修改规则，平抑过高的铜价，伦铜回吐前期涨幅，宏观面则偏中性运行，铜价在市场信息过多的情况下反应钝化，基本根据政策变动。LME现货升贴水(0-3)月内上升至五年内难以企及的高度，也是低库存导致的结果，如果库存问题仍存，升贴水很难回归正常水平。 表1：铜月度重要数据一览 数据源：Wind，中粮期货工业品部 03 宏观及基本面情况 1、库存情况：LME库存降至1974年低位水平，市场整体库存过低 就库存数据而言，SHFE铜库存期货月涨0.58万吨，LME铜库存月减7.94万吨，COMEX库存月涨0.07万吨。LME库存下降至1974年以来最低水平，其中托克集团撤出了大量订单，买家需要为现货巨额溢价买单，LME为了保证后续铜市交易回归有序，修改了相关交易规则，这是近年来的极端例子，预计LME库存恢复仍需时间。SHFE库存则出现了小幅增加，与铜价过高有关，也显示了需求略有衰退的可能，后续需关注库存累积情况。 国内库存分区来看，上海保税区铜库存月跌16.50万吨，跌幅为46.35%，广东铜库存月跌3.40万吨，跌幅为70.39%，无锡铜库存月涨0.64万吨，涨幅为79.01%，总库存跌19.26万吨。从社会库存板块来看，整体社会库存仍处于下降趋势，保税区货源清关量较高。 表2：铜月度库存数据 数据源：Wind，中粮期货工业品部 2、TC及供应情况 2.1、TC及精铜供应情况：供应矛盾转为电解铜冶炼厂开工率波动问题 从铜冶炼厂加工费来看，9月平均TC在61.9美元/干吨，10月平均TC上涨至62.5-62.9万吨，目前TC上升速度逐渐放缓，供应端矛盾为铜精矿供应宽松和能耗双控管制下冶炼企业减产的矛盾，不过高冶炼利润下铜冶炼厂产量月内有所恢复。铜精矿方面，秘鲁的Las Bambas铜矿（年度产量约在30.5-31.5万吨）和Antamina铜矿仍受居民封锁影响，我国国内陆运略有受阻。目前铜精矿方面并非主要矛盾。 从电解铜进口角度来看，目前沪伦比在7.32，美元指数阶段性回落，非美货币多上涨，目前人民币汇率在6.4009左右，电解铜现货进口盈亏波动较大，进口比值不佳。物流方面国际航线运力持续不足，印度逐渐从精炼铜出口国转为进口国，引起市场担忧，虽然9月电解铜进口量小幅上升，在25.99万吨，浙江地区进口较多，但是我们预计10月进口量在比值不佳的情况下或有所下降。 从电解铜产量来看，9月电解铜产量环比上行，整体产量在88.5万吨。电解铜总开工率在85.04%左右，虽然目前能耗双控对于冶炼厂的开工率较前期有所修复，但硫酸目前存在胀库风险，华东地区冶炼厂（如铜陵有色）主动减少铜投产量，可能会一定减少电解铜供应量，后续开工率或出现一定震荡，给予铜价一定支撑。 2.2、废铜供应情况：废铜替代性不强，进口量仍对精铜形成支撑 从废铜角度来看，精废铜合理差价在1300-1600元，目前精废铜价差在1028左右的水平，废铜价格维持一定黏性，价格优势不强，仍然利好精铜出货，短期替代作用不强。 从废铜进口角度来看，可看到9月废铜进口量上升至13.45万吨，同比增加68.29%，环比增加3.62%。同比来看本年度废铜进口量有所增加，但有大量货源流入粗铜冶炼，因此整体来看废铜仍处于紧缺状态，目前废铜进口窗口有所打开，一定程度带动废铜进口，但马来西亚11月废铜进口政策仍让市场对废铜进口有所担忧，如果政策欲将执行，则对铜价仍有支撑。 3、需求：高铜价下需求表现一般 9-10月，从传统下游来看，需求均处于往年中位，并无超预期表现，且铜价异常高企下，下游以刚需采购为主，SHFE库存的增加也从侧面印证需求略有疲软的迹象。 分板块来看，电线电缆开工率稳中下行，目前终端电力设施尚未发力，后续市场对电线电缆开工相对看好；铜杆线市场开工率缓步下行，铜杆订单依然疲软，终端需求持续走弱；铜管市场开工率稳中有升，加工费下行70元/吨左右；铜板带箔市场开工率已开始下降，加工费上行200-500元/吨。下游高耗能行业仍受能耗双控限制，对一般企业而言无疑是雪上加霜。11-12月逐步进入需求淡季，虽不排除终端提前进行补库的可能性，但是在工业行业逐步下行的情况下，难言需求大幅好转，仍需铜价下行来平抑需求端心态。 从出口角度来看，9月出口量在1.37万吨，出口量大幅下行。 4、宏观因素影响：经济周期错位，国内政策指导，海外缩紧风险 从国内宏观角度来看，10月国内经济指标数据并不好看，官方PMI降至49.2，为五年内较差水平，同时新增人民币贷款、社融规模均不及预期，PPI方面工业品也逐渐筑顶，同时房地产税的出炉和房地产销售的下降也导致市场观望情绪渐浓。虽然我们预计后续经济将加码宽松，但在类滞胀环境下，当前经济环境是极为纠结的。同时为了应对双拉尼娜效应可能带来的冷冬，月内国家发改委不停颁布保供稳价政策，抑制煤等工业品价格的过快增长，但也对相关企业造成了利润损失，鱼与熊掌不可兼得，强政策下工业品出现脉冲式波动，市场情绪极为敏感，也为铜等工业品带来了极大的不确定性。 从海外宏观角度来看，市场对Taper已经基本price in，投资者更为关注的是加息时间节点，目前来看美国非农数据好转，若11月公布非农数据超预期，美联储或作出更为鹰派的选择，我们认为2022年年中加息预计是较为合理的节点。在海内外经济周期错位情况下，中国处于滞涨周期中，而海外则仍在经济恢复，疫情拉长了其恢复时间线，且从欧美央行的表现来看，海外经济过热情况下各大央行都倾向于货币收紧，欧洲等国逐步加息。 综上，我们认为当前国内外经济周期错位情况仍然持续，国内在滞涨周期内，后续可能进入衰退期，目前以政策调控为主，而海外仍处于过热期，倾向于货币缩紧政策的逐步执行。不同经济周期下的不同政策传导至大宗商品市场已导致了国内外部分行业走势劈叉，在消息满天飞的情况下，铜价对宏观反应逐渐钝化，目前多跟随工业品走势变动，库存变动及海内外需求变化为投资者对铜的关注点。 表3：10月宏观大事件汇总 数据源：政府公告，中粮期货工业品部 04 策略推荐 策略推荐： 11月宏观环境纠结，国内政策面主导，海外缩紧预期加强，铜价在海外加息预期、国内保供稳价下仍有回调压力，基本面上当前库存变动为投资者关注点，预计铜价震荡区间预计在68500-71000，建议区间操作为主。 风险因素： 美联储非农数据超预期；国内累库超预期；终端需求释放过于缓慢。 作者简介 工业品部分析师 刘伯源 Z0014884 免责声明 1. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 2. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 3. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。

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