【浙商马莉/林骥川】Q3 上下游分化明显,Q4 关注优质制造及冬装龙头

（以下内容从浙商证券《【浙商马莉/林骥川】Q3 上下游分化明显,Q4 关注优质制造及冬装龙头》研报附件原文摘录）
　　报告导读 21Q3 服装消费短期承压，纺织供应链保持高增长。Q4 建议关注纺织制 造龙头以及冬季销售具备弹性的品牌标的。 投资要点 21Q3 外部因素影响，品牌服饰承压 Q3 外部环境影响下，品牌服装消费整体偏弱。由于 7 月以来全国受极端天气、 疫情局部反复、9 月气温偏高等因素的影响，从 3 月延续至 6 月的服装零售高 增长趋势在 7 月暂时结束。 首先从运动品牌短期调整，但集中度提升趋势仍在。李宁在 Q3 一枝独秀同比 增长 40%以上，同时无论折扣还是线下门店销售上均表现出色。同时特步同样 表现出色，主品牌录得中双位数增长，安踏主品牌同样达到低双位数的增长， FILA 短期遇到调整。但整体而言，我们看到安踏、李宁、特步三大国产品牌 在 21Q3 疫情下均保持了双位数以上的流水增长速度，持续高于海外品牌。我们认为国产品牌自新疆棉事件以后增速持续跑赢海外品牌的趋势依旧明确，长 期坚定看好国产品牌市占率提升。 A 股品牌服饰同样面临调整，比音勒芬表现突出：（1）中高端品牌方面，比 音勒芬凭借精准的客群定位以及差异化的产品设计领跑高端运动时尚市场，录 得单季度接近 15%的收入/利润增速表现。其他品牌表现相对平淡。（2）大众品牌方面，上半年表现出色的太平鸟和锦泓集团虽然相较上半年增速有所放缓，但是凭借着持续向上的品牌势能以及抖音等新渠道的持续发力，值得继续关注。 21Q3 海外需求恢复加速，龙头纺织企业延续强势表现 21Q3 我国纺织服装出口延续此前高速增长势头。我纺织龙头在过去几年持续 的产能扩张、技术升级、数字化改造推动下，各方面能力均在持续提升。疫情 导致海外供应链受损的情况下，我国纺织供应链在 21 年前三季度业绩表现出色。 下游景气度较高的运动制造产业链：在运动、户外等下游景气度较高的行业中， 我国龙头不断提升市场占有率。运动鞋龙头华利集团延续 30%以上的业绩增 速。另外包括主打锦纶等新材料的台华新材、大力发展无缝运动服的健盛集团、 以及主打 SUP 划水板材料的华生科技都在 21Q3 表现亮眼。 棉纺龙头企业充分受益棉花涨价带来的利好：棉价自年初以来已从 15000 元/ 吨大幅上涨至 21000 元/吨，华孚时尚、百隆东方为代表的纺纱龙头普遍都有半年以上的棉花库存，其在收入和利润上均充分获得利好。同时下游订单目前 也正在持续好转，带动棉纺龙头量价齐升。 其他细分龙头也在持续提升市占率：以伟星股份、新澳股份为代表的细分产业 龙头，虽然整体行业增长有限，但是在自身技术水平不断提升、产能持续扩张 下，借助疫情带来的契机，伟星和新澳纷纷创下历史业绩新高。 投资建议：短期零售波动，关注低估值+Q4 高弹性品种 展望 Q4，我们建议三条投资主线：（1）继续推荐业绩确定性较强的优质制造 龙头公司；（2）建议关注 Q4 销售弹性较大的品牌服饰；（3）体育服饰龙头 的长期机会。 （1）看好优质制造龙头业绩的持续增长：我们认为优质制造龙头在 21Q4 和 22Q1 仍旧有望保持高增长趋势，在当前消费环境较弱的情况下能够提供较强 的业绩确定性。重点推荐：健盛集团（21~23 年估值 18.6/12.4/9.4X）、华利集 团（21~23 年估值 35.7/27.4/22.2X）、天虹纺织（21~23 年估值 4.0/4.0/3.5X）、 华孚时尚（21~23 年估值 14.8/12.6/10.7X），同时建议关注在新材料领域持续 扩产的台华新材、华生科技。 （2）品牌服饰看 Q4 弹性较大品种：整体消费趋势较弱叠加疫情零星反复下， 我们认为品牌服饰较难在 Q4 迎来全面业绩复苏，但是我们建议关注在 Q4 业 绩占比较高，同时 Q4 有较多营销催化事件的龙头品牌：波司登（21~23 年估值 24.9/20.6/16.2X）、太平鸟（21~23 年估值 16.0/12.9/10.7X）。同时我们建议关注报喜鸟（21~23 年估值 10.8/8.3/6.5X）、欣贺股份（12.9/9.7/7.3X）等低 估值但品牌势能依旧向上的销售拐点。 （3）体育服饰龙头坚定长期看好：我们认为虽然 Q3 零售额出现波动，但是 我国体育服饰龙头增速依旧明显高于国际品牌，市占率提升的逻辑仍旧持续。因此虽然短期有所波动，但是长期看好，推荐：李宁（21~23 年估值 47.5/38.7/31.3X）、特步国际（21~23 年估值 25.7/19.5/14.8X）、安踏体育（21~23 年估值 35.4/28.3/22.6X）、 比音勒芬（21~23 年估值22.3/17.2/13.7X）。 风险提示：终端零售不及预期；疫情持续出现反复；品牌间竞争加剧 报告正文 1. 本周核心观点：21Q3 品牌承压，上游制造延续强势 Q3 外部环境影响下，品牌服装消费整体偏弱。由于 7 月以来全国受极端天气、疫情 局部反复、9 月气温偏高等因素的影响，从 3 月延续至 6 月的服装零售高增长趋势在 7 月 暂时停止。整个三季度服装消费相较 19 年增长速度明显放缓。整体服装消费的减弱也让 服装龙头公司在 Q3 表现平淡。 与零售数据相反，我国纺服出口在 Q3 表现延续强势。相较 Q2，我国纺织品、服装 出口量在 Q3 延续强势表现。相较 19 年 7~9 月纺织品出口金额分别增长 8.6%/25.1%/27.1% （4~6 月分别为 24.2%/4.1%/21.4%），服装出口金额 7~9 月分别增长-1.0%/12.1%/13.3% （4~6 月分别为 15%/0%/6%）。 环比出口数据的继续增强，一方面得益于我国出色的防疫工作以及海外疫情的恢复， 另一方面也得益于我国出口龙头企业持续的扩产和技术创新。 我们看到服装三季报基本反应以上行业趋势，品牌龙头表现相对平淡，出口制造业 龙头则均和行业一起表现强势。 1.1. 体育服饰：李宁一枝独秀，中国品牌提升市占率趋势仍在 首先从运动品牌而言，李宁的 Q3 流水依旧保持强势。李宁在 21Q3 依旧保持了相较 19Q3 增长 50%以上的增长速度，增长幅度一枝独秀。公司线下渠道在疫情下依旧录得 30-40%中段增长，线上渠道在抖音带动下增长达到 50%-60%中段。同时公司库销比依旧 维持在 3~4 的健康区间，整体运营状况健康。 特步国际流水同样表现出色。疫情影响下的特步录得中双位数的流水增长趋势，相 较 19 年增幅超过 20%，增长速度仅次于李宁。公司产品的持续升级、新代言人的引入、 大店策略的推进都是让其获得了出色的向上弹性。同时公司折扣达到 75~8 折的优秀水平、 库销比保持在 4 的高水准，都表现出了品牌持续向上的动能。 安踏主品牌表现正常，FILA 有所调整。安踏体育主品牌表现稳健，同比增长低双位数，同时无论折扣和库存均表现稳健。FILA 的增长速度则出现下降，我们认为这一方面与疫情和自然灾害重点影响一二线城市有关，另一方面也由于 FILA 由于持续的高增长带 来的较大规模使得其长期保持高速增长难度不断加大。 但整体而言，我们看到安踏、李宁、特步三大国产品牌在 21Q3 疫情下均保持了双位 数以上的流水增长速度，无论是在整个服装行业还是在体育服饰细分赛道上均表现突出。我们认为 21Q3 国产品牌自新疆棉事件以后增速持续跑赢海外品牌的趋势依旧明确，长期 坚定看好国产品牌市占率提升。 1.2.A 股品牌服饰：疫情影响收入，比音勒芬及新渠道品牌相对表现出色 A 股品牌服饰公司同样受疫情影响，收入增速有所下降。中高端品牌中，由于疫情 和天气灾害对于一二线城市影响更大，整体销售普遍下降。其中，值得一提的是依旧保 持健康增长的比音勒芬，公司凭借精准的客群定位以及差异化的产品设计领跑高端运动 时尚市场，录得单季度接近 15%的收入/利润增速表现。 其他品牌一方面由于收入增速下滑但费用刚性导致利润率有所下滑，另一方面由于 Q3 捐赠、大型走秀等一次性开支导致费用有所增加。因此整体看，各品牌的利润增速均 弱于收入。 大众休闲品牌中，太平鸟依旧相对表现较好。上半年表现出色的太平鸟和锦泓集团 虽然相较上半年增速有所放缓，但是凭借着持续向上的品牌势能以及抖音等新渠道的持 续发力，相较 19 年而言两家品牌依旧保持着较大的增长幅度。其他龙头中，海澜之家和 森马服饰相较 19 年仍旧未有较明显的增长，依旧处于调整期。 家纺行业依旧保持平稳的增长速度。我们看到三家龙头在上半年基数较高的情况下 在 Q3 依旧保持了双位数的业绩增长势头，线上在消费升级带动下持续的双位数以上增长 以及线下更加精细化的管理和品牌宣传，都让家纺有望在未来较长的时间内保持较为稳 定的增长趋势。 1.3. 海外出口需求旺盛，行业龙头有望长期提升市占率 21Q3 我国纺织服装出口延续此前高速增长势头。我国纺织龙头在过去几年持续的产 能扩张、技术升级、数字化改造推动下，各方面能力均在持续提升。疫情导致海外供应 链受损的情况下，我国纺织供应链在 21 年前三季度业绩表现出色。 同时从长期看，疫情之下海外品牌对于供应链的稳定性要求不断提升，其将订单向 稳定的龙头企业集中的需求进一步增加。因此我们认为，高效的管理体系、全球化的产 业链布局、持续提升的数字化自动化能力，都会带动我国供应链龙头在长期继续提升市 占率。 具体至 21 三季报来看，纺织龙头企业业绩全面高增： 下游景气度较高的运动制造产业链：在运动、户外等下游景气度较高的行业中，我 国龙头不断提升市场占有率。运动鞋龙头华利集团延续 30%以上的业绩增速，其来自耐 克的 Q3 人民币收入增速更是达到 79%，表现出了强劲的增长势头。我们认为随着公司持 续的扩产，这样的增长势头有望得到持续。 另外包括主打锦纶等新材料的台华新材、大力发展无缝运动服的健盛集团、以及主 打 SUP 划水板材料的华生科技都在 21Q3 表现亮眼。 棉纺龙头企业充分受益棉花涨价带来的利好：棉价自年初以来已从 15000 元/吨大幅 上涨至 21000 元/吨，华孚时尚、百隆东方为代表的纺纱龙头普遍都有半年以上的棉花库 存（10 万吨以上），其在收入和利润上均充分获得利好。同时下游订单目前也正在持续 好转，带动棉纺龙头量价齐升。 其他细分龙头也在持续提升市占率：以伟星股份、新澳股份为代表的细分产业龙头， 虽然整体行业增长有限，但是在自身技术水平不断提升、产能持续扩张下，借助疫情带 来的契机，伟星和新澳纷纷创下历史业绩新高，表现出非常高速的增长趋势。 我们认为，在 21 年的高增长基础上我国的纺织业龙头凭借自己的技术管理优势以及 全球化的产业链布局，将会长期提升自己的市占率水平。 1.4. 投资建议：继续推荐优质制造业龙头，品牌关注 Q4 弹性 展望 Q4，我们建议两条投资主线：（1）继续推荐业绩确定性较强的优质制造龙头 公司；（2）建议关注 Q4 销售弹性较大的品牌服饰。 （1）看好优质制造龙头业绩的持续增长：我们认为优质制造龙头在 21Q4 和 22Q1 仍旧有望保持高增长趋势，在当前消费环境较弱的情况下能够提供较强的业绩确定性， 重点推荐：健盛集团（21~23 年估值 X，无缝制衣业务大力开拓新客户迎来高速扩张）、 华利集团（21~23 年估值 X，大客户订单充沛、扩产确定有望保持高速增长趋势）、天虹纺织（21~23 年估值 X，充分受益棉价提升下游一体化持续推进）、华孚时尚（21~23 年 估值 X，充分受益棉价提升、期待下游数字化为公司打开天花板），同时建议关注在新 材料领域持续扩产的台华新材、华生科技。 （2）品牌服饰看 Q4 弹性较大品种：整体消费趋势较弱叠加疫情零星反复下，我们 认为品牌服饰较难在 Q4 迎来全面业绩复苏，但是我们建议关注在 Q4 业绩占比较高，同 时 Q4 有较多营销催化事件的龙头品牌：波司登（21~23 年估值 24.9/20.6/16.2X，旺季即 将到来期待在品牌营销以及产品创新下逐步迎来高增长）、太平鸟（21~23 年估值 16.0/12.9/10.7X，Q3 虽不及预期但主要来自较多一次性费用的支出；目前看到双十一预 售数据出色，在抖音等新渠道助力下，我们期待公司在 Q4 销售重回高增速）。同时我们 建议关注报喜鸟（21~23 年估值 10.8/8.3/6.5X）、欣贺股份（12.9/9.7/7.3X）等低估值但 品牌势能依旧向上的销售拐点。 （3）体育服饰龙头坚定长期看好：我们认为虽然 Q3 零售额出现波动，但是我国体 育服饰龙头增速依旧明显高于国际品牌，市占率提升的逻辑仍旧持续。因此虽然相对行 业其他公司体育服饰估值相对较高，但是其行业成长和格局优势持续存在，继续坚定看 好，推荐：李宁（21~23 年估值 47.5/38.7/31.3X）、特步国际（21~23 年估值 25.7/19.5/14.8X）、安踏体育（21~23 年估值 35.4/28.3/22.6X）、 比音勒芬（21~23 年估值22.3/17.2/13.7X）。 2. 本周重点报告 李宁：大环境波动下尽显龙头韧性，线上新平台表现亮眼 华利集团：Q3 产销两旺业绩亮丽，大客户增速领跑规模效应显著 波司登：风衣羽绒服上市拉开旺季序幕，坚定看好公司长期成长 3.行业重要数据跟踪 3.1.本周板块表现 过去一周上证综指下降 0.6%，深证成指维持不变，沪深 300 维持不变，其中纺织服 装板块下跌 1.1%，纺织制造板块下跌 1.6%，服装家纺板块下跌 0.9%，wind 化妆品指数 下跌 0.3%。 3.2.社零数据 2021 年 9 月份，社会消费品零售总额同比上升 4.4 %，其中服装鞋帽针纺织品类当 月同比下降 4.8%，化妆品类当月较上年增长 3.9%，金银珠宝类当月同比上升 20.1%。 3.3.出口数据 2021 年 9 月纱线制品出口金额为 124.0 亿美元（较上月-0.92%），服装类出口金额为 167.2 亿美元（较上月-4.98%），鞋类出口金额为 43.3 亿美元（较上月-7.55%）。 3.4.原材料数据 国内棉花价格情况：328 级棉花现货周均价：21567 元/吨（较上周+7.31%）；328 级棉花期货周均价：21673 元/吨（较上周+1.97%）。 海外棉花价格情况：CotlookA 现货周均价：18447 元/吨（较上周-0.50%）；NYBOT 2 号棉花期货周均价：106.9 美分/磅（较上周-2.35%）。 棉花库存情况：2021 年 8 月棉花商业库存 192 万吨（月变化-23.10%）；2021 年 8 月棉花工业库存 52.00 万吨（月变化-43.14%）。 纱线库存情况：2021 年 8 月纱线库存 13.56 天，月变化+3.74 天，年变化-14.30 天。 坯布库存情况：2021 年 8 月坯布库存 20.15 天，月变化+2.26 天，年变化-14.78 天。 羽绒价格情况：本周 90%/80%/70%/60%鸭绒平均价格分别为 2.04/1.99/1.96/1.91 元/ 千克，较上周未发生变动；本周 90%/80%/70%/60%鹅绒平均价格分别为 3.55/3.50/3.47/3.42 元/千克，较上周未发生变动。 化纤价格情况：近三周数据未更新。 黄金价格情况：黄金上金所 Au100g 周均价 369.43 元/g（较上周+0.62%），伦敦黄 金现货周均价 1776.49 美元/盎司（较上周+0.90%）。 人民币汇率情况：美元兑人民币汇率本周平均水平为 1:6.4604，较上周-0.16%。 4. 行业重点公司估值 5. 风险提示 1、终端销售不及预期：整体经济增速放缓，导致销售复苏不及预期 2、疫情持续出现反复：疫情持续反复下终端门店客流复苏持续低于预期 3、品牌间竞争加剧：消费者风格偏好、购物习惯变化导致市场风格变化、品牌间竞 争加剧

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