经济不好、政策力度不够大?市场如何看?【天风策略深度问答系列(3)】

（以下内容从天风证券《经济不好、政策力度不够大?市场如何看?【天风策略深度问答系列(3)】》研报附件原文摘录）
　　摘要 核心结论： 本文为天风策略深度问答系列第三篇，主要讨论当前宏观环境下的市场趋势和配置策略： 提问1：哪些因素拖累了经济预期和三季报的整体表现？ 提问2：但为何政策刺激力度不够大，降准也在推迟？ 提问3：为何出口数据能够持续超预期？未来重点关注哪些变量？ 提问4：当前经济属于“信用-盈利”二维模型的哪个阶段？市场一般表现如何？ 提问5：在当前“经济不好、政策力度不够大的环境下”，如何寻找结构性机会？ 另附： 深度问答系列第一篇链接：《美债利率上行，如何影响不同类别行业的定价？》； 深度问答系列第二篇链接：《数据说话：7问7答Q4行业配置策略》。 提问1：哪些因素拖累了经济预期和三季报的整体表现？ 回答1： 首先，从宏观经济的层面来看，对Q4单季度GDP的一直预期，很快从5%调整到4.5%，再到4%，甚至3.9%。拖累宏观经济的因素，目前看，主要集中在地产投资、基建投资以及消费。 其次，从微观上市公司的层面来看，对三季报造成主要拖累的行业包括以下几类：①农业、电力、石化（自身因素导致）；②房地产（地产周期回落）；③家电、汽车、轻工、纺服、商贸（消费不好等一系列因素）。 提问2：但为何政策刺激力度不够大，降准也在推迟？ 回答2： 首先，决定经济政策和货币宽松力度的因素有很多，但近几年观察下来，在总量经济L型下台阶、经济结构转型的背景之下，就业（稳定）似乎已经逐步成为决定货币和经济政策力度的最关键变量。因此，我们发现，18年开始，DR007（代表货币政策松紧）与城镇调查失业率呈现了非常密切的关系。 其次，决定就业的因素也有很多，但通过数据，我们会发现，就业情况与制造业投资密切相关，同时制造业投资又决定于出口情况。于是，出口、制造业投资、就业、最终到货币政策，四个变量关联度非常高，形成了一个逻辑链条。 最后，三季度所呈现的情况是出口超预期、带动制造业投资连续改善、最终导致城镇调查失业率下降，于是当前的经济、货币政策暂时没有“大动干戈”。并且，最新公布的10月官方制造业PMI中，出口订单情况表现仍然不错。 提问3：为何出口数据能够持续超预期？未来重点关注哪些变量？ 回答3： 首先，中国出口数据持续维持不错，与美国消费数据超预期，有较为密切的关系，背后是美国个人可支配收入仍然不错的局面。 其次，美国的制造商持续补库存，也对中国的出口有一定的拉动作用。 最后，由于美国库存数据的更新较为滞后，因此我们更多关注未来美国可支配收入和消费数据的情况，这可能成为决定从出口→制造业投资→就业→经济、货币政策这一逻辑链条的关键变量。 提问4：当前宏观经济和政策背景属于“信用-盈利”二维模型的哪个阶段？市场一般表现如何？ 回答4： 首先，由于信用周期领先盈利周期2-3个季度左右，因此，我们通过信用与盈利的周期方向，将市场划分四个阶段：扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期。 “信用-盈利”二维模型的周期划分与市场表现 ①【信用扩张前期】：信用扩张+盈利下行，小幅下跌+小幅杀估值。 ②【信用扩张后期】：信用扩张+盈利上行，大幅上涨+大幅抬估值。 ③【信用收缩前期】：信用收缩+盈利上行，涨跌互现+小幅杀估值。 ④【信用收缩后期】：信用收缩+盈利下行，大幅下跌+大幅杀估值。 其次，根据当前的情况（盈利增速下行、信用逐步见到底部，但还没有扩张，且即便扩张，力度可能暂时不够大），我们可能正处于【信用收缩后期】向【信用扩张前期】过渡的阶段。对应市场整体可能没有太大机会。 最后，考虑到目前沪深300股债收益差的位置，（春节2X标准差、目前均值附近），也可以得到市场整体可能没有太大机会的结论。 提问5：在当前“经济不好、政策力度不够大的环境下”，如何寻找结构性机会？ 回答5： 首先，在Q4的行业配置策略中，我们提到，复盘来看，每年四季度，不论经济和政策环境如何，一个“万变不离其宗”的行业配置逻辑是——提前布局预计转年结构性高景气的方向。不论18年Q4贸易摩擦恶化、去杠杆余温尚存的悲观环境、19年Q4库存周期带动经济回升预期的乐观环境、还是20年永煤违约导致央行扩张的放水环境，大家都会寻找一些预计转年结构性高景气的方向提前布局。 其次，在寻找预计转年结构性高景气的方向中，市场大概率会沿着两个方向出发，一是延续高景气的方向，例如19年底炒半导体、20年炒军工和新能源；二是困境反转的方向，例如18年底炒光伏、19年底炒游戏。 最后，站在当前维度，我们维持前期的推荐：①延续高景气的方向，我们首推“经济衰退下，计划经济相关”的光伏、储能、风电、新能源运营商、军工。②困境反转的方向，我们主要推荐农业、必选食品、汽车和零部件、旅游出行。 风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《经济不好、政策力度不够大？市场如何看？》 对外发布时间 2021年10月31日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 特别提示：公众微信号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 徐 彪 天风证券研究所执行所长、全国金融青联第三届委员、首席资产配置策略。复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。 刘晨明 策略首席。天风证券首席策略分析师，8年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵 阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸 昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 附：天风研究所机构销售通讯录

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