【国信社服|三季报点评】中公教育:内外部不利因素共振,期待寻找新的增长中枢
（以下内容从国信证券《【国信社服|三季报点评】中公教育:内外部不利因素共振,期待寻找新的增长中枢》研报附件原文摘录）
报告摘要 第三季度营收同减69%，亏损近8亿元，低于我们预期 前三季度公司营收63.01亿/-15.29%，归母业绩亏损8.91亿，位于业绩预告下限，低于预期；EPS-0.14元。Q3营收同减68.79%，业绩-7.94亿（我们预测5亿元），经营环境变化及暑期疫情致主业承压。 各赛道经营环境变化及暑期疫情拖累主业，现金流初现压力 具体来看，前三季度1）公考培训收入31.42亿/-21%，省级公务员联考提前导致收款高峰期缩短。2）教师培训收入6.89亿/-36%，招录人数同减21%且报名门槛提高影响。3）事业单位培训8.46亿/-15%，招录较为分散影响客单价。4）综合序列收入15.85亿元/+19%，主因考研、学历提升、医疗等新业务支撑。此外，第三季度全国疫情使公司近20个省份不同程度停课，加之办学要求趋严，影响正常经营。公司期末合同负债同减69%；销售商品、提供劳务收到的现金为38亿元/-70%，经营净现金流为-36亿元/-154%。公司毛利率同减15.66pct，预计主要是提高人力成本应对行业竞争；期间费用率增16.43pct，其中销售/研发/管理/财务费用率分别增6.24/4.45/4.31/1.43pct，主要系公司收入下滑+各项费用支出增加。 短期仍有压力，国考扩招利好，跟踪其他招录及竞争变化 短期疫情散发对招录及线下培训的影响可能持续，结合三季度末合同负债水平，预计Q4压力仍存；22年国考招录同增21%、报考同增35%，有望提振明年公考增长，但仍需跟踪疫情变化。成本端，公司已进行人力优化，预计节流效果将逐步显现。行业层面，正反因素并存，新的职教政策以鼓励、规范为主。综合来看，我们预计公司短期经营压力仍存，建议密切跟踪；但公司作为行业龙头优势突出，期待经营环境正常化后的触底反弹，且跨赛道扩张也有望继续验证。 风险提示 招录波动、业务拓展放缓；行业竞争加剧；股东减持；政策、疫情等。 短期承压，关注各赛道中线成长趋势，暂维持“增持”评级 下调21-23年EPS至-0.17/0.24/0.37元（原为0.32/0.46/0.58元），对应22-23年动态PE43/28x。今年或是公司各种内外部不利因素共振最明显的一年，市场悲观情绪已经有所释放，且市场重新寻找业绩增长中枢仍需时日，但考虑到国考已释利好信号，暂维持“增持”。 正文 2021年前三季度收入同减69%，亏损近8亿元，低于我们预期 2021前三季度，公司实现营业收入63.01亿元，同比下滑15.29%，相比19Q1-3微增2.31%；归母业绩亏损8.91亿元（2020年同期为13.2亿元），同比下滑167.45%，位于业绩预告区间下限（亏损7-9亿）；扣非业绩亏损9.68亿/-189.77%；EPS为-0.14元，低于业绩预告前的市场预期。 第三季度，公司实现营业收入14.45亿元，同减68.79%，相比19Q3增加57.32%；归母业绩亏损7.94亿元（2019、2020年同期分别为4.66亿、15.54亿，我们预期盈利5亿元），同比下滑151.08%；扣非业绩-7.98亿元，同比下滑155.20%。公司经营承压主要系以下几方面原因：1）招录时间、人数、要求等变动，2）疫情影响，3）行业竞争加剧及逆势扩张导致成本压力。 各赛道经营环境变化及疫情拖累主业，政策规范影响短期经营 具体来看，前三季度1）公考培训收入31.42亿/-21%，主要系省级公务员联考提前导致收款高峰期缩短，估算导致省考联考的收款金额减少25-35亿元左右；其中公考培训人次/客单价分别-42%/+36%，人次大幅降低、客单价大幅提升除前述因素，还因去年上半年考试推迟、低价的线上培训占比提升。2）教师培训收入6.89亿/-36%，主要因招录人数同减21%及报名门槛提高影响，教师招录报考人数同比下滑37%，详见下表；其中人次/客单价分别-16%/-24%。3）事业单位培训8.46亿/-15%，其中人次/客单价分别+23%/-31%，主要因为事业单位招录公告较为分散，单一公告招录人数较少，公司对单个学员的收费较低。4）综合序列收入15.85亿元/+19%，人次/客单价分别+17/+1%,主因考研、学历提升、医疗等新业务支撑。 此外，第三季度全国疫情爆发，使得公司近20个省份有不同程度停课，影响正常经营。教育行业加强监管规范，对职教行业线下网点的设置条件、消防安全、开班管理、收费管理、广告投放等等提出要求，也对公司市场开展和日常经营产生了一定影响。 人力成本增加拖累短期业绩，现金流压力初现 合同负债方面，截至2021年三季度末，公司合同负债为23.13亿元，较年初减少26.12亿元，降幅53%；较去年同期减少69%，主要系上半年省级联考提前导致高峰收费期减少以及教师板块、综合板块招考变动和考试推迟等因素所致。上半年实现投资收益7469万元，同比减少60%，主要系资产配置结构性调整及理财产品收益率下降所致。公司销售商品、提供劳务收到的现金为37.64亿元/-70%，经营活动产生的现金流量净额为-36.46亿元/-154%，主要因支付员工薪酬增加、构建固定资产与无形资产增加以及多省联考提前导致高峰收费期减少。 综合来看，公司毛利率同减15.66pct，较19年同期减14.56pct，预计主要是为了应对行业竞争，员工成本增加；净利率由正转负，大幅下滑31.89pct。期间费用率同增16.43pct，其中销售、研发、管理、财务费用率分别增6.24、4.45、4.31、1.43pct（对比19年同期增5.87/4.95/2.99/5.03pct），主要系公司收入下滑+各项费用支出增加。 短期仍有压力，国考扩招利好，跟踪其他招录及竞争变化 短期疫情散发对招录及线下培训的影响可能持续，且结合三季度末合同负债水平，预计四季度压力仍存；展望未来，2022年国考招录人数同增21%、报考人数同增35%，有望提振明年公考业务增长，但仍需跟踪疫情进展，关注线下课程开展情况。成本端，结合我们的持续跟踪，公司已在进行人员优化，改善人力成本，预计后续人效提升会逐步显现；通过转让51%北京中公未来教育科技公司的股权，与尚恒吉瑞（隶属龙湖地产）合作开发昌平基地，缓解资金状况。行业层面，部分主要竞争对手在今年也明显承压，但随着K12政策收紧，也不排除新玩家加入公司所处赛道。政策层面，“双减政策”落地，使得地方相关主管部门也加强了对职教培训行业的监管规范，短期预计会对公司经营产生一定影响，但长远来看更有利于行业健康发展，且职教政策的落地也明确了支持鼓励态度。 综合来看，我们预计公司短期经营压力仍存；但公司作为职教培训龙头，教研、渠道优势突出，短期虽有招录环境变化、疫情压力扰动，中长线来看公司仍具一定竞争壁垒，且跨赛道扩张也有望继续验证，进一步打开公司中长线成长空间。建议密切跟踪各赛道招录趋势，期待经营环境正常化后的持续成长。 短期经营仍然承压，关注各赛道中线成长趋势，暂维持“增持”评级 考虑短期疫情散发对招录和线下培训的持续影响、公司前期快速扩张带来的成本压力以及竞争对手带来的阶段性扰动等，下调公司21-23年EPS至-0.17/0.24/0.37元（原为0.32/0.46/0.58），对应22-23年PE43/28x。 具体来看，收入预测主要下调了2021年增速，公务员、事业单位、教师、综合收入分别从47/23/23/28亿下调至38/13/18/18亿，主要是因为三季度全国疫情爆发，一方面导致公司线下20多个省份不同程度停课，且国庆后全国疫情再起，预计也会对公司四季度经营产生拖累；另一方面影响招录和考试的进行，例如教师前三季度招生/报考人数分别下滑21%/37%。而三、四季度又是公司收入、业绩确认的高峰期（2019年下半年收入/业绩占全年比重分别为66%/70%），上述波动对全年收入影响较大。 成本费用方面，成本端，公司营业成本主要系职工薪酬和开班费，正常情况下职工薪酬、开班费占营业成本的比重为40%-50%、40%。其中职工薪酬较为刚性，再加上公司为应对行业竞争，在今年上半年提升了人力成本，导致今年员工成本较高，拖累盈利能力。因此下调2021年毛利率至44%（原预测为49%）。费用端亦受人力成本拖累，销售、管理、研发费用中，职工薪酬占比分别为65%-70%、65%-70%、95%左右。成本费用的预测详见下表。 今年以来，借壳上市三年限售期解禁、各赛道经营环境变化、教育政策直接/间接影响、市场风格切换等多因素影响下，公司股价随着业绩的不断低于预期明显承压。短期建议跟踪各赛道招录趋势，待经营环境正常化后，公司或有望凭借其教研、渠道等长期积累的优势，重新获得新的业绩增长中枢。2021年可能是公司各种内外部不利因素共振最明显的一年，市场悲观情绪已经有所释放，当然市场重新寻找业绩预测中枢可能仍需一段时间，但考虑到国考已经开始释放利好信号，暂维持“增持”评级。 风险提示 宏观、政策、疫情等系统性风险；招录不及预期；股东减持；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；人才流失等。 国信社服团队 15年卖方路，12载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已15年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 姜甜：社会服务业分析师，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖职教/人力资源/旅游领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080005 张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
报告摘要 第三季度营收同减69%，亏损近8亿元，低于我们预期 前三季度公司营收63.01亿/-15.29%，归母业绩亏损8.91亿，位于业绩预告下限，低于预期；EPS-0.14元。Q3营收同减68.79%，业绩-7.94亿（我们预测5亿元），经营环境变化及暑期疫情致主业承压。 各赛道经营环境变化及暑期疫情拖累主业，现金流初现压力 具体来看，前三季度1）公考培训收入31.42亿/-21%，省级公务员联考提前导致收款高峰期缩短。2）教师培训收入6.89亿/-36%，招录人数同减21%且报名门槛提高影响。3）事业单位培训8.46亿/-15%，招录较为分散影响客单价。4）综合序列收入15.85亿元/+19%，主因考研、学历提升、医疗等新业务支撑。此外，第三季度全国疫情使公司近20个省份不同程度停课，加之办学要求趋严，影响正常经营。公司期末合同负债同减69%；销售商品、提供劳务收到的现金为38亿元/-70%，经营净现金流为-36亿元/-154%。公司毛利率同减15.66pct，预计主要是提高人力成本应对行业竞争；期间费用率增16.43pct，其中销售/研发/管理/财务费用率分别增6.24/4.45/4.31/1.43pct，主要系公司收入下滑+各项费用支出增加。 短期仍有压力，国考扩招利好，跟踪其他招录及竞争变化 短期疫情散发对招录及线下培训的影响可能持续，结合三季度末合同负债水平，预计Q4压力仍存；22年国考招录同增21%、报考同增35%，有望提振明年公考增长，但仍需跟踪疫情变化。成本端，公司已进行人力优化，预计节流效果将逐步显现。行业层面，正反因素并存，新的职教政策以鼓励、规范为主。综合来看，我们预计公司短期经营压力仍存，建议密切跟踪；但公司作为行业龙头优势突出，期待经营环境正常化后的触底反弹，且跨赛道扩张也有望继续验证。 风险提示 招录波动、业务拓展放缓；行业竞争加剧；股东减持；政策、疫情等。 短期承压，关注各赛道中线成长趋势，暂维持“增持”评级 下调21-23年EPS至-0.17/0.24/0.37元（原为0.32/0.46/0.58元），对应22-23年动态PE43/28x。今年或是公司各种内外部不利因素共振最明显的一年，市场悲观情绪已经有所释放，且市场重新寻找业绩增长中枢仍需时日，但考虑到国考已释利好信号，暂维持“增持”。 正文 2021年前三季度收入同减69%，亏损近8亿元，低于我们预期 2021前三季度，公司实现营业收入63.01亿元，同比下滑15.29%，相比19Q1-3微增2.31%；归母业绩亏损8.91亿元（2020年同期为13.2亿元），同比下滑167.45%，位于业绩预告区间下限（亏损7-9亿）；扣非业绩亏损9.68亿/-189.77%；EPS为-0.14元，低于业绩预告前的市场预期。 第三季度，公司实现营业收入14.45亿元，同减68.79%，相比19Q3增加57.32%；归母业绩亏损7.94亿元（2019、2020年同期分别为4.66亿、15.54亿，我们预期盈利5亿元），同比下滑151.08%；扣非业绩-7.98亿元，同比下滑155.20%。公司经营承压主要系以下几方面原因：1）招录时间、人数、要求等变动，2）疫情影响，3）行业竞争加剧及逆势扩张导致成本压力。 各赛道经营环境变化及疫情拖累主业，政策规范影响短期经营 具体来看，前三季度1）公考培训收入31.42亿/-21%，主要系省级公务员联考提前导致收款高峰期缩短，估算导致省考联考的收款金额减少25-35亿元左右；其中公考培训人次/客单价分别-42%/+36%，人次大幅降低、客单价大幅提升除前述因素，还因去年上半年考试推迟、低价的线上培训占比提升。2）教师培训收入6.89亿/-36%，主要因招录人数同减21%及报名门槛提高影响，教师招录报考人数同比下滑37%，详见下表；其中人次/客单价分别-16%/-24%。3）事业单位培训8.46亿/-15%，其中人次/客单价分别+23%/-31%，主要因为事业单位招录公告较为分散，单一公告招录人数较少，公司对单个学员的收费较低。4）综合序列收入15.85亿元/+19%，人次/客单价分别+17/+1%,主因考研、学历提升、医疗等新业务支撑。 此外，第三季度全国疫情爆发，使得公司近20个省份有不同程度停课，影响正常经营。教育行业加强监管规范，对职教行业线下网点的设置条件、消防安全、开班管理、收费管理、广告投放等等提出要求，也对公司市场开展和日常经营产生了一定影响。 人力成本增加拖累短期业绩，现金流压力初现 合同负债方面，截至2021年三季度末，公司合同负债为23.13亿元，较年初减少26.12亿元，降幅53%；较去年同期减少69%，主要系上半年省级联考提前导致高峰收费期减少以及教师板块、综合板块招考变动和考试推迟等因素所致。上半年实现投资收益7469万元，同比减少60%，主要系资产配置结构性调整及理财产品收益率下降所致。公司销售商品、提供劳务收到的现金为37.64亿元/-70%，经营活动产生的现金流量净额为-36.46亿元/-154%，主要因支付员工薪酬增加、构建固定资产与无形资产增加以及多省联考提前导致高峰收费期减少。 综合来看，公司毛利率同减15.66pct，较19年同期减14.56pct，预计主要是为了应对行业竞争，员工成本增加；净利率由正转负，大幅下滑31.89pct。期间费用率同增16.43pct，其中销售、研发、管理、财务费用率分别增6.24、4.45、4.31、1.43pct（对比19年同期增5.87/4.95/2.99/5.03pct），主要系公司收入下滑+各项费用支出增加。 短期仍有压力，国考扩招利好，跟踪其他招录及竞争变化 短期疫情散发对招录及线下培训的影响可能持续，且结合三季度末合同负债水平，预计四季度压力仍存；展望未来，2022年国考招录人数同增21%、报考人数同增35%，有望提振明年公考业务增长，但仍需跟踪疫情进展，关注线下课程开展情况。成本端，结合我们的持续跟踪，公司已在进行人员优化，改善人力成本，预计后续人效提升会逐步显现；通过转让51%北京中公未来教育科技公司的股权，与尚恒吉瑞（隶属龙湖地产）合作开发昌平基地，缓解资金状况。行业层面，部分主要竞争对手在今年也明显承压，但随着K12政策收紧，也不排除新玩家加入公司所处赛道。政策层面，“双减政策”落地，使得地方相关主管部门也加强了对职教培训行业的监管规范，短期预计会对公司经营产生一定影响，但长远来看更有利于行业健康发展，且职教政策的落地也明确了支持鼓励态度。 综合来看，我们预计公司短期经营压力仍存；但公司作为职教培训龙头，教研、渠道优势突出，短期虽有招录环境变化、疫情压力扰动，中长线来看公司仍具一定竞争壁垒，且跨赛道扩张也有望继续验证，进一步打开公司中长线成长空间。建议密切跟踪各赛道招录趋势，期待经营环境正常化后的持续成长。 短期经营仍然承压，关注各赛道中线成长趋势，暂维持“增持”评级 考虑短期疫情散发对招录和线下培训的持续影响、公司前期快速扩张带来的成本压力以及竞争对手带来的阶段性扰动等，下调公司21-23年EPS至-0.17/0.24/0.37元（原为0.32/0.46/0.58），对应22-23年PE43/28x。 具体来看，收入预测主要下调了2021年增速，公务员、事业单位、教师、综合收入分别从47/23/23/28亿下调至38/13/18/18亿，主要是因为三季度全国疫情爆发，一方面导致公司线下20多个省份不同程度停课，且国庆后全国疫情再起，预计也会对公司四季度经营产生拖累；另一方面影响招录和考试的进行，例如教师前三季度招生/报考人数分别下滑21%/37%。而三、四季度又是公司收入、业绩确认的高峰期（2019年下半年收入/业绩占全年比重分别为66%/70%），上述波动对全年收入影响较大。 成本费用方面，成本端，公司营业成本主要系职工薪酬和开班费，正常情况下职工薪酬、开班费占营业成本的比重为40%-50%、40%。其中职工薪酬较为刚性，再加上公司为应对行业竞争，在今年上半年提升了人力成本，导致今年员工成本较高，拖累盈利能力。因此下调2021年毛利率至44%（原预测为49%）。费用端亦受人力成本拖累，销售、管理、研发费用中，职工薪酬占比分别为65%-70%、65%-70%、95%左右。成本费用的预测详见下表。 今年以来，借壳上市三年限售期解禁、各赛道经营环境变化、教育政策直接/间接影响、市场风格切换等多因素影响下，公司股价随着业绩的不断低于预期明显承压。短期建议跟踪各赛道招录趋势，待经营环境正常化后，公司或有望凭借其教研、渠道等长期积累的优势，重新获得新的业绩增长中枢。2021年可能是公司各种内外部不利因素共振最明显的一年，市场悲观情绪已经有所释放，当然市场重新寻找业绩预测中枢可能仍需一段时间，但考虑到国考已经开始释放利好信号，暂维持“增持”评级。 风险提示 宏观、政策、疫情等系统性风险；招录不及预期；股东减持；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；人才流失等。 国信社服团队 15年卖方路，12载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已15年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 姜甜：社会服务业分析师，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖职教/人力资源/旅游领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080005 张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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