结构调整,重回主线

（以下内容从中银证券《结构调整,重回主线》研报附件原文摘录）
　　【君策周论|一百六十九】核心结论 市场下行风险可控，重新聚焦主导产业。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 观点回顾 11月15日《弱刺激下的强周期》指出市场信用风险暴露对于A股影响可控，关注弱刺激下的强周期行情。11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。5月21日《重估大周期》指出全球大循环背景下，全球经济复苏与再通胀将是2021下半年宏观与市场交易的主旋律，周期股有望迎来估值扩张机会。 10月市场回顾：通胀预期发酵，新兴市场承压 通胀预期发酵，盈利驱动发达股市领涨。10月大类资产表现方面，商品内部出现分化，原油、农产品走强，工业品大幅走弱；风险资产方面，发达市场优于新兴市场。油价持续上行带来通胀预期升温是影响本月大类资产表现的重要因素。10月在极端天气、供给因素制约下，原油价格持续加速上行，虽然月末供需缺口有所缓和，但强劲的油价、住房价格仍将持续影响CPI，市场关注11月初联储议息会议是否会传递更多鹰派信号，通胀预期与紧缩预期共同作用下美债利率持续上行，而驱动因素也由前期的实际利率转为通胀预期。相较之下，欧美经济景气持续高位震荡，强劲的三季报数据带动下美股为代表的发达国家股票资产表现强势，而新兴市场在需求转弱、通胀高企的背景下，风险资产表现不佳。 结构分化，宁组合重新走强。10月A股结构化行情延续，上证综指全月下跌0.58%，通胀预期的发酵以及下旬地产政策落地对于市场形成阶段性冲击。月初市场在全球通胀加速上行、国内限产限电加剧等因素影响下出现调整，煤炭价格节节走高带领传统周期板块全面上行；进入中旬，随着国内保供、限价政策的落地，内需资源品价格走弱，国内经济短期下行压力增加的担忧犹在，市场开始结构调整，碳中和顶层设计落地对新能源产业链形成催化，与此同时，必须消费及部分低估值板块重新走强。新能源产业链带动下，10月中小板、创业板优势显著，中证500持续走弱。行业方面，电新、汽车、休闲服务、银行、农业等估值合理、盈利预期有望边际改善的行业体获得市场青睐，采掘、地产等传统周期板块跌幅居前。 大市值成长重回强势。10月市场风格方面，成长风格重新占优，大市值龙头也再次获得市场青睐。这一方面源于需求走弱、通胀预期上行背景下，龙头股盈利确定性及韧性有望获得一定估值溢价；另一方面，政策冲击及内需下行压力使得部分传统低估板块盈利预期转弱，市场逐步走向衰退周期定价模式，经济周期弱相关、具有确定性需求增量的部分成长板块在这一阶段将会体现出相对优势。 11月市场展望：结构调整，重回主线 11月A股市场展望：市场下行风险可控，关注结构调整。悲观预期已有计价，市场下行风险可控，关注结构调整。1）盈利方面，短期内需依然较弱，但市场预期相对充分，未来关注政策调整。2）流动性方面，海外紧缩周期开启，国内以量换价以稳为主。3）风险偏好方面，迷雾渐散，市场情绪有望边际修复。 11月盈利预判：短期内需依然较弱，但市场预期相对充分，未来关注政策调整方向。疫情反复、供给冲击使得三季度国内经济供需双弱，当前来看，短期国内经济复苏的动能依然较弱。9月工业企业利润数据显示当前国内或已进入去库周期，而从最新的高频数据来看，10月国内生产相较9月末恢复程度有限，供给端因素的制约依然较为明显。根据最新披露的三季报情况，A股盈利也在二季度高点基础上出现了边际下行，去年高基数压力下同比增速首次出现负增。但当前来看，市场对于短期基本面下行压力已有一定的预期，而可能影响市场分子端逻辑的是对于明年政策定调。明年来看，随着外需支撑减弱，跨周期调节政策该如何发力是当前市场关注的焦点，预计在年末经济工作会议定调前，市场预期仍将处于分化与迷茫过程中。 11月流动性预判：海外紧缩周期开启，国内以量换价以稳为主。11月初FOMC会议大概率将会公布缩减购债的进程，而本周加拿大央行已率先宣布开启TAPER ，在海外紧缩周期开启的背景下，国内货币政策难有全面宽松。而短期经济下行压力下，国内货币政策也难有紧缩，因此，国内宏观流动性环境以稳为主，更多采取以量换价的方式。本月税期因素下，央行连续超量续作到期逆回购，通过投放短期资金呵护资金面稳定。预计未来一个月时间内，国内货币政策仍将静观其变，分母端流动性因素难有超预期表现。 11月风险偏好预判：迷雾渐散，市场情绪有望边际修复。9月以来，市场情绪一直处于低位震荡，进入10月，虽然滞胀预期升温、房产税试点落地等一系列因素影响下，市场出现了阶段性调整的过程，但整体来看，市场风险偏好水平已经自此前低点有所回温，这说明当前市场对于基本面的下行已计价较为充分预期，全面降准的预期也在逐步修正。虽然地产税落地对于短期市场情绪形成一定冲击，但对A股市场来讲负面冲击有限，首先，部分房企风险事件不会演变为系统性风险也是政策底线；另外，地产税的落地并不会影响刚需，而下行周期内对于刚需购房的保证必将得到加强，例如近期部分城市购房信贷的边际改善就是一个重要信号。往后看，地产税对于市场的冲击将会逐步修复，同时发改委对于煤炭价格强有力的监管手段使得国内资源品涨价预期得到有效控制，这也极大程度缓解了中下游企业的短期压力。预计随着未来国内外货币政策及宏观预期的逐步明朗化，市场情绪有望边际修复。 11月市场配置建议：结构调整，重回主线。结合以上分析，当前市场已经部分计价短期经济下行压力及海外TAPER预期，进入11月，市场将进入业绩空窗阶段，对于明年的盈利及政策预期将成为影响市场波动的主要因素，随着前期影响市场的风险因素逐步消化，市场整体下行风险可控，而结构调整将成为未来市场的主要变化。一方面，展望明年，全球经济都将进入库存周期的下行阶段，物价高位下货币政策宽松余地受限，在这样的宏观环境下，明年A股整体估值中枢恐面临下行。而另一方面，我们看到前期热门赛道的盈利预期与静态估值当前也出现了一定程度的调整：1）随着煤炭价格监管落地和限产因素的逐步缓和，本轮内需资源品行情趋于尾声。随着明年需求下行周期的开启，周期品盈利预期面临高位回落，未来一段时间周期板块内部分化将会加剧，供需缺口难以短期有效修复的外需品种机会尚存。2）经历前期调整、行业利空有所消化而盈利预期有望触底反弹的消费品行业，近期表现有所回温。展望明年，库存下行周期内，盈利韧性将成为市场重要抓手，盈利稳定估值低位的必需消费品配置价值有所增加。3）相较之下，新能源产业行业需求预期最为乐观。随着行业顶层设计落地，行业渗透率仍处于加速提升阶段，作为新一轮中周期内的主导产业，新能源产业链的需求具有穿越库存周期的力量；而经历前期调整后，行业核心标的估值已调整至合理水平，有望迎来估值切换，未来一段时间有望迎来市场资金的重新聚焦。 风险提示 逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 欢迎关注 太平桥策略随笔 公众号：PBSSTR

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