[国君建筑韩其成]上海建工:Q3业绩增速59%,发力四代核电/BIPV等新基建_国君建筑韩其成/满静雅
（以下内容从国泰君安《[国君建筑韩其成]上海建工:Q3业绩增速59%,发力四代核电/BIPV等新基建_国君建筑韩其成/满静雅》研报附件原文摘录）
导读 国君建筑韩其成/满静雅:参与四代核电世界首座钍基熔盐实验堆安装技术联合研发；致力屋顶光伏等新能源项目建设；Q3业绩增速59%超预期，持有金融资产/金矿增厚业绩。 投资要点 1.国君建筑维持增持。上海建工Q3业绩增速59%，上调预测2021-23年EPS至0.43/0.48/0.52元（原0.42/0.46/0.50元）增速15/10/9%。维持目标价6.05元。 2.上海建工Q3业绩增速59%，经营性现金流改善负债率降低。1)前三季度营收2086亿(+26%)，Q1-Q3单季营收增速56/13/20%。前三季度净利30亿(+32%)，其中非经损益8亿占比28%，扣非净利增速4%，Q1-Q3单季净利增速13/10/59%。2)毛利率8.22%(-0.61pct)，净利率1.48%(+0.03pct)。3)经营性净现金流为-118亿元(去年同期-182亿)。4)应收账款469亿(+31.8%)，负债率85.19%比20年末降低1.15%，加权ROE8.87%同比提升1.4%。 3.上海建工首座钍基熔盐堆我们预计或年底前后调试，公司协同开展实验堆相关安装技术联合研发。公司设立核能指挥部，与中科院应物所战略合作推进钍基熔盐堆商业化。钍基熔盐堆为第四代核电热门堆型。其产生的核废料仅为现有技术的1‰；热点转换效率可达到45%-50%，高于主流反应堆朗肯循环（33%）；缺水地区可建；钍资源储量丰富且便宜；常压高温700℃，可用于供热/发电/制氢/海水淡化等，模块化小型化设计可供民用。 4.上海建工致力屋顶光伏等清洁能源项目建设，前9月新签增24%超预期。1）《碳达峰方案》2025年新建公共机构建筑/厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%超预期。公司整合绿建设计/电站建造和光伏产品渠道经验，扩展光伏技术在建筑领域的应用场景，降低建筑能耗和碳排；从光伏项目建设承包向投资及综合运营服务拓展，下属上海成加西郊农产品交易中心8.81MW屋顶分布式光伏电站二期项目并网发电。2）前9月新签3091亿（+24%）较19年增26%，Q3新签973亿（+20%）较19年增34%。 5.经济下行BIPV等新基建上行，上海建工持有金融资产/金矿增厚业绩。1）公司受益长三角投资高增机遇，发展城市更新/生态环保/水利水务/工业化建造/建筑服务/新基建等六大业务。新基建逆周期上行加快订单高增。集团推进生态环境板块整合重组，筹建“上海建工环境科技”,打造集团在土壤修复领域的核心技术优势、全产业链优势和独特品牌优势。2）公司持有东方证券1.3亿股，最新收盘价资产价值18亿。子公司持有扎拉矿业金矿60%股权，上半年营收2.9亿元。 6.国家积极推动核电模块化小型堆等先进堆型示范工程。国务院《2030年前碳达峰行动方案》指出积极有序发展核电建设，积极推动高温气冷堆/快堆/模块化小型堆/海上浮动堆等先进堆型示范工程，开展核能综合利用示范，积极稳妥开展核能供热示范。央行将推进碳减排支持工具设立，支持清洁能源/碳减排技术等投资建设。核电我国占比5%（法国71%/韩国26%/美国20%）市场空间广阔。 7.风险提示：宏观经济政策紧缩、项目推进不及预期 公司与中科院上海应物所合作推进第四代核电世界首座钍基熔盐堆项目商业化，该堆型具备高温输出、常压工作、无水冷却、核废料少和本征防扩散等特点，尤其适用我国西部和“一带一路”沿线国家。据中国证券网报道，熔盐堆是唯一使用液态核燃料的核反应堆，具有高温输出、常压工作、无水冷却、核废料少和本征防扩散等特点，堪称下一代核能“四代堆”的热门候选堆型，是国际公认唯一有可能实现钍燃料高效利用的堆型，中国是第一个尝试将这项技术商业化的国家。钍是一种放射性较弱的银色金属，自然存在于岩石中，目前几乎没有工业用途。我国钍资源极其丰富，研发并实现钍资源工业应用，有助于我国实现能源独立。钍基熔盐堆核能系统（TMSR）既可为缺水干旱地区提供电力，又可高效制氢（无碳）、吸收二氧化碳实现温室气体减排，尤其适合于我国西部和“一带一路”沿线国家。应用场景包括发电、核能制氢、高温工艺供热、区域供热等。 相比铀，钍更加安全、便宜、储量丰富。在使用的过程中放射性碎片较为有限。在化学稳定性和抗放射性方面，钍要比铀更安全。钍不仅安全，而且便宜、储量更大。从矿藏量看，钍的蕴藏量远远高于铀，世界各国包括中国的储量都较为丰富。据中钨在线查阅相关资料，世界铀矿资源总量达到954.69万吨，主要分布在澳大利亚、加拿大、哈萨克斯坦等国。由于提取铀的难度较大和成本较高，其被认为是一种稀有金属。地球上钍资源总储量约为铀的3-4倍；我国钍资源储量丰富，可供使用千年以上。 反应堆温度过高时核反应会立即终止，产生的核废料是现有技术的千分之一。 根据项目负责人徐洪杰介绍，当反应堆内温度超过预定值时，设在底部的冷冻塞会自动熔化，携带核燃料的熔盐全部流入应急储存罐，核反应立即终止。作为冷却剂的氟化盐在冷却后就变成了一块盐巴，既不容易泄露，也不会污染地下水。而且钍基熔盐堆能稳定运行几十年，经过充分燃烧后，理论上其产生的核废料仅为现有技术的千分之一。 热转换效率45%-50%，高于目前主流反应堆朗肯循环（33%）。根据科普大世界报道，钍基熔岩堆的堆芯燃料是溶解于氟盐中的钍铀混合物，氟盐的熔点为550℃，沸点是1400℃，其工作环境可以实现常压高温（700℃），液态燃料流入改进后的堆芯后达到临界值发生裂变反应产生热能，热量被自身吸收并带走，流出堆芯后重返次临界状态，这样可以做到循环使用，运行时氟盐热容可获得比先前的核电技术更高效率的热能，这代表着热电转换效率更高，其采用布雷顿热循环，热点转换效率可达到45%-50%，高于目前主流反应堆朗肯循环（33%），可是利用热量更大。 不需要消耗大量水资源，干旱的沙漠地区可以建设。与现有技术依赖水作为冷却剂不同，钍基熔盐反应堆的冷却剂是复合型氟化盐，不再需要消耗大量的水资源，在干旱的沙漠地区也可以建设。 供热/发电/制氢等应用场景广泛。可以用于发电、核能制氢、高温工艺供热、区域供热等工业应用，模块化、规模小，更适用于工业/民用。用于制氢更具备成本优势。在两个赛道（供热、发电）都有优势。 近期相关报告： （1） [国君建筑韩其成]中国中冶:净利增速33%超预期,钢铁碳达峰利好氢冶金_国君建筑韩其成/满静雅 （2） [国君建筑韩其成]中国电建:收入加速超预期，碳达峰催化新能源电力趋势向上_国君建筑韩其成/满静雅 （3） [国君建筑韩其成]碳达峰催化新能源电力等五大细分新基建_国君建筑韩其成/满静雅 （4）粤水电三季报:业绩高增33%超预期，碳中和催化风光储能重估_国君建筑韩其成/满静雅 （5） [国君建筑韩其成]周观点:碳中和加速推进，首推新能源电力和节能降耗两条新基建主线_第234期周报_国君建筑韩其成/满静雅 （6）上海建工86%空间:碳中和加速核电新能源建设，助力世界首座钍基熔盐堆商业化_国君建筑韩其成/满静雅 （7）中国电建翻倍:碳中和加快风光绿电储能建设，特高压置入增厚业绩超预期_国君建筑韩其成/满静雅 （8）中国中冶61%空间:碳中和政策钢铁业氢冶金受益，镍铜反弹近年内新高_国君建筑韩其成/满静雅 （9）粤水电51%空间第三篇深度:碳中和加快抽水蓄能建设，风光绿电毛利占71%_国君建筑韩其成/满静雅 （10）[国君建筑韩其成]周观点:碳达峰政策体系加速构建，新能源绿电建设企业最受益_第233期周报_国君建筑韩其成/满静雅 成员介绍 韩其成： 建筑行业首席分析师（获10次新财富最佳） 从业16年，上海财经大学国民经济（投资）学硕士，2005年加入国泰君安先任银行/石化/策略研究助理，曾兼任建材/建筑两个首席，多次获得新财富建材第一和建筑第二，8次水晶球最佳分析师、5次金牛最佳分析师、两次II最佳分析师。2016年至今国泰君安证券研究所建筑行业首席分析师。 满静雅： 建筑行业资深分析师 英国华威商学院管理学硕士，具备3年头部房企战略规划与投资方向的从业经验，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野，拥有实业投研及二级市场行研复合背景，擅长从产业的角度挖掘建筑行业及其上下游的发展机会。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
导读 国君建筑韩其成/满静雅:参与四代核电世界首座钍基熔盐实验堆安装技术联合研发；致力屋顶光伏等新能源项目建设；Q3业绩增速59%超预期，持有金融资产/金矿增厚业绩。 投资要点 1.国君建筑维持增持。上海建工Q3业绩增速59%，上调预测2021-23年EPS至0.43/0.48/0.52元（原0.42/0.46/0.50元）增速15/10/9%。维持目标价6.05元。 2.上海建工Q3业绩增速59%，经营性现金流改善负债率降低。1)前三季度营收2086亿(+26%)，Q1-Q3单季营收增速56/13/20%。前三季度净利30亿(+32%)，其中非经损益8亿占比28%，扣非净利增速4%，Q1-Q3单季净利增速13/10/59%。2)毛利率8.22%(-0.61pct)，净利率1.48%(+0.03pct)。3)经营性净现金流为-118亿元(去年同期-182亿)。4)应收账款469亿(+31.8%)，负债率85.19%比20年末降低1.15%，加权ROE8.87%同比提升1.4%。 3.上海建工首座钍基熔盐堆我们预计或年底前后调试，公司协同开展实验堆相关安装技术联合研发。公司设立核能指挥部，与中科院应物所战略合作推进钍基熔盐堆商业化。钍基熔盐堆为第四代核电热门堆型。其产生的核废料仅为现有技术的1‰；热点转换效率可达到45%-50%，高于主流反应堆朗肯循环（33%）；缺水地区可建；钍资源储量丰富且便宜；常压高温700℃，可用于供热/发电/制氢/海水淡化等，模块化小型化设计可供民用。 4.上海建工致力屋顶光伏等清洁能源项目建设，前9月新签增24%超预期。1）《碳达峰方案》2025年新建公共机构建筑/厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%超预期。公司整合绿建设计/电站建造和光伏产品渠道经验，扩展光伏技术在建筑领域的应用场景，降低建筑能耗和碳排；从光伏项目建设承包向投资及综合运营服务拓展，下属上海成加西郊农产品交易中心8.81MW屋顶分布式光伏电站二期项目并网发电。2）前9月新签3091亿（+24%）较19年增26%，Q3新签973亿（+20%）较19年增34%。 5.经济下行BIPV等新基建上行，上海建工持有金融资产/金矿增厚业绩。1）公司受益长三角投资高增机遇，发展城市更新/生态环保/水利水务/工业化建造/建筑服务/新基建等六大业务。新基建逆周期上行加快订单高增。集团推进生态环境板块整合重组，筹建“上海建工环境科技”,打造集团在土壤修复领域的核心技术优势、全产业链优势和独特品牌优势。2）公司持有东方证券1.3亿股，最新收盘价资产价值18亿。子公司持有扎拉矿业金矿60%股权，上半年营收2.9亿元。 6.国家积极推动核电模块化小型堆等先进堆型示范工程。国务院《2030年前碳达峰行动方案》指出积极有序发展核电建设，积极推动高温气冷堆/快堆/模块化小型堆/海上浮动堆等先进堆型示范工程，开展核能综合利用示范，积极稳妥开展核能供热示范。央行将推进碳减排支持工具设立，支持清洁能源/碳减排技术等投资建设。核电我国占比5%（法国71%/韩国26%/美国20%）市场空间广阔。 7.风险提示：宏观经济政策紧缩、项目推进不及预期 公司与中科院上海应物所合作推进第四代核电世界首座钍基熔盐堆项目商业化，该堆型具备高温输出、常压工作、无水冷却、核废料少和本征防扩散等特点，尤其适用我国西部和“一带一路”沿线国家。据中国证券网报道，熔盐堆是唯一使用液态核燃料的核反应堆，具有高温输出、常压工作、无水冷却、核废料少和本征防扩散等特点，堪称下一代核能“四代堆”的热门候选堆型，是国际公认唯一有可能实现钍燃料高效利用的堆型，中国是第一个尝试将这项技术商业化的国家。钍是一种放射性较弱的银色金属，自然存在于岩石中，目前几乎没有工业用途。我国钍资源极其丰富，研发并实现钍资源工业应用，有助于我国实现能源独立。钍基熔盐堆核能系统（TMSR）既可为缺水干旱地区提供电力，又可高效制氢（无碳）、吸收二氧化碳实现温室气体减排，尤其适合于我国西部和“一带一路”沿线国家。应用场景包括发电、核能制氢、高温工艺供热、区域供热等。 相比铀，钍更加安全、便宜、储量丰富。在使用的过程中放射性碎片较为有限。在化学稳定性和抗放射性方面，钍要比铀更安全。钍不仅安全，而且便宜、储量更大。从矿藏量看，钍的蕴藏量远远高于铀，世界各国包括中国的储量都较为丰富。据中钨在线查阅相关资料，世界铀矿资源总量达到954.69万吨，主要分布在澳大利亚、加拿大、哈萨克斯坦等国。由于提取铀的难度较大和成本较高，其被认为是一种稀有金属。地球上钍资源总储量约为铀的3-4倍；我国钍资源储量丰富，可供使用千年以上。 反应堆温度过高时核反应会立即终止，产生的核废料是现有技术的千分之一。 根据项目负责人徐洪杰介绍，当反应堆内温度超过预定值时，设在底部的冷冻塞会自动熔化，携带核燃料的熔盐全部流入应急储存罐，核反应立即终止。作为冷却剂的氟化盐在冷却后就变成了一块盐巴，既不容易泄露，也不会污染地下水。而且钍基熔盐堆能稳定运行几十年，经过充分燃烧后，理论上其产生的核废料仅为现有技术的千分之一。 热转换效率45%-50%，高于目前主流反应堆朗肯循环（33%）。根据科普大世界报道，钍基熔岩堆的堆芯燃料是溶解于氟盐中的钍铀混合物，氟盐的熔点为550℃，沸点是1400℃，其工作环境可以实现常压高温（700℃），液态燃料流入改进后的堆芯后达到临界值发生裂变反应产生热能，热量被自身吸收并带走，流出堆芯后重返次临界状态，这样可以做到循环使用，运行时氟盐热容可获得比先前的核电技术更高效率的热能，这代表着热电转换效率更高，其采用布雷顿热循环，热点转换效率可达到45%-50%，高于目前主流反应堆朗肯循环（33%），可是利用热量更大。 不需要消耗大量水资源，干旱的沙漠地区可以建设。与现有技术依赖水作为冷却剂不同，钍基熔盐反应堆的冷却剂是复合型氟化盐，不再需要消耗大量的水资源，在干旱的沙漠地区也可以建设。 供热/发电/制氢等应用场景广泛。可以用于发电、核能制氢、高温工艺供热、区域供热等工业应用，模块化、规模小，更适用于工业/民用。用于制氢更具备成本优势。在两个赛道（供热、发电）都有优势。 近期相关报告： （1） [国君建筑韩其成]中国中冶:净利增速33%超预期,钢铁碳达峰利好氢冶金_国君建筑韩其成/满静雅 （2） [国君建筑韩其成]中国电建:收入加速超预期，碳达峰催化新能源电力趋势向上_国君建筑韩其成/满静雅 （3） [国君建筑韩其成]碳达峰催化新能源电力等五大细分新基建_国君建筑韩其成/满静雅 （4）粤水电三季报:业绩高增33%超预期，碳中和催化风光储能重估_国君建筑韩其成/满静雅 （5） [国君建筑韩其成]周观点:碳中和加速推进，首推新能源电力和节能降耗两条新基建主线_第234期周报_国君建筑韩其成/满静雅 （6）上海建工86%空间:碳中和加速核电新能源建设，助力世界首座钍基熔盐堆商业化_国君建筑韩其成/满静雅 （7）中国电建翻倍:碳中和加快风光绿电储能建设，特高压置入增厚业绩超预期_国君建筑韩其成/满静雅 （8）中国中冶61%空间:碳中和政策钢铁业氢冶金受益，镍铜反弹近年内新高_国君建筑韩其成/满静雅 （9）粤水电51%空间第三篇深度:碳中和加快抽水蓄能建设，风光绿电毛利占71%_国君建筑韩其成/满静雅 （10）[国君建筑韩其成]周观点:碳达峰政策体系加速构建，新能源绿电建设企业最受益_第233期周报_国君建筑韩其成/满静雅 成员介绍 韩其成： 建筑行业首席分析师（获10次新财富最佳） 从业16年，上海财经大学国民经济（投资）学硕士，2005年加入国泰君安先任银行/石化/策略研究助理，曾兼任建材/建筑两个首席，多次获得新财富建材第一和建筑第二，8次水晶球最佳分析师、5次金牛最佳分析师、两次II最佳分析师。2016年至今国泰君安证券研究所建筑行业首席分析师。 满静雅： 建筑行业资深分析师 英国华威商学院管理学硕士，具备3年头部房企战略规划与投资方向的从业经验，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野，拥有实业投研及二级市场行研复合背景，擅长从产业的角度挖掘建筑行业及其上下游的发展机会。 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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