房企扩张的效率:基于负债转化的视角

（以下内容从开源证券《房企扩张的效率:基于负债转化的视角》研报附件原文摘录）
　　国元·固收：杨为敩 This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 清晨的美好 音乐： 张宇桦 - 星空下的钢琴曲 2 摘要 1、近20年，房地产企业的负债规模经历了高达约45倍的增长，负债扩张一直是房企赖以生存的法则之一，负债转化的质量是企业可持续性的关键。 2、我们从三个角度来衡量房企负债的转化效率： 1) 房企的核心资产-存货 2) 与短期偿债直接相关的因素-货币资金 3）衡量房企回款能力-应收账款 3、我们将应付账款及票据从总负债中剔除，原因是该部分一般主要为应付地价及应付工程款，这部分数值一定程度上代表了企业拿地及开工状态。 4、100家房企可以分为8个维度，当房企处于前3个维度时，我们认为是比较安全的，当企业滑入后5个维度，我们认为企业从持续性经营角度来看是受到冲击的，会进一步影响信用状态。 1) 土储充足，回款及时，流动性良好：万科、保利发展、中海、招商蛇口、华侨城、世茂集团、金科股份、华发股份 2) 土储充足，回款一般，短期偿债压力较小：碧桂园、绿地控股、融创中国、华润置地、旭辉控股、中国奥园、龙湖集团、越秀地产、建发国际、保利置业、龙光集团 3) 土储充足，但去化存在一定困难：合生创展、大悦城、金辉控股、金融街、中交地产、建业地产、鲁商发展、五矿地产、金地集团、中南建设、新城控股、滨江集团、广宇发展 4) 土储充足，投资规模大，回款慢，周转不灵：恒大、绿地香港、融信、中海宏洋、恒基地产、城建发展、招商置地、北京北辰、领地控股、华远地产、佳源国际、绿景中国、城投控股、苏州高新 5) 土储不足，回款尚可，短期偿债压力稍小：合景泰富、长实集团、中国金茂、中梁控股、绿城中国、九龙仓、世茂股份、路劲、北辰实业、荣盛发展、阳光城、首开股份 6) 土储不足，回款压力大，有一定偿债能力，未来发展受限：佳兆业、美的置业、雅居乐、宝龙、德信中国、深圳控股、信达地产、嘉里建设 7) 土储不足，偿债压力大，整体规模小，抗风险能力差：泰禾、蓝光发展、时代中国、禹洲集团、中骏集团、弘阳地产、新湖中宝、光明地产、花样年、力高集团、迪马股份、荣安地产、正商实业、雅戈尔、金地商置、南山控股、云南城投、宋都股份、上实集团、祥生控股、新力控股、正荣地产、中天金融 8) 全面紧张：华夏幸福、远洋集团、当代置业、瑞安房地产、三盛控股、恒盛地产、海航基础、国瑞置业、阳光100、富力地产、景瑞控股 5、当下，负债的转化程度高低虽然不完全等同于房企的信用状态好坏，但是却一定程度上代表了企业在有限空间里的资源使用效率高低，而这也关系到企业是否可以持续的经营下去。 风险提示：数据统计偏差，经济及政策调控超预期。 正文 1、2000-2020年房地产企业负债增长情况 20年来，国内房地产企业负债规模稳定增长，从2000年的1.9万亿增长到2020年的85.7万亿，增长的幅度近45倍。虽然地产行业的监管政策近几年持续加码，但是我们仍能看到房开企业对于杠杆的倚重，以近期季度开发贷款的余额为例，从2019年开始同比增长的趋势没有改变，只是增速连续下滑，作为资金密集型的行业，负债扩张一直是中国房地产企业赖以生存的法则之一，负债转化的质量是企业可持续性的关键。 在房企的负债中，应付账款一般主要为应付地价及应付工程款，这部分数值一定程度上代表了企业拿地及开工的状态，我们在研究中不将其视作负债转化部分，并从总负债中剔除。衡量房企的负债转化程度，我们可以从房企的核心资产-存货，与短期偿债压力直接相关的因素-货币资金，以及衡量房企回款能力的指标-应收账款三个变量来解释。 我们将处理后的总负债规模前100位的发债房企的存货、货币资金和应收账款及票据进行整理，形成红-白-蓝色阶图，数值的表现按照颜色的顺序由差逐渐变好。 2、房企分布的八个维度 我们将所有房企分为8个维度，以说明负债是否形成有效转化，即负债扩张条件下，存货、应收账款和货币资金的扩张情况，8个维度从前向后转化程度依次递减。 2.1 高存货+低应收账款+高货币资金：土储充足，回款及时，流动性良好 处在这个维度的企业，负债转化程度最高。拥有比较充足的土地储备、在建物业以及待售物业，并且在销售回款上基本不存在障碍，另外在流动性上拥有较大空间。这可能与企业多年来合理布局，既有深耕区域，又有重点城市的进入，同时专注主业，品牌意识较强，树立了较好口碑等有关，不管从当下还是未来的角度看，都有比较稳健的预期。 代表企业：万科、保利发展、中海、招商蛇口、华侨城、世茂集团、金科股份、华发股份 2.2 高存货+高应收账款+高货币资金：土储充足，回款一般，短期偿债压力较小 处在这个维度的企业，负债转化程度很高。拥有比较充足的土地储备、在建物业以及待售物业，并且流动性良好，只是销售回款可能存在不及时的情况。该类企业可能大力推行高周转策略，同时经营颇具权重的多元化业务。 代表企业：碧桂园、绿地控股、融创中国、华润置地、旭辉控股、中国奥园、龙湖集团、越秀地产、建发国际、保利置业、龙光集团 2.3 高存货+低应收账款+低货币资金：土储充足，但去化存在一定困难 处在这个维度的企业，负债转化程度较高。拥有比较充足的土地储备、在建物业以及待售物业，回款比较及时，但是货币资金处在较低水平，该类企业产品可能多为高端住宅、或者周期较长的旅游地产，从而造成去化困难，加之前期投资过于激进，未能有效周转。 代表企业：合生创展、大悦城、金辉控股、金融街、中交地产、建业地产、鲁商发展、五矿地产、金地集团、中南建设、新城控股、滨江集团、广宇发展 2.4 高存货+高应收账款+低货币资金：土储充足，投资规模大，回款慢，周转不灵 处在这个维度的企业，负债转化程度一般。拥有比较充足的土地储备、在建物业以及待售物业，但是回款不够及时，同时流动性偏紧，可能前期投资激进，拿地溢价率较高，在经历去库存的“白银时代”后，利润进一步承压。 代表企业：恒大、绿地香港、融信、中海宏洋、恒基地产、城建发展、招商置地、北京北辰、领地控股、华远地产、佳源国际、绿景中国、城投控股、苏州高新 2.5 低存货+低应收账款+高货币资金：土储不足，回款尚可，短期偿债压力稍小 处在这个维度的企业，负债转化程度偏低。负债没有转化为足够的土地储备，在建物业以及待售物业，虽然销售端回款比较及时，流动性也较为充裕，但是未来发展空间存在不确定性。可能迫于政策监管的达标要求，近期加快周转，积极去化，偿还负债或者进行多元化布局，寻找新的突破口。企业可能从上一个维度向这里进行了转化。 代表企业：合景泰富、长实集团、中国金茂、中梁控股、绿城中国、九龙仓、世茂股份、路劲、北辰实业、荣盛发展、阳光城、首开股份 2.6 低存货+高应收账款+高货币资金：土储不足，回款压力大，有一定偿债能力，未来发展受限 处在这个维度的企业，负债转化程度较差。不仅没有足够的土地储备，在建物业以及待售物业，而且销售端承压，但好在目前流动性尚可，企业尚有喘息余地。 代表企业：佳兆业、美的置业、雅居乐、宝龙、德信中国、深圳控股、信达地产、嘉里建设 2.7 低存货+低应收账款+低货币资金：土储不足，有偿债压力，整体规模小，抗风险能力差 处在这个维度的企业，负债转化程度很差。没有足够储备和流动性，且看不到未来改善的潜力，有很大偿债压力，个别企业已经违约。 代表企业：泰禾、蓝光发展、时代中国、禹洲集团、中骏集团、弘阳地产、新湖中宝、光明地产、花样年、力高集团、迪马股份、荣安地产、正商实业、雅戈尔、金地商置、南山控股、云南城投、宋都股份、上实集团、祥生控股、新力控股、正荣地产、中天金融 2.8 低存货+高应收账款+低货币资金：全面紧张 处在这个维度的企业，负债转化程度最差。可能已经违约或者有违约风险。 代表企业：华夏幸福、远洋集团、富力地产、当代置业、瑞安房地产、三盛控股、恒盛地产、海航基础、国瑞置业、阳光100、景瑞控股 3、负债转化程度和房企信用的关系 综合来看，处在前三个维度的企业目前是相对安全的，而后五个维度是有一定危险的。 房地产行业进入存量博弈的阶段后，对企业负债转化能力的要求也相应提高，不再像之前10年可以冒险拉杆杠上规模而轻视这样做带来的后果。 当下，我们认为，负债的转化程度高低虽然不完全等同于房企的信用状态好坏，但是却一定程度上代表了企业在有限空间里的资源使用效率高低，而这也关系到企业是否可以持续的经营下去。 风险提示：数据统计偏差，经济及政策调控超预期。 ？本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001 *实习生林宇航对本文给予了特别贡献，在此予以感谢！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）