【华泰固收|转债】依托常识“守”,凭借预判“攻”——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】依托常识“守”,凭借预判“攻”——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2021年10月31日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 常识的力量在近期股市中得到了充分演绎，诸如估值、成长性、主次矛盾等问题都值得重新思考。后市看，我们的判断是新能源板块或将延续强势，当然内部盈利存在分化；而消费板块左侧埋伏思路不改，但具体择券应优先考虑业绩弹性。转债方面，我们建议：1、不以转债估值“论英雄”，只要不透支正股未来涨幅可以适当放宽标准，但在股市趋势仍未能明显好转的情况下，需要从整体仓位上控制风险；2、绝对价位比相对估值更重要。生猪、医药等更适合用转债博弈正股转机；3、新券供给陆续恢复，近期上市个券定位相对合理，关注其中的优质品种，如泉峰等。 左侧布局+明年预期思路不改，围绕板块及个股的业绩弹性展开布局 股市赚钱效应减弱、大逻辑缺乏向上合力，交易热点集中在明年预期。根据目前市场结构，我们建议对不同品种区别对待：1、结合赛道、围绕“山脚”品种布局防守反击。医药、农业等板块安全边际较高、适合防守，近期应作为核心配置。优先关注必需属性强、业绩弹性强的底部品种，以及容易从农产品价格上涨中受益的链条，例如化肥、饲料等；2、“山顶”品种看长做短，依托常识操作。大多数周期股业绩缺乏有力支撑，供求关系驱动的涨价品种不应享受持续性的高估值，但产业升级带来的需求膨胀除外，例如镍锂等，建议未来3年CAGR低于20%的板块均谨慎看待。 长期布局优质赛道，中期寻找顺应市场风格且逻辑容易形成共振的板块 我们看好两方面：第一、长期继续布局符合产业逻辑的优质赛道，包括：1、新能源产业链的锂电池、储能等；2、国防经费提升、国产装备进入新一轮更换周期；3、“30-60”碳中和、碳达峰背景下，分布式光伏+风电以及电网建设保持高景气；4、资本市场改革红利持续推进；第二、中期寻找顺应市场风格且各方逻辑容易形成共振的板块，包括：1、银行与保险或短期受益于房企债务爆雷风险缓解；2、汽车板块缺芯问题有望缓解；3、医药板块耐心寻找对集采免疫品种；4、生猪养殖等盈利见底或到明年上半年；5、元宇宙概念；6、科技板块关注网络安全、数字经济、AIoT等。 挖掘业绩弹性较强的个券、继续博弈中期转机品种、重新关注优质新券 基金三季报显示转债市场参与度较二季度显著增加，转债成为今年“固收+”类产品重要的业绩弹性贡献者。我们认为，转债供求、条款博弈、纯债机会成本等因素短期难有超预期变化。转债市场的主要矛盾早就不是转债估值，个券才是核心任务。因此，我们建议：1、不以转债估值“论英雄”，只要不透支正股未来涨幅可以适当放宽标准，但在股市趋势仍未能明显好转的情况下，需要从整体仓位上控制风险；2、绝对价位比相对估值更重要。生猪、医药等转债大多数性价比已经好于正股；3、新券供给陆续恢复，近期上市个券定位相对合理，关注其中的优质品种，如泉峰、宏发（待上市）等。 上周有4/5家发布预案/通过股东大会，1/1家通过发审委/证监会 上周有4个转债预案公布，分别是欧派家居（30.00亿）、科达利（16.00亿）、安集科技（5.00亿）、富春染织（5.70亿）；通过股东大会的有5家，分别是恒锋信息（2.50亿）、齐鲁银行（80.00亿）、益生股份（10.40亿）、松霖科技（6.10亿）、新致软件（5.10亿）；还有1家通过发审委，是科沃斯（10.40亿）；拿到证监会批文的有1家，是盘龙药业（2.76亿）。 风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀继续加剧；国际地缘政治冲突。 上周市场回顾 A股受三季报尾部业绩低预期和周期品价格回落等影响，小幅震荡下跌。盘面上，沪指回踩3547点位，创业板反弹至3350点。宏观方面，近期人大常委会授权国务院开展房地产税试点工作，征收对象为居住用和非居住用等各类房地产，加快建立改革机制。海外方面，美国三季度GDP实际同比+4.9%（前值+12.2%）；环比折年率+2%。市场方面，A股市场流动性有所改善，但短期市场主线仍不清晰，2030年碳达峰方案出台支撑风光发电、环保等逻辑延续。上周三季报密集披露，少数尾部低预期个股及板块业绩公告对指数形成一定压制。A股连续5个交易日出现新股破发，注册制改革下新股定价逐渐回归理性，股基融资规模低迷，都一定程度显示近期股市活跃度回落。风格结构上，上证50、中证500、中证1000齐跌，中小盘弹性更大。不过，上周市场交易活跃度回升，单日成交额均突破万亿。上周北向资金净流入106亿，主动加仓食品饮料、新能源。 板块方面，上周风电、新能源领涨，综合、国防军工涨幅居前，而有色金属、银行、纺织服装跌幅居前。上游原材料方面，沪铜短期低位震荡，沪铝沪锌先跌后涨，供应紧张背景下基本面仍有较强支撑。能源方面，发改委召开会议研究如何界定煤炭企业哄抬价格、牟取暴利的判断标准，监管政策频发，煤价逐渐回归理性。新能源方面，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》正式发布，系统部署碳中和工作；国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，规定到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比2020年下降18%，到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上。此外，华为签约沙特红海新城储能项目入局储能领域、特斯拉向宁德时代为明年的销量计划预订45GWh磷酸铁锂电池，利好新能源概念股。煤价管控措施下，上游周期股全面回调，消费板块成为避险选择，且消费逐渐进入旺季，前期预期较为悲观的消费板块可能已进入调整尾声。农林牧渔方面，猪肉消费进入旺季，生猪价格持续反弹，市场对价格接受度减弱，现货供需持续博弈。 上周转债指数上涨0.23%，个券涨多跌少，表现强于股市。存量方面，公用事业（天壕、福能）、纺织服装（起步）、机械设备（高澜）、电子（长信、隆利）、电气设备（东缆）等涨幅领先；有色金属（鼎胜）、化工（同德）、公用事业（蒙电）、家用电器（奥佳）等跌幅较大。受股市影响，转债赚钱效应回落，部分三季报业绩低预期品种出现一定回调。不过整体来看，转债正股业绩兑现相对稳健，估值整体平稳；新能源、光伏、储能等品种受正股政策推动表现较优。 股市展望 “历史不会简单重演，但总有相似之处”，近期市场也不例外。A股中一直存在一些被公认有效的规律，事实也证明了弱市环境下相信常识往往是胜率最高的策略，十一以来的股指及板块表现几乎带来了“教科书版”的演绎。 规律一：“估值是对成长的溢价而不是对业绩的溢价”。股市投资的核心是预期博弈，包括政策、技术、业绩和行业格局等。而在实战中，我们谈及的“估值”往往是对这些预期的反映，股价波动往往是上述因素的边际变化的体现，尤其是短期波动。应用到近期，典型的案例就是周期股。我们早在9月就提出，大多数周期股的估值（以PCF TTM计算，取2010以来的分位数）已经接近历史高点（9月26日转债策略周报——《市场风格仍有利于操作灵活的小资金》），而大宗涨价更多是供给因素，难有持续性。再加上周期股的业绩相对容易估算、行业格局一般没有本质性的变化，其高估值一般难以存续很久，炒价格之后难现炒业绩行情。我们当时的建议就是先聚焦龙头、再趁景气度走高、保供政策出台后兑现收益，遵守估值的常识。近期周期股呈现V字反转，资金的行为说明了一切。 规律二：“利空出尽是利好”。周期股大幅波动本质是在投资者在比拼弹性和手速，大家更愿意追逐强势品种；但公用+消费股多数业绩较为稳定，估值驱动贡献小于盈利（2020年除外），例如家居家电、建筑建材、农林牧渔及环保交运等。因此，直观上投资者更愿意依据比差逻辑。传统电器制造业、公用事业类板块一般没有“成长性”的预期，在投资者仓位中往往扮演的是底仓角色、主要任务是对抗回撤，其安全边际越高对投资者越有价值。因此，利空出尽意味着下行空间已经有限，输时间不输空间，如果纸面看估值也低则很容易出现配置性修复行情。近期北向资金连续三天加仓家电、交运等板块，以及近日的生猪养殖等板块都是该规律的体现。 规律三：“赛道和趋势是主要矛盾，估值和波动是次要矛盾”。区分事物的主要矛盾及次要矛盾是A股研究中的核心任务，常识是——赛道逻辑决定长期趋势，这是主要矛盾，而波动和估值往往是短期资金行为的反映，前者逻辑不破的情况下反而可以从后者的变化中寻找机会。譬如近期的新能源板块，尤其是锂电池、风电等品种。我们在此前的周报中提示，绿电、新能源车等赛道受到政策+供求双利好支撑，短期市场波动实现了筹码结构的调整（量化盘、融资盘结算离场提供了新入场的机会）。尤其是当下宏观象限从滞胀转向衰退的情况下，市场资金仍充裕，但赚钱效应弱化，更为聚焦。我们重申主要矛盾先于次要矛盾，高估值的唯一基础是高成长，只要中长期逻辑不变，即便技术面走差也不会影响优质赛道的投资逻辑。 依托常识操作是基础，但获取超额回报需要有一定预判。我们认为，当前市场可能关注的三个问题是： 问题一：从进攻端来看，新能源板块能否在未来一两个季度继续强势？我们认为大概率会，但分化会更明显，细分看储能>新能源车>风光电。理由是：1、政策方面三层强化。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》+《2030年前碳达峰行动方案》+资金支持，进一步抬升新能源想象空间；2、供求两旺但需求更强。一方面是绿电占比在地方政府考核中越来越“硬性”，另一方面新能源正在从装备更新（公务车、工程车等）到基础设施更新（储能、换电）渗透，应用场景在不断扩大。但细分来看，新能源内部逻辑有相对差异，导致明后年的盈利预期必然不同。我们的看法是：1、储能板块仍处于投资建设阶段，增速仍高于新能源板块整体，更重要的是储能是解决弃风弃光问题同时也是平衡用电峰谷的较佳手段，逻辑上最为顺畅；2、新能源车围绕比亚迪和特斯拉明年销量开展，尤其是磷酸铁锂电池链条；3、风电光伏短期估值偏高，且均面临一定成本涨价问题（铸铁、硅料），短期逻辑不如前两者但中长期仍无忧，建议仍聚焦龙头。 问题二：从防守端来看，大消费板块处于左侧布局阶段已是共识，但应优先从哪些方向入手？我们更看好调味品、乳制品和流行饮料三个赛道。从整个板块来看，消费面临的问题是消费增速整体下行+消费升级趋势消退。前者主要原因是疫情，后者主要原因是电商崛起，因此我们认为未来消费板块投资的核心逻辑将是产品必需性+功能差异化+提价带来的业绩弹性。产品有必需属性，更容易从通胀中受益，例如油盐等调味品；产品功能有差异化，更容易形成消费者黏性、价格更容易向下传导，例如功能性服饰、特定口味饮料等；而提价能带来多大的业绩弹性则是当前最需要关注的属性，显然盐、燃气等产品受国家管控调节程度较大，而饮料等相对更小。此外，行业格局、产能及传导链条等也需要加以权衡。结合上述看法，我们相对更看好调味品+乳制品+流行饮料三个赛道。 问题三：股指弱趋势短期难以改变，如何看待结构性机会？我们在此前周报中多次提到，目前股指处于盈利驱动不足、流动性进退不定、风险偏好偏中性的弱势局面。而向后看，几个关注点是：1、美联储缩减QE。但美股已经消化了一定预期，且中美股市联动性已经不强，最多对A股造成短期冲击。但美国需求下行对出口依赖偏不利；2、房产税试点、资管新规过渡期结束将分别提高个人投资者和机构投资者对股市的配置意愿，预计股市流动性中期无忧，利好确定性板块；3、疫情特效药、疫苗加强针等利好中长期线下消费；4、保供政策初步见效，大宗品价格短期见顶，实体企业生产经营压力或有所缓解，利好中游制造业。 策略方面，左侧布局思路不改、“明年预期”方向不变，围绕板块及个股的业绩弹性展开布局。我们上上周提示（10月17日转债策略周报——《从“比好逻辑”到“比差逻辑”》），市场交易重点很可能从超跌板块转向明年业绩预期较强的板块，以新能源为代表的板块即强势回涨。根据目前的市场结构，我们建议继续对不同品种区别对待：1、结合赛道、围绕“山脚”品种布局防守反击。医药、农业等板块整体安全边际较高、适合防守，近期应作为核心配置。优先关注必需属性强、业绩弹性强的底部品种，以及容易从农产品价格上涨中受益的链条，例如农药、化肥、饲料等；2、“山顶”品种看长做短，依托常识操作。大多数周期股业绩缺乏有力支撑，供求关系驱动的涨价品种不应享受持续性的高估值，但产业升级带来的需求膨胀除外，例如镍锂、电解液、银浆等，建议未来3年CAGR低于20%的板块均谨慎看待。 具体配置上，我们目前看好： 第一、长期继续布局符合产业逻辑的优质赛道，关注的是估值匹配度： 1、技术迭代+十四五规划带动新能源产业链迎来新一轮扩张周期，包括锂电池、储能、分布式光伏及相关建筑工程链条，半导体中的IGBT，应用场景扩张+国产替代逻辑坚实； 2、国防经费提升、国产装备进入新一轮更换周期，对经济下行的敏感度较低，导弹、飞机产业链、军工信息化、新材料行业保持高景气； 3、“30-60”碳中和、碳达峰背景下，分布式光伏+分布式风电以及电网建设保持高景气； 4、资本市场改革红利持续推进，例如设立北交所背景下的金融科技、券商等业务或将受益； 第二、中期寻找顺应市场风格且各方逻辑容易形成共振的板块： 1、银行与保险或短期受益于全球债券收益率提升+房贷等政策调整。 2、汽车板块缺芯问题有望缓解，乘用车市场需求火爆，库存也处在低位。我们看好未来1-2个季度或将迎来整车销售热潮，而从估值来看，汽车零部件相对吸引力更高。 3、医药板块耐心寻找对集采免疫品种，如创新产业链、特色原料药、药房、医美等； 4、生猪养殖等行业业绩见底可能要到明年上半年，但不少投资者已经开始低位布局，我们建议买跌不追涨。 5、元宇宙概念已开始加速，关注其落地情况，硬件厂商在估值合理区间可做适当布局。 6、科技板块，可关注如网络安全、数字经济、AIoT等，我们认为这些板块业绩能更好落地，且细分赛道仍处高速成长期，上升逻辑较好。 第三、短期跟随季报指引，挖掘仍处高景气的热点题材，如新能源上游资源品、光伏设备以及半导体设计等；或是关注业绩出现一定修复的，如通信设备、农业、种业等。 转债展望 策略方面，重点挖掘业绩弹性较强的个券、继续博弈中期转机品种、重新关注优质新券。我们此前提示投资者采取偏中性仓位（10月17日转债策略周报——《从“比好逻辑”到“比差逻辑”》），以防守心态应对可能到来的市场波动，显然是较为有效的策略。对于结构性机会，我们建议投资者跟随股市热点，强化对明年预期品种的关注，新能源等品种表现不俗；同时也提示关注大盘风格及金融品种，目前仍看好其配置价值，建议继续关注其落后修复机会。 后市看，如上述，我们对股市的看法没有实质性变化，左侧埋伏+明年预期方向不变，但细节上更关注业绩弹性，尤其是大消费板块的防守反击价值。 近期转债发行量逐步增加并将进入旺季，对当前操作空间形成一定补充。基金三季报显示转债市场参与度较二季度显著增加，转债成为今年“固收+”类产品重要的业绩弹性贡献者。上周共有五只个券发布发行公告，其中宏发转债正股是全球继电器行业龙头，下游市场具备高景气度，转债评级较好，机构关注度较高；耐普转债评级一般但正股业绩弹性大，仍可适度关注。转债供给短期有一定提升，但缺资产背景下转债需求仍没有减弱。 我们认为，转债供求、条款博弈、纯债机会成本等因素短期难有超预期变化。我们之前判断，转债高估值+股市看平不看淡=仓位适度降低，转债估值下行空间主要取决于股市预期，但转债市场的主要矛盾早就不是转债估值，个券才是核心任务。 因此，我们建议：1、不以转债估值“论英雄”，只要不透支正股未来涨幅可以适当放宽标准，尤其是业绩弹性较强的品种。但在股市趋势仍未能明显好转的情况下，估值不低意味着性价比还不高，需要从整体仓位上控制风险；2、有时候绝对价位比相对估值更重要。生猪、医药等转债大多数性价比已经好于正股，其中部分优质品种依据绝对价格操作可能更加合理，例如康泰、温氏等；3、新券供给陆续恢复，近期上市个券定位相对合理，关注其中的优质品种，如泉峰、宏发（待上市）等。 本材料所载观点源自10月31日发布的研报《依托常识“守”，凭借预判“攻”》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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