【总量夜话会议纪要】风险还是机遇?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话会议纪要】风险还是机遇?》研报附件原文摘录）
　　参会人员 【主讲人】 宏观： 董 琦 宏观首席分析师 策略： 陈显顺 策略首席分析师 固定收益：覃 汉 固定收益首席分析师 新股研究：王政之 新股研究首席分析师 金融工程：陈奥林 金融工程首席分析师 【主持人】 陈奥林 金融工程首席分析师 【注】 根据会议录音整理，以公开发布报告为准 时间：2021年10月31号星期日 会议摘要 1.通胀特征变化下，利润结构如何演化？ 2.如何看待指数下行风险和当前风格延续性？ 3.我们对利率波段的进一步思考是什么？ 4.量化视角下，微观结构有何变化？ 5.新股市场破发率迅速提升，后市如何调整打新策略？ 国君总量团队针对以上问题为您答疑解惑! 会议纪要 宏观 董琦： 主要汇报两点内容：一是通胀变化之中的利润演化，二是最新的PMI数据体现的四季度的经济情况。 核心结论： 1、通胀环境当前有了一些新的变化，PPI高点即将出现，CPI通胀有抬头的迹象，PPI-CPI剪刀差在年底将开始缩小。这也意味着利润分化的情况，在四季度会逐渐减弱，这个趋势在明年上半年会更加明显。 2、10月经济供需都在回落，但供给收缩更加显著，整体从行业角度来看，高技术行业，包括通用设备、专用设备、计算机制造等行业景气度高于整体平均水平。 首先，通胀方面。PPI读数的顶部我们认为在四季度，10月PPI还会进一步上冲，有可能超过12%达到13%左右，之后会有小幅回落，市场对于明年由于基数回落的PPI形态预期已经比较充分，但对于CPI上行风险依然没有太强的预期。 PPI 9月冲高的主要推动力煤炭价格，在10月后半段已经有明显回落，但10月整体来看，PPI可能进一步上冲，11月才会开始反应价格回落的影响。但限产的持续，让PPI在短期不会出现显著的下行。当前，CPI由于10月以来的菜价超季节性暴涨，导致年底有进一步升高的风险，这也将抬高2022年的通胀中枢。我们认为明年CPI在下半年存在破“3”的可能。此外，对于核心CPI，9月核心CPI环比上行0.2%，明显向季节性回归，交通工具/家用器具/通信工具分项同比涨幅均处于历史高位，其中交通工具和家用器具涨幅有所扩大，而且一些下游产品提价表现已经开始，PPI向CPI的传导在未来两-三个季度会逐渐加强。 其次，利润方面。9月能耗“双控”预警省份的大规模限产导致工业品量缩价涨，营收持续回落，利润率略弱于季节性，利润增速继续下行。当前的利润下行主要源于营收回落和利润率下降的双重压力。前者是限产导致，工业增加值9月明显回落带来总体营收下降的压力，后者是涨价导致，采矿业和上游原材料的利润率已在极端高位，对中下游挤占达到峰值区域。未来，我们认为利润分化的特征会逐步缓解，煤价冲高以及限产强度峰值带来的利润结构分化，在四季度之中将面临缓解。我们看到当前中游设备类由于出口韧性的原因，利润增速有所提升，下游消费品以及电力行业利润受影响严重，向后看我们认为，需要关注利润分化缓解过程中，中游设备和高技术行业利润延续表现以及电力行业盈利触底改善的可能。 此外我们认为，往更长期看，必选消费在明年CPI冲高过程中的被动受益，以及中下游制造成本压力缓解，除了成本缓解之外，中下游市场份额的再度分配也将成为未来中下游龙头公司利好的可能因素之一。 最后，10月最新的PMI数据体现了当前经济供需双缩的特征： 1.10月数据下行，政策的约束大于经济内生下行的力量。我们看到虽然供需两侧都在走弱，但是生产走弱更加明显，生产分项甚至已经来到了09年以来历史同期最低水平，这导致原材料采购价格创了新高，类滞胀的格局进一步加剧，也制约了当前政策端的发力。这一状况在四季度后期可能有边际的缓解，但是大幅改善可能性不大，主要在于能耗达标压力下，高耗能行业限产压力大概率持续。 2.四季度经济内生增长的动力大概率相比三季度会偏弱。我们回顾过去四轮PMI持续扩张时期会发现两个典型的特征，其一是本轮PMI扩张时间明显较短，18个月，以往三轮基本在25个月以上，其二是本轮PMI收缩格外剧烈，新订单分项也已经创造了历史同期最低水平。造成这两点的原因既有疫情的原因，也有今年改革措施格外密集的原因。以往数论收缩时间通常在12个月以上，这意味着本轮下行才仅仅位于前中段。并且地产问题还没有度过高峰。在这一过程中，高技术行业可能是增长层面为数不多的亮点，如通用设备、计算机制造等。 3.信用扩张的效果体现还需要更长的时间。10月同步公布的BCI指数基本情况和PMI一样，供需双弱，但是供给更多导致价格猛涨。值得注意的一点是融资预期分项有所回落，这一分项与社融增速是密切相关的，这意味着政策层面已经有信用转宽的意愿，但是实际效果可能并不好。 策略 陈显顺： 大势研判：悲观预期集中宣泄，市场无系统性调整风险。周初地产税改革试点和煤炭价格干预挫伤市场情绪，上证指数连续三日放量下跌。政策导向强化了市场结构性行情，一方面，成交额进一步向以电新、电子、军工为首的科技板块集中，电新行业指数和周成交额占比双双创下年内新高。另一面，全部A股的涨跌比下降，周期和地产产业链跌幅居前。我们认为在悲观情绪集中宣泄之后，市场并无系统性调整风险。站在当前时点，机构投资者开始着眼于2022年的宏观环境做配置，其中地产投资下行压力是投资者的核心关切。从债券信用利差看，海内外投资者对地产投资的预期，从此前的一致悲观转向出现分歧。10月中旬后中国主权债CDS信用利差下降，AA+级地产债信用利差平稳，表明海外投资者对国内房地产领域的担忧有所缓解。结构配置上，我们维持10月以来“站在风格切换的起点”与“低估值收获季”的判断，配置逻辑从周期转向消费，从前期高景气进攻转向低估值防御。 从三季报挖掘结构亮点，消费盈利预期正在上修。我们此前在市场中率先指出，消费板块预期最差的时间段正在逐步过去，往2022年看存在改善的趋势，三季报验证了这一结论：1）部分行业盈利出现改善迹象。2021Q3季报显示盈利增速边际改善最快的行业集中于航运、必选消费以及少部分成长板块。必选消费中动物保健、食品加工和医疗服务等改善明显，成长板块中通信设备、元件和计算机设备等盈利提升；2）消费板块2022年盈利增速预期集中上修。我们统计全部A股中有分析师覆盖的公司，发现三季报公布后分析师上修了25个行业2022年利润增速预期，其中上修幅度最高的行业为农林牧渔、商贸零售、电力及公用事业、交运、消费者服务。 周期大跌不止是因为政策冲击，需求预期亦受压制。发改委干预煤价是板块加速下跌的触发剂，但背后本质与行业“估值接近过去五年峰值，盈利增速预期向下”有关。从政策端看，发改委表示将研究建立“基准价+上下浮动”的煤炭市场价格长效机制。如果这意味着煤炭未来按成本加成定价，煤炭行业盈利弹性将大幅降低。从基本面看，随着出口高位回落和地产投资动能走弱，我们预计2022年上游资源品盈利表现整体承压明显，除石油开采随油价中枢上移正增长确定性较高外，其余多数资源品行业均有负增压力，且盈利节奏上到下半年压力进一步凸显。政策冲击和需求预期均指向周期盈利增长放缓。 行业配置：从周期向消费，从高估值进攻向低估值防御。1)消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒、生猪、汽车零部件等高性价比板块；2）消费电子：Oculus爆品带动下VR设备普及，可穿戴设备有望成为新增长点；3）金融地产：券商、银行地产盈利预期得到逐步改善；4）新能源：高景气方向仍具稀缺性，推荐新能源车、光伏、特高压、绿电等方向。 固定收益 覃汉： 以TF主力合约结算价为例，我们用事后的视角来划分2017年以来的利率波段。如果把利率波段拆分为顺周期/逆周期两部分，我们发现，即使是在趋势性行情中，利率波段也呈现明显的“进二退一”的特征：①从持续时间来看，顺周期波段平均持续约2个月，逆周期波段约1个月；②从TF合约涨跌幅的绝对水平来看，顺周期波段的变动幅度约为逆周期波段的2倍。 如何去理解这一现象背后的原因？我们分析框架里的“第一性原理”就可以解释，短期看法和长期看法的共振导致了顺周期波段的出现，而二者的背离则带来了逆周期波段。二者共振意味着确定性的显著抬升，二者背离意味着确定性的互相消耗，因此顺周期波段持续时间更长、变动幅度更大。 历史上一些顺周期波段的“异常值”（2017Q4、2018Q4、2019年4~8月、2020年7~11月），往往源于超预期的边际变化导致短期和长期看法出现了强烈共振。 如果用顺周期波段2个月、逆周期波段1个月的规律来区分春节以来的行情：3月份牛市启动，3~5月是“慢牛”，顺周期波段持续约2个月；6月份是“牛市回调”，逆周期波段持续约1个月；7~9月是“快牛”，全面降准后顺周期波段持续约2个月。 以此类推，9月份以来利率上行，如果考虑国庆假期，那么可以算是1个月的逆周期波段；如果不考虑假期，也可以认为是持续2个月的顺周期波段。对9~10月行情的两种定性，决定了后续利率走势有两种不同的剧本。 如果是前者，意味着9月份以来的调整还是没能逃脱牛市回调的范畴，利率下行的顺周期波段可能还会维持5~6周；如果是后者，意味着9月份以来的行情已经属于下跌浪，利率下行的逆周期波段可能还会维持1~2周，随后利率上行的顺周期波段将会重新展开。 我们倾向于认为9~10月的利率上行已经是新一轮的顺周期波段，而10月18日以来的利率下行仅是逆周期波段。因此，参考逆周期波段持续1个月的规律，即便近两周的利率下行可能还会持续1~2周，但等到11月初美联储Taper官宣，在利空靴子落地的炒作后，反弹行情也将接近尾声。本轮小牛市行情已经结束，利率上行的趋势还远未结束。 新股研究 王政之： 1.制度改革带来定价权的转移，IPO发行估值提升一倍：2019年注册制改革以来，由于存在高价剔除和投行不得突破四数的强制约束，导致买方报价最优策略就是报低价（入围率更高+高涨幅双重正面影响）。但是新规以后导致投行话语权提升，报低价的惩罚力度高于以往，根据国君新股研究团队统计，新规以来的低价剔除比例从5%飙升到30%，导致整体账户入围率从85%降到70%。而另一方面，高踢比例降到1%，10000个账户中仅有100个账户会因为报价偏高而被剔除，导致报高价带来的惩罚后果可以忽略不记，于是在最新的机制下，如果仅从入围率角度来看，报高价的优势更明显，所以部分买方机构为了追求入围率采取了追高的报价策略，但是整体市场上均采用高价策略博入围就一定会带来估值水位的上升，于是在首批追高策略后，市场平均报价水位的上浮1倍以上，甚至部分新股定价高于行业可比公司估值，极大的增加了破发风险。 2. 以史为鉴可以知未来，长期破发率20-30%是市场化必经之路：2009-2012年A股市场化发行阶段市场经过三阶段最后走向平衡，我们认为是10年来市场化定价改革最接近成功的一次，我们曾在2019年4月23日发布的报告《从2009年至2012年市场化发行阶段的五个角度展望科创板》报告中复盘了2009-2012年我国资本市场阶段性实行IPO市场化定价的过程中，整个市场化发行阶段出现了“情绪定价阶段-自我学习阶段-回归理性阶段”三个阶段的演变，需要注意的是当时的市场化询价机制中并没有高剔规则，是更加激烈的市场化定价改革。市场在经过初期（2009H2-2010H2）伴随创业板推出带来市场情绪高涨，筹码稀缺而流动性充沛背景下的“高市盈率、低破发率”阶段后，伴随市场扩容供给充分叠加大盘下跌催化，市场逐渐回归理性，破发率抬升，由于当时新股定价到上市期间一个月左右的周期带来的时滞效应，破发率抬升导致的新股询价中枢下移，市盈率下降过程较破发率抬升有一定的滞后（2010H2-2012H1）。通过一段时间的反复自我学习修正，市场回归到一个相对理性平衡阶段（2012H1-2012H2），破发率与市场情绪及流动性相关性逐渐减弱，影响破发的因素主要是发行定价市盈率，破发率与市盈率成同向变动，到了市场化改革末期整体发行市盈率已经降至28倍左右水平，破发率稳定在20-30%。 3. 从已有上市结果统计的16只新股来看，其中7只出现首日破发，破发率44%，已经接近历史2009~2012年市场化发行中破发率最高阶段，基本面上的估值水位抬升是最关键因素。 （1）高价股+高市盈率会明显提升破发风险：根据国君新股研究团队的统计，破发个股的平均发行价有70.88元，而未破发个股则仅仅只有19.33，体现了高价股具有更高的破发风险；在发行市盈率中也体现了明显的分化，破发新股的发行市盈率达到46.12倍，而未破发新股市盈率仅有33.44倍，而且破发个股体现了发行市盈率高于行业市盈率，未破发个股的发行市盈率则低于行业市盈率。 （2）高募资额+高倍超额募资比都会增加个股的破发风险：根据国君新股研究团队的统计，破发个股的实际募资额平均达到25亿，超额募资倍数达364%，而未破发新股的实际募资额仅有11.79亿，超额募资比例也仅有135%，以后对于募资规模超过20亿以上并且超额认购倍数超过250%以上的个股都需警惕报价带来的破发风险。 金融工程 陈奥林： 核心观点：成本端改善，需求端走弱的格局下，市场会沿着需求复苏确定性寻找抱团标的，光伏为首的新能源板块是目前市场首选，推荐光伏ETF、新能源车ETF。 复盘及后市观点：类滞涨预期强化，此处难有趋势性行情。房产税试点冲击尚未消弭，本周10月全国制造业PMI创新低，从宏观Nowcasting实时预测结果来看，经济增长数值呈现下修趋势，市场风险偏好亦降至冰点。与此同时，海外通胀问题加剧市场对流动性收紧的担忧。在盈利预期下修，流动性预期边际收紧的格局下，市场很难出现上涨行情，对应周期上游板块，下游地产、家电亦出现较大幅度的下跌。就目前情况来看，市场悲观预期相对充分，交易活跃度逆势提升，但此时押注情绪反转为时过早，持仓结构不宜激进。 风格及微观结构变化：估值切换的本质是贴现时间缩短，大盘成长阶段性强势。3季报披露完毕后，市场会进行新一年估值切换，其本质是市场根据2022年业绩贴现结果提前进行布局。对于业绩确定性高、增长空间大的大盘成长风格市场会提前给予更高的估值水平。相对地，盈利能力强而成长性较弱的个股在估值切换行情中走势较弱。 板块配置：风险偏好骤降，抱团核心是光伏、新能源。10月26日起始的市场下跌对投资者风险偏好造成重大打击，风险偏好骤降推动市场向确定性逻辑靠拢，即政策扶持和需求空间。政策层面，当前持续时间最久且政策力度最大的方向之一即是“碳中和”，在此背景下，新能源相关主题将持续收益。此外，光伏为首的新能源板块景气度持续较高，市场也已经逐步形成对其未来空间确定性的一致预期。因此，光伏板块未来将迎来估值盈利双升的格局，一方面，随着原材料价格回落，盈利预期持续上修。另一方面，随着市场抱团行为加剧，其估值将呈现更加显著的溢价。 法律声明： 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