【招商建筑钢铁周报】近两个月的建筑、钢铁板块是怎样的一个投资脉络?
（以下内容从招商证券《【招商建筑钢铁周报】近两个月的建筑、钢铁板块是怎样的一个投资脉络?》研报附件原文摘录）
Part 1 本周点评 Part 2 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 3 重要行业资讯、本周行情回顾 本周点评 重要资讯 本周建筑板块涨幅不如创业板指，但是强于上证综指、深证成指。其中，中国电建、四川路桥等公司涨幅居前，涨幅分别为 19%、18%左右，这符合我们之前的判断。本周观点如下： 1、 我们在上周周报中提出：“建筑央企、国企存在着巨大的势能，他们向上述新领域、新方向的拓展有着得天独厚的优势，建筑本身是集成，央企、地方国企是天然的龙头，他们在资金实力、技术储备、项目经验、人才吸引等方面有天然的优势，许多世界驰名的科技公司都曾是建筑公司。本周四川路桥发布公告，拟与四川省能源投资集团有限责任公司、比亚迪股份有限公司产生股权和业务上的合作，就是这种情况下的积极尝试。因此，从一个整体的角度，建筑行业也许不是很好，但是龙头公司倒未必没有出路，随后，可能还会看到他们各种形式的探索和尝试”。因此，本周中国电建、四川路桥涨幅居前，说明市场的脉络可能恰在此处。 2、同样，上周我们提出：“即使不会有上述宽松政策，结构性的政策也是大概率的，市场普遍认为在清洁能源、节能降耗、专精特新、高新技术等领域仍会有源源不断的政策支持，这显然有利于传统行业向这些领域积极拓展的企业，比如中国电建、江河集团等。近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推动城乡建设绿色发展的意见》，建议关注装配式建筑、BIPV、绿色建筑技术服务等龙头企业“。这一点也逐渐成为市场共识，不再赘述。 3、往后面看，建筑和钢铁可能有不同的投资逻辑，在缺煤、限电等事宜得到舒缓后，许多工业品价格开始下跌，整体周期的底层逻辑可能失去了支撑，我们在 9 月中旬的周报中提出”以建筑、钢铁为代表的周期整体估值提升可能告一段落”，正是出于这个考虑，目前也在成为现实。但是在情绪释放之后，两个行业可能正在形成新的投资逻辑。对于建筑，出于对强力地产调控可能会引起链式风险的考虑，适度的信用放松概率越来越大；加上缺煤限电的放松可能带来一个短期的投资、经济底；而近一个月来板块的估值下挫也较为剧烈，利空过度释放；因此，后续对建筑的估值预期似乎应该稍微乐观一些，中国电建、四川路桥的表现应该也是标志之一。 4、对于钢铁，有着另外一套投资逻辑。在缺煤限电情况得到缓解之后，大部分工业品价格逐渐开始反映供给释放和煤炭成本垮塌，期货市场已经先行反映。但是钢铁不同，钢铁的压产是在年初就定下来了的，并不是由于缺煤限电导致的供给收缩，在期货市场剧烈波动、人们预期混乱一段时间之后，市场对钢铁的认识应会回到应有的轨道上去，对成本、吨毛利的考量从“乱七八糟、没法预期”回到“可以预期”，预期理顺了，投资逻辑和估值可能也就理顺了，钢铁板块估值水平有望触底、重抬升势。 5、11 月金股仍然是中国电建、江河集团。前者在清洁能源设计和运营、抽水蓄能方面的显著竞争力已经得到市场认可，无需多言；只要市场仍然在认可清洁能源、储能等新方向，该公司二级市场表现可能就会一直活跃；江河集团作为幕墙行业全球龙头，在 BIPV 等方面有着多年的技术储备和经验，有望在随后的行业爆发中显著受益。 6、因此，我们看好建筑和钢铁未来的相对收益。具体来说，1）预计清洁能源建设将迎景气度上行周期，推荐清洁能源建设和运营龙头中国电建，建议关注粤水电、中国能建、安徽建工；2）双碳政策下预计将带动水泥、钢铁行业转型升级，推荐中材国际、中国中冶，建议关注中钢国际；3）未来 BIPV 有望助力光伏幕墙领域快速发展，推荐江河集团，建议关注森特股份；4）装配式方面依然保持高景气，推荐钢结构制造龙头鸿路钢构、工程龙头精工钢构、PC 龙头远大住工；5）预计行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势和市占率进一步提高，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、金螳螂、华设集团，建议关注苏交科、设计总院等设计子行业龙头。 风险提示：政府债务监管措施显著加码、宏观经济超预期下滑、流动性环境超预期收紧、建设项目回款不达预期。 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 宏观——到2060年非化石能源消费比重达到80%以上 中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》 ,到2080年,绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立,非化石能源消费比重达到80%以上,碳中和目标顺利实现,生态文明建设取得丰硕成果,开创人与自然和谐共生新境界。(iFinD，10-25) 宏观——《2030年前碳达峰方案》发布，大力推进光伏建筑一体化 近日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》）。《方案》提出深化可再生能源建筑应用，推广光伏发电与建筑一体化应用，建设集光伏发电、储能、直流配电、柔性用电于一体的“光储直柔”建筑。到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。（国家能源局，10-27） 建筑——住建部：继续推动高水平绿色建筑发展 针对当前城乡建设当中存在的“大量建设、大量消耗、大量排放”的突出问题，住房城乡建设部将持续开展绿色建筑创建行动，进一步提升绿色建筑占比。下一步，住房城乡建设部将落实好意见的要求，编制发布“‘十四五’城乡人居环境建设规划”，提出构建人居环境系统的相关措施，促进自然生态、人工建设和社会人文环境的相互支撑，推动区域和城市群绿色发展、建设美丽城市。（新浪财经，10-26） 建筑——各地要严格控制新建超高层建筑 住房和城乡建设部、应急管理部近日印发关于加强超高层建筑规划建设管理的通知，要求各地严格控制新建超高层建筑，实行超高层建筑决策责任终身制。城区常住人口300万以下城市新建150米以上超高层建筑，城区常住人口300万以上城市新建250米以上超高层建筑，应按照《重大行政决策程序暂行条例》，作为重大公共建设项目报城市党委政府审定，实行责任终身追究。（央视财经，10-27） 建筑——2021年前三季度交通运输经济运行总体平稳 前三季度我国交通投资、货运量、港口货物吞吐量两年平均增速均在6%左右。交通固定资产投资规模保持高位,前三季度完成投资超过2.5万亿元,同比增长2%。前三季度投资中,公路投资超过1.8万亿元,同比增长4.9%; 水路领域内河方面投资超过500亿元,同比增长9.7%,沿海方面超过540亿元,同比增长24.4%。三季度受去年同期基数较高、极端天气、疫情多点散发等因素叠加影响,部分指标两年平均增速较上半年有所放缓,但与疫情前相比,总体仍保持在合理区间。(交通部，10-28) 建筑——国家发改委等7部门：到2025年全国新建或改扩建1000个左右体育公园 国家发展改革委、国家体育总局等7部门近日发布《关于推进体育公园建设的指导意见》，要求到2025年全国新建或改扩建1000个左右体育公园。其中，江苏、河南、四川“十四五”时期体育公园建设指导目标数量位列前三，分别达到80个、74个和73个。《意见》鼓励常住人口50万以上的行政区域建设不低于10万平方米的体育公园。（发改委官网，10-29） 建筑——广西将建6个装配式农房示范村镇 广西住房城乡建设厅日前表示，该厅计划在广西全区建设6个装配式农房示范村镇，并对装配式农房给予补贴。目前，正面向广西全区征集装配式农房示范村镇名单，示范村镇建设项目将在2022年6月底前全部竣工验收。广西住房城乡建设厅装配办有关负责人介绍，示范村镇的建设是为贯彻落实住房和城乡建设部关于推动装配式钢结构新型农房发展的工作部署，加大广西装配式农房推广力度，助力乡村振兴，为今后村镇新型民居建设提供参考模板。（新浪财经，10-29） 钢铁——2021年10月中旬,重点统计钢铁企业粗钢日产环比增长0.08%;今年前三季度中国钢铁企业实现利润总额3193亿元 2021年10月中旬,重点统计钢铁企业共生产粗钢1874.72万吨,牛跌1664.50万吨、钢材1846.21万吨。其中,粗钢日产187.47万吨,环比增长0.08%;生铁日产166.45万吨,环比下降0.38%;钢材日产184.62万吨,环比增长0.88%,今年1-9月份,会员企业营业收入5.80万亿元人民币,同比增长42.52%;实现利润总额3193亿元,同比增长1.23倍。截至9月底,会员钢铁企业的资产负债率为61.37%,同比下降1.58个百分点。(中钢协，10-25) 钢铁——数字赋能钢铁新突破,宁钢又一项科技成果达到国际先进水平 由工业规划研究院、宁波钢铁有限公司共同合作完成的《热轧板带钢铁生产全流程智能管控平台研究与应用》,经过中国金属学会质询与研讨,一致认为:科技成果资料齐全、数据翔实,符合评价要求;针对热轧板带钢铁产销及生产管控问题,创新研发了以生产计划组织为核心的钢铁生产智能管控平台,并在宁波钢铁有限公司获得了成功应用,经济效益和社会效益显著。经评价,该项科技成果达到国际先进水平,建议推广应用。(海鑫钢网，10-28) 行情回顾 近期报告 （一） 江河集团三季报点评：业绩稳定增长，减值增加影响净利润【招商建筑】 在手订单充裕，内装业务增长强劲 公司前三季度新增建筑装饰业务中标订单约202.8亿元，同比增长16%。其中幕墙业务稳定增长，新增中标订单约113.1亿元，同比增长12.77%，平均单体订单金额7965万元，主要聚焦中高端市场；内装业务增长强劲，新增中标订单约89.7亿元，同比增长20.34%。公司计划2021年新增建筑装饰中标订单280亿元，目前已完成72.43%。目前在手订单充裕，对未来业绩形成有力支撑。 收入稳定增长，毛利率小幅上升 公司前三季度实现收入142.03亿元，同比增长18.81%，两期复合增速9%；其中Q3实现收入55.07亿元，同比增长5.49%，增速下滑或因去年疫情使得同期基数较高，本期业务规模稳步增长。公司前三季度毛利率为16.78%，较去年同期上升0.12个百分点。公司积极拓展内装领域，在未来内装业务有望赶超传统幕墙业务。同时考虑到未来公司将在光伏幕墙业务上发力，毛利率或有提升空间。 期间费用率下降，减值致使净利润增速放缓 前三季度期间费用率10.26%，同比下降1.31个百分点。其中销售费用率1.06%，同比下降0.16个百分点；管理费用率5.00%，同比下降0.88个百分点，主因业务规模扩大导致费率下降；财务费用率1.47%，同比下降0.55个百分点，主因利息费用减少；研发费用率2.73%，同比上升0.28个百分点，或因研发人员薪酬增加。本期资产和信用减值损失合计4.13亿元，较去年同期增加2.79亿元，受某大型地产公司事件影响，装饰子行业受到冲击，公司应收账款坏账损失增加。综合起来，公司前三季度实现归母净利润5.23亿元，同比增长31.93%，两期复合增速5.94%。 现金流情况有所恶化，BIPV激发新增长点 公司前三季度收现比0.9501，下降12.42个百分点，主因本期工程结算和回款减少；付现比1.0783，下降10.37个百分点。综合起来，经营净现金流流出15.09亿元，较去年同期多流出8.88亿元。上半年投资活动净流出8.95亿元，较去年同期少流出0.33亿元。资产负债率为65.97%，同比下降0.3个百分点。此外，在国家大力推行BIPV的政策背景下，公司在光伏幕墙领域已经积累了技术优势和部分项目经验，未来有望成为新的业务增长点。 投资建议：公司在手订单充裕，业绩稳定增长，以装饰装修业务为核心，重点打造自身在幕墙和内装领域的行业龙头地位。未来BIPV很可能助力公司光伏幕墙业务的快速增长。维持公司2021-2023年EPS分别为0.67、0.75、0.83元/股，对应的PE分别为9.4、8.4、7.6倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：业务增长不及预期风险、应收款回款速度不及预期风险、下游市场持续低迷风险。 报告链接：江河集团三季报点评：业绩稳定增长，减值增加影响净利润【招商建筑】 （二） 中国电建三季报点评：地产拖累业绩增长，持续加大清洁能源业务资源投入【招商建筑】 新签订单增速放缓，水电业务稳定增长 公司前三季度新签订单5206亿元，同增3.61%。国内新签订单4289亿元，同增15.83%；国外新签订单917亿元，同比减少30.63%，或因去年疫情下加快了前期签单，基数较大。水电业务新签订单2072亿元，同增13.43%。2021年政府工作报告提出加强水利等重大工程建设，国务院《2030年前碳达峰行动方案》明确提出提高水电、风电、太阳能发电比重，政策利好为公司清洁能源发电业务带来广阔发展空间。 收入稳步提升，毛利率下降明显 公司前三季度实现收入3153.79亿元，同增22.30%，两期复合增长率16.85%。前三季度毛利率为12.81%，同比减少1.12个百分点，下降较多，我们预计主要受疫情及调控等影响，地产业务对毛利率形成拖累。公司近期拟将房地产置换为电网辅业资产，更加聚焦于能源主业，预计未来剥离地产业务后，毛利率将有所好转。 期间费用率下降，减值损失上升，净利润小幅微升 本期期间费用率8.06%，同比下降0.61个百分点。其中销售费用率0.25%，同比下降0.01个百分点；管理费用率2.85%，同比下降0.16个百分点，主因业务规模扩大；研发费用率3.11%，同比上升0.04个百分点，主因研发投入加大；财务费用率1.82%，同比下降0.48个百分点，或由利息净支出下降所致。本期资产和信用减值损失合计27.75亿元，较上期增加8.51亿元，预计由于地产业务相关坏账计提增加。综合起来，公司前三季度实现归母净利润63.56亿元，同增8.40%，两期复合增速4.52%。 经营性投资性净现金流下降，负债有所上升 前三季度收现比0.9032，同比下降12.22个百分点，主因本期工程结算和回款减少；付现比0.9352，同比下降3.91个百分点。经营净现金流流出116.75亿元，较去年同期多流出126.94亿元，主因项目回款周期拉长、加快供应商款项支付等。投资活动净流出459.50亿元，较去年同期多流出36.97亿元。资产负债率为76.47%，较年初上升1.73个百分点，主因长期借款、应付账款及合同负债增加。 投资建议：受地产业务影响，公司前三季度利润增幅略低、净现金流下降、负债有所上升。近期资产置换有助于出清亏损地产业务，抽水蓄能建设和加大清洁能源投入将进一步增厚利润。我们认为结合水利和双碳政策利好，公司正不断推进自身业务转变，短期业绩波动在所难免。我们暂维持2021-2023年 EPS为0.61、0.72、0.91元/股，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：电力运营不及预期、抽水蓄能建设不及预期、应收账款回收风险 报告链接：中国电建三季报点评：地产拖累业绩增长，持续加大清洁能源业务资源投入【招商建筑】 （三） 中国建筑三季报点评：收入和净利持续快速增长，现金流状况优于同期【招商建筑】 基建订单保持高速增长 公司前三季度新签订单24528亿元，同增10.1%。其中，基建新签订单5101亿元，同比增长29.9%；房建新签订单16332亿元，同比增长5.5%；地产业务新签订单3006亿元，同比增长8.3%。分区域看，境内业务新签订单20612亿元，同比增长12.4%；境外业务新签订单1010亿元，同比下降16.8%，主受海外疫情影响。但公司以优质履约带动海外市场拓展，随着国外疫情得到控制，公司境外业务有望稳定推进。 基建、地产收入高增速，毛利率基本持平 前三季度收入13370亿元，同增24.3%，两期复合增速17.2%。分业务来看，房建业务收入8099亿元，同增19.7%；基建业务2909亿元，同增22.0%；地产业务收入2178亿元，同增37.9%。前三季度毛利率为10.49%，同比下降0.06个百分点。其中房建业务6.9%，增加0.6个百分点；基建业务9.2%，增加0.4个百分点，两者上升或因承接高毛利率项目、加强项目管理和加大集采力度所致；地产业务23.3%，下降3.5个百分点，或因本期结算项目利润率下降。 期间费用率微幅上升，净利润高速攀升 本期费用率4.26%，同比上升0.02个百分点。其中销售费用率0.32%，同比上升0.02个百分点；管理费用率1.77%，同比下降0.1个百分点，主因业务规模扩大导致费率下降；财务费用率0.62%，同比下降0.18个百分点，本期有息负债变化较小；研发费用率1.56%，同比增加0.28个百分点，主因公司加大科研投入。本期资产和信用减值损失41.55亿元，较去年同期增加12.29亿元。综合起来，公司上半年实现归母净利润378亿元，同增21.5%，两期复合增速12.3%。本期净利率2.83%，同比下降0.06个百分点。 经营现金流和债务情况持续向好 前三季度收现比1.1056，下降2.78个百分点；付现比1.1444，下降10.95个百分点。经营净现金流流出433.6亿元，较去年同期少流出451亿元，为近5年同期最好水平。前三季度投资活动净流出232亿元，较去年同期多流出93亿元，两项现金流共流出666亿元，较去年同期少流出357亿元。资产负债率为73.97%，较去年同比下降1.12个百分点，主因为公司持续推进降杠杆，负债增速呈下降趋势。 投资建议：公司作为行业龙头，收入和净利持续高速增长，现金流结构持续优化，股权激励配合新基建技术推动高质量业绩发展。我们上调公司2021-2023年 EPS为1.23、1.38、1.52元/股（原为1.18、1.32、1.49元/股），对应PE为3.8、3.4和3.1。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、海外项目不及预期、PPP回款不及预期 报告链接：中国建筑三季报点评：收入和净利持续快速增长，现金流状况优于同期【招商建筑】 （四） 中国中铁三季报点评：Q3单季收入增速放缓，毛利润小幅上升【招商建筑】 订单增速放缓，基建业务支撑未来订单增长 公司前三季度新签订单14663.5亿元，同比增长8.30%，增速有所放缓。其中Q3新签订单4326.8亿元，同比下降10.58%，预计与限电和较紧的财政政策有一定关系。分业务看，铁路、公路和市政板块合同额分别为2068.3亿元、1591.3亿元和9028.6亿元，分别同增12.0%、-21.2%和20.1%；装备业务新签订单429.8亿元，同比增长12.7%；房地产开发业务销售额438.9亿元，同比减少2.0%，或由地产开发贷款增速出现较大幅度下滑所致；从地域看，国内业务新签订单13856.9亿元，同比增长7.3%；随着海外逐步得到控制，境外业务新签订单806.6亿元，同比增长28.2%。截至报告期末，公司未完合同额为42755.6亿元，订单营收比为4.39，在手订单十分充沛。 收入增速放缓， 毛利率小 幅上升 公司前三季度业绩稳步增长，实现营收7702.18亿元，同比增长11.83%，两期复合增长率5.75%。其中，Q3实现营收2719.79亿元，同比减少0.17%。综合毛利率9.42%，同比增加0.14个百分点。分业务看，基建业务实现收入6828.44亿元，同比增长12.83%；毛利率7.87%，同比增加0.62个百分点，主因毛利率较高的市政业务收入增幅较大。装备业务实现收入187.97亿元，同比增长7.75%；毛利率17.02%，同比减少1.12个百分点。地产业务实现收入218.59亿元，同比下降7.89%；毛利率23.32%，同比减少6.10个百分点，主因报告期内受政府限价政策影响，部分结算项目利润率降低。 期间费用率微幅上升，净利润稳步增长 公司前三季度期间费用率为4.92%，同比上升0.04个百分点。其中销售费用率为0.50%，同比增加0.05个 百分点；管理费用率为2.23%，同比持平；研发费用率为1.77%，同比增加0.03个百分点；财务费用率为0.41%，同比减少0.03个百分点。本期计提资产减值与信用减值损失42.54亿元，较去年同期增加4.75亿元，主因部分项目计提了存货跌价损失。综合来看，公司Q3单季度实现归母净利润75.50亿元，同比增长15.05%，带动前三季度归母净利润为206.47亿元，同比增长13.07%，两期复合增长率6.33%。 现金 流流 出增多，资产负债率基本持平 公司前三季度收现比1.0789，同比上升0.72个百分点；付现比1.0892，同比上升0.76个百分点。综合起来，经营净现金流出498.21亿元，较去年同期多流出120.12亿；投资活动净流出457.03亿元，较去年同期多流出39.80亿元，主因投资带动的施工项目变多。本期资产负债率为74.37%，自年初上升0.47个百分点。 投资建议: 受限电及较 match 紧的财政货币政策影响，公司第三季度收入微幅下降，但是净利润仍保持较高增速。维持公司2021-2023年公司EPS为1.12、1.22、1.30元/股，对应的PE为4.7、4.3、4.0倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险，公司项目回款不及预期 （五） 中材国际三季报点评：Q3 收入增速趋缓，重组完成竞争力提升【招商建筑】 在手订单充裕，“双碳”刺激水泥业务 公司前三季度新签订单359.55亿元，同比增长20%，本期数据已包含三家重组公司。分业务看，工程建设新签订单250.61亿元，同比增长25%；装备制造业务34.53亿元，同比增长13%；运维服务49.51亿元，同比增长25%，其中矿山运维服务42.01亿元，合同金额按照年服务费计算。分地区来看，境内新签合同182.26亿元，同比增长27%，是本期订单增长的主要原因；受海外疫情反复的影响，境外新签合同177.29亿元，同比增长13%，增速有所放缓。“双碳”政策也给公司带来新机遇，本期新签水泥相关装备和工程合同245.53亿元，同比增长13.87%，相关合同均为符合绿色化智能化方向的生产线。截至三季度末，公司未完工合同额570.97亿元，同比增长0.78%，在手订单充裕，有望持续转化为收入。 重组后业绩增厚，毛利率保持稳定 2021年9月，公司发行股份及支付现金购买资产事项已完成过户，本期数据已包含相应公司。公司前三季度实现收入249.96亿元，同口径相比增长16.02%；其中Q3实现收入85.69亿元，同口径相比增长1.59%，或因南京凯盛、北京凯盛同期业绩下滑所致。考虑到整合完成后上市公司的协同效应以及矿山运维业务的拓展，同时3家公司均做了业绩承诺，预计未来整体业绩将保持稳定增长。公司前三季度毛利率为16.72%，较去年同期增长0.98个百分点，由于公司销售费用中的运输费用本期重新归结为成本，同口径毛利率变化不大。 人民币升值产生较多汇兑损失，净利润增速放缓 前三季度期间费用率9.10%，同口径相比提升0.87个百分点。其中销售费用率1.09%，同口径相比下降0.52个百分点；管理费用率4.20%，同比下降0.11个百分点；财务费用率0.60%，同比大幅提升1.54 个百分点，主要系近一年来人民币升值产生较大汇兑损失；研发费用率3.21%，同比下降0.04个百分点，但绝对金额较上期增加。本期资产和信用减值损失合计0.39亿元，较上期减少0.22亿元。综合起来，公司前三季度实现归母净利润14.24亿元，同比增长1.95%，或因南京凯盛、北京凯盛的境外项目受疫情影响对业绩有所拖累。 现金流情况有所恶化，重组完成后发展可期 公司前三季度收现比0.8459，下降8.79个百分点；付现比0.8545，下降9.87个百分点。经营净现金流流出6.23亿元，较去年同期多流出5.47亿元，或因并入相应公司影响。上半年投资活动净流出2.52亿元，较去年同期多流出2.53亿元，主要系并购企业投资所致。资产负债率为66.20%，较前几个季度略有抬升。2021年9月，公司发行股份及支付现金购买资产事项已完成过户，随着重组完成，同业竞争问题得到较好解决，有利于发挥内部协同效应，扩大公司水泥工程的业务规模并拓展矿山运维的业务。 投资建议：公司三季报基本符合预期，随着重组后水泥业务规模扩大，新增矿山运维业务，竞争力进一步提升。考虑资产整合以及股本增加，我们预计公司2021-2023年EPS为0.92、1.08、1.21元/股，预计公司2021-2023年PE为11.3、9.7、8.6倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：海外疫情反复的风险、智能化改造业务推进不及预期 报告链接：中材国际三季报点评：Q3 收入增速趋缓，重组完成竞争力提升【招商建筑】 证券研究报告：【招商建筑钢铁周报】近两个月的建筑、钢铁板块是怎样的一个投资脉络？ 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 CFA FRM 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn
Part 1 本周点评 Part 2 专项债和发改委重大项目信息速览 Part 3 重要行业资讯、本周行情回顾 本周点评 重要资讯 本周建筑板块涨幅不如创业板指，但是强于上证综指、深证成指。其中，中国电建、四川路桥等公司涨幅居前，涨幅分别为 19%、18%左右，这符合我们之前的判断。本周观点如下： 1、 我们在上周周报中提出：“建筑央企、国企存在着巨大的势能，他们向上述新领域、新方向的拓展有着得天独厚的优势，建筑本身是集成，央企、地方国企是天然的龙头，他们在资金实力、技术储备、项目经验、人才吸引等方面有天然的优势，许多世界驰名的科技公司都曾是建筑公司。本周四川路桥发布公告，拟与四川省能源投资集团有限责任公司、比亚迪股份有限公司产生股权和业务上的合作，就是这种情况下的积极尝试。因此，从一个整体的角度，建筑行业也许不是很好，但是龙头公司倒未必没有出路，随后，可能还会看到他们各种形式的探索和尝试”。因此，本周中国电建、四川路桥涨幅居前，说明市场的脉络可能恰在此处。 2、同样，上周我们提出：“即使不会有上述宽松政策，结构性的政策也是大概率的，市场普遍认为在清洁能源、节能降耗、专精特新、高新技术等领域仍会有源源不断的政策支持，这显然有利于传统行业向这些领域积极拓展的企业，比如中国电建、江河集团等。近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推动城乡建设绿色发展的意见》，建议关注装配式建筑、BIPV、绿色建筑技术服务等龙头企业“。这一点也逐渐成为市场共识，不再赘述。 3、往后面看，建筑和钢铁可能有不同的投资逻辑，在缺煤、限电等事宜得到舒缓后，许多工业品价格开始下跌，整体周期的底层逻辑可能失去了支撑，我们在 9 月中旬的周报中提出”以建筑、钢铁为代表的周期整体估值提升可能告一段落”，正是出于这个考虑，目前也在成为现实。但是在情绪释放之后，两个行业可能正在形成新的投资逻辑。对于建筑，出于对强力地产调控可能会引起链式风险的考虑，适度的信用放松概率越来越大；加上缺煤限电的放松可能带来一个短期的投资、经济底；而近一个月来板块的估值下挫也较为剧烈，利空过度释放；因此，后续对建筑的估值预期似乎应该稍微乐观一些，中国电建、四川路桥的表现应该也是标志之一。 4、对于钢铁，有着另外一套投资逻辑。在缺煤限电情况得到缓解之后，大部分工业品价格逐渐开始反映供给释放和煤炭成本垮塌，期货市场已经先行反映。但是钢铁不同，钢铁的压产是在年初就定下来了的，并不是由于缺煤限电导致的供给收缩，在期货市场剧烈波动、人们预期混乱一段时间之后，市场对钢铁的认识应会回到应有的轨道上去，对成本、吨毛利的考量从“乱七八糟、没法预期”回到“可以预期”，预期理顺了，投资逻辑和估值可能也就理顺了，钢铁板块估值水平有望触底、重抬升势。 5、11 月金股仍然是中国电建、江河集团。前者在清洁能源设计和运营、抽水蓄能方面的显著竞争力已经得到市场认可，无需多言；只要市场仍然在认可清洁能源、储能等新方向，该公司二级市场表现可能就会一直活跃；江河集团作为幕墙行业全球龙头，在 BIPV 等方面有着多年的技术储备和经验，有望在随后的行业爆发中显著受益。 6、因此，我们看好建筑和钢铁未来的相对收益。具体来说，1）预计清洁能源建设将迎景气度上行周期，推荐清洁能源建设和运营龙头中国电建，建议关注粤水电、中国能建、安徽建工；2）双碳政策下预计将带动水泥、钢铁行业转型升级，推荐中材国际、中国中冶，建议关注中钢国际；3）未来 BIPV 有望助力光伏幕墙领域快速发展，推荐江河集团，建议关注森特股份；4）装配式方面依然保持高景气，推荐钢结构制造龙头鸿路钢构、工程龙头精工钢构、PC 龙头远大住工；5）预计行业龙头和细分子行业龙头的竞争优势和市占率进一步提高，推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、金螳螂、华设集团，建议关注苏交科、设计总院等设计子行业龙头。 风险提示：政府债务监管措施显著加码、宏观经济超预期下滑、流动性环境超预期收紧、建设项目回款不达预期。 专项债和发改委重大项目信息速览 重要行业资讯、本周行情回顾 重要资讯 宏观——到2060年非化石能源消费比重达到80%以上 中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》 ,到2080年,绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立,非化石能源消费比重达到80%以上,碳中和目标顺利实现,生态文明建设取得丰硕成果,开创人与自然和谐共生新境界。(iFinD，10-25) 宏观——《2030年前碳达峰方案》发布，大力推进光伏建筑一体化 近日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》）。《方案》提出深化可再生能源建筑应用，推广光伏发电与建筑一体化应用，建设集光伏发电、储能、直流配电、柔性用电于一体的“光储直柔”建筑。到2025年，城镇建筑可再生能源替代率达到8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。（国家能源局，10-27） 建筑——住建部：继续推动高水平绿色建筑发展 针对当前城乡建设当中存在的“大量建设、大量消耗、大量排放”的突出问题，住房城乡建设部将持续开展绿色建筑创建行动，进一步提升绿色建筑占比。下一步，住房城乡建设部将落实好意见的要求，编制发布“‘十四五’城乡人居环境建设规划”，提出构建人居环境系统的相关措施，促进自然生态、人工建设和社会人文环境的相互支撑，推动区域和城市群绿色发展、建设美丽城市。（新浪财经，10-26） 建筑——各地要严格控制新建超高层建筑 住房和城乡建设部、应急管理部近日印发关于加强超高层建筑规划建设管理的通知，要求各地严格控制新建超高层建筑，实行超高层建筑决策责任终身制。城区常住人口300万以下城市新建150米以上超高层建筑，城区常住人口300万以上城市新建250米以上超高层建筑，应按照《重大行政决策程序暂行条例》，作为重大公共建设项目报城市党委政府审定，实行责任终身追究。（央视财经，10-27） 建筑——2021年前三季度交通运输经济运行总体平稳 前三季度我国交通投资、货运量、港口货物吞吐量两年平均增速均在6%左右。交通固定资产投资规模保持高位,前三季度完成投资超过2.5万亿元,同比增长2%。前三季度投资中,公路投资超过1.8万亿元,同比增长4.9%; 水路领域内河方面投资超过500亿元,同比增长9.7%,沿海方面超过540亿元,同比增长24.4%。三季度受去年同期基数较高、极端天气、疫情多点散发等因素叠加影响,部分指标两年平均增速较上半年有所放缓,但与疫情前相比,总体仍保持在合理区间。(交通部，10-28) 建筑——国家发改委等7部门：到2025年全国新建或改扩建1000个左右体育公园 国家发展改革委、国家体育总局等7部门近日发布《关于推进体育公园建设的指导意见》，要求到2025年全国新建或改扩建1000个左右体育公园。其中，江苏、河南、四川“十四五”时期体育公园建设指导目标数量位列前三，分别达到80个、74个和73个。《意见》鼓励常住人口50万以上的行政区域建设不低于10万平方米的体育公园。（发改委官网，10-29） 建筑——广西将建6个装配式农房示范村镇 广西住房城乡建设厅日前表示，该厅计划在广西全区建设6个装配式农房示范村镇，并对装配式农房给予补贴。目前，正面向广西全区征集装配式农房示范村镇名单，示范村镇建设项目将在2022年6月底前全部竣工验收。广西住房城乡建设厅装配办有关负责人介绍，示范村镇的建设是为贯彻落实住房和城乡建设部关于推动装配式钢结构新型农房发展的工作部署，加大广西装配式农房推广力度，助力乡村振兴，为今后村镇新型民居建设提供参考模板。（新浪财经，10-29） 钢铁——2021年10月中旬,重点统计钢铁企业粗钢日产环比增长0.08%;今年前三季度中国钢铁企业实现利润总额3193亿元 2021年10月中旬,重点统计钢铁企业共生产粗钢1874.72万吨,牛跌1664.50万吨、钢材1846.21万吨。其中,粗钢日产187.47万吨,环比增长0.08%;生铁日产166.45万吨,环比下降0.38%;钢材日产184.62万吨,环比增长0.88%,今年1-9月份,会员企业营业收入5.80万亿元人民币,同比增长42.52%;实现利润总额3193亿元,同比增长1.23倍。截至9月底,会员钢铁企业的资产负债率为61.37%,同比下降1.58个百分点。(中钢协，10-25) 钢铁——数字赋能钢铁新突破,宁钢又一项科技成果达到国际先进水平 由工业规划研究院、宁波钢铁有限公司共同合作完成的《热轧板带钢铁生产全流程智能管控平台研究与应用》,经过中国金属学会质询与研讨,一致认为:科技成果资料齐全、数据翔实,符合评价要求;针对热轧板带钢铁产销及生产管控问题,创新研发了以生产计划组织为核心的钢铁生产智能管控平台,并在宁波钢铁有限公司获得了成功应用,经济效益和社会效益显著。经评价,该项科技成果达到国际先进水平,建议推广应用。(海鑫钢网，10-28) 行情回顾 近期报告 （一） 江河集团三季报点评：业绩稳定增长，减值增加影响净利润【招商建筑】 在手订单充裕，内装业务增长强劲 公司前三季度新增建筑装饰业务中标订单约202.8亿元，同比增长16%。其中幕墙业务稳定增长，新增中标订单约113.1亿元，同比增长12.77%，平均单体订单金额7965万元，主要聚焦中高端市场；内装业务增长强劲，新增中标订单约89.7亿元，同比增长20.34%。公司计划2021年新增建筑装饰中标订单280亿元，目前已完成72.43%。目前在手订单充裕，对未来业绩形成有力支撑。 收入稳定增长，毛利率小幅上升 公司前三季度实现收入142.03亿元，同比增长18.81%，两期复合增速9%；其中Q3实现收入55.07亿元，同比增长5.49%，增速下滑或因去年疫情使得同期基数较高，本期业务规模稳步增长。公司前三季度毛利率为16.78%，较去年同期上升0.12个百分点。公司积极拓展内装领域，在未来内装业务有望赶超传统幕墙业务。同时考虑到未来公司将在光伏幕墙业务上发力，毛利率或有提升空间。 期间费用率下降，减值致使净利润增速放缓 前三季度期间费用率10.26%，同比下降1.31个百分点。其中销售费用率1.06%，同比下降0.16个百分点；管理费用率5.00%，同比下降0.88个百分点，主因业务规模扩大导致费率下降；财务费用率1.47%，同比下降0.55个百分点，主因利息费用减少；研发费用率2.73%，同比上升0.28个百分点，或因研发人员薪酬增加。本期资产和信用减值损失合计4.13亿元，较去年同期增加2.79亿元，受某大型地产公司事件影响，装饰子行业受到冲击，公司应收账款坏账损失增加。综合起来，公司前三季度实现归母净利润5.23亿元，同比增长31.93%，两期复合增速5.94%。 现金流情况有所恶化，BIPV激发新增长点 公司前三季度收现比0.9501，下降12.42个百分点，主因本期工程结算和回款减少；付现比1.0783，下降10.37个百分点。综合起来，经营净现金流流出15.09亿元，较去年同期多流出8.88亿元。上半年投资活动净流出8.95亿元，较去年同期少流出0.33亿元。资产负债率为65.97%，同比下降0.3个百分点。此外，在国家大力推行BIPV的政策背景下，公司在光伏幕墙领域已经积累了技术优势和部分项目经验，未来有望成为新的业务增长点。 投资建议：公司在手订单充裕，业绩稳定增长，以装饰装修业务为核心，重点打造自身在幕墙和内装领域的行业龙头地位。未来BIPV很可能助力公司光伏幕墙业务的快速增长。维持公司2021-2023年EPS分别为0.67、0.75、0.83元/股，对应的PE分别为9.4、8.4、7.6倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：业务增长不及预期风险、应收款回款速度不及预期风险、下游市场持续低迷风险。 报告链接：江河集团三季报点评：业绩稳定增长，减值增加影响净利润【招商建筑】 （二） 中国电建三季报点评：地产拖累业绩增长，持续加大清洁能源业务资源投入【招商建筑】 新签订单增速放缓，水电业务稳定增长 公司前三季度新签订单5206亿元，同增3.61%。国内新签订单4289亿元，同增15.83%；国外新签订单917亿元，同比减少30.63%，或因去年疫情下加快了前期签单，基数较大。水电业务新签订单2072亿元，同增13.43%。2021年政府工作报告提出加强水利等重大工程建设，国务院《2030年前碳达峰行动方案》明确提出提高水电、风电、太阳能发电比重，政策利好为公司清洁能源发电业务带来广阔发展空间。 收入稳步提升，毛利率下降明显 公司前三季度实现收入3153.79亿元，同增22.30%，两期复合增长率16.85%。前三季度毛利率为12.81%，同比减少1.12个百分点，下降较多，我们预计主要受疫情及调控等影响，地产业务对毛利率形成拖累。公司近期拟将房地产置换为电网辅业资产，更加聚焦于能源主业，预计未来剥离地产业务后，毛利率将有所好转。 期间费用率下降，减值损失上升，净利润小幅微升 本期期间费用率8.06%，同比下降0.61个百分点。其中销售费用率0.25%，同比下降0.01个百分点；管理费用率2.85%，同比下降0.16个百分点，主因业务规模扩大；研发费用率3.11%，同比上升0.04个百分点，主因研发投入加大；财务费用率1.82%，同比下降0.48个百分点，或由利息净支出下降所致。本期资产和信用减值损失合计27.75亿元，较上期增加8.51亿元，预计由于地产业务相关坏账计提增加。综合起来，公司前三季度实现归母净利润63.56亿元，同增8.40%，两期复合增速4.52%。 经营性投资性净现金流下降，负债有所上升 前三季度收现比0.9032，同比下降12.22个百分点，主因本期工程结算和回款减少；付现比0.9352，同比下降3.91个百分点。经营净现金流流出116.75亿元，较去年同期多流出126.94亿元，主因项目回款周期拉长、加快供应商款项支付等。投资活动净流出459.50亿元，较去年同期多流出36.97亿元。资产负债率为76.47%，较年初上升1.73个百分点，主因长期借款、应付账款及合同负债增加。 投资建议：受地产业务影响，公司前三季度利润增幅略低、净现金流下降、负债有所上升。近期资产置换有助于出清亏损地产业务，抽水蓄能建设和加大清洁能源投入将进一步增厚利润。我们认为结合水利和双碳政策利好，公司正不断推进自身业务转变，短期业绩波动在所难免。我们暂维持2021-2023年 EPS为0.61、0.72、0.91元/股，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：电力运营不及预期、抽水蓄能建设不及预期、应收账款回收风险 报告链接：中国电建三季报点评：地产拖累业绩增长，持续加大清洁能源业务资源投入【招商建筑】 （三） 中国建筑三季报点评：收入和净利持续快速增长，现金流状况优于同期【招商建筑】 基建订单保持高速增长 公司前三季度新签订单24528亿元，同增10.1%。其中，基建新签订单5101亿元，同比增长29.9%；房建新签订单16332亿元，同比增长5.5%；地产业务新签订单3006亿元，同比增长8.3%。分区域看，境内业务新签订单20612亿元，同比增长12.4%；境外业务新签订单1010亿元，同比下降16.8%，主受海外疫情影响。但公司以优质履约带动海外市场拓展，随着国外疫情得到控制，公司境外业务有望稳定推进。 基建、地产收入高增速，毛利率基本持平 前三季度收入13370亿元，同增24.3%，两期复合增速17.2%。分业务来看，房建业务收入8099亿元，同增19.7%；基建业务2909亿元，同增22.0%；地产业务收入2178亿元，同增37.9%。前三季度毛利率为10.49%，同比下降0.06个百分点。其中房建业务6.9%，增加0.6个百分点；基建业务9.2%，增加0.4个百分点，两者上升或因承接高毛利率项目、加强项目管理和加大集采力度所致；地产业务23.3%，下降3.5个百分点，或因本期结算项目利润率下降。 期间费用率微幅上升，净利润高速攀升 本期费用率4.26%，同比上升0.02个百分点。其中销售费用率0.32%，同比上升0.02个百分点；管理费用率1.77%，同比下降0.1个百分点，主因业务规模扩大导致费率下降；财务费用率0.62%，同比下降0.18个百分点，本期有息负债变化较小；研发费用率1.56%，同比增加0.28个百分点，主因公司加大科研投入。本期资产和信用减值损失41.55亿元，较去年同期增加12.29亿元。综合起来，公司上半年实现归母净利润378亿元，同增21.5%，两期复合增速12.3%。本期净利率2.83%，同比下降0.06个百分点。 经营现金流和债务情况持续向好 前三季度收现比1.1056，下降2.78个百分点；付现比1.1444，下降10.95个百分点。经营净现金流流出433.6亿元，较去年同期少流出451亿元，为近5年同期最好水平。前三季度投资活动净流出232亿元，较去年同期多流出93亿元，两项现金流共流出666亿元，较去年同期少流出357亿元。资产负债率为73.97%，较去年同比下降1.12个百分点，主因为公司持续推进降杠杆，负债增速呈下降趋势。 投资建议：公司作为行业龙头，收入和净利持续高速增长，现金流结构持续优化，股权激励配合新基建技术推动高质量业绩发展。我们上调公司2021-2023年 EPS为1.23、1.38、1.52元/股（原为1.18、1.32、1.49元/股），对应PE为3.8、3.4和3.1。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、海外项目不及预期、PPP回款不及预期 报告链接：中国建筑三季报点评：收入和净利持续快速增长，现金流状况优于同期【招商建筑】 （四） 中国中铁三季报点评：Q3单季收入增速放缓，毛利润小幅上升【招商建筑】 订单增速放缓，基建业务支撑未来订单增长 公司前三季度新签订单14663.5亿元，同比增长8.30%，增速有所放缓。其中Q3新签订单4326.8亿元，同比下降10.58%，预计与限电和较紧的财政政策有一定关系。分业务看，铁路、公路和市政板块合同额分别为2068.3亿元、1591.3亿元和9028.6亿元，分别同增12.0%、-21.2%和20.1%；装备业务新签订单429.8亿元，同比增长12.7%；房地产开发业务销售额438.9亿元，同比减少2.0%，或由地产开发贷款增速出现较大幅度下滑所致；从地域看，国内业务新签订单13856.9亿元，同比增长7.3%；随着海外逐步得到控制，境外业务新签订单806.6亿元，同比增长28.2%。截至报告期末，公司未完合同额为42755.6亿元，订单营收比为4.39，在手订单十分充沛。 收入增速放缓， 毛利率小 幅上升 公司前三季度业绩稳步增长，实现营收7702.18亿元，同比增长11.83%，两期复合增长率5.75%。其中，Q3实现营收2719.79亿元，同比减少0.17%。综合毛利率9.42%，同比增加0.14个百分点。分业务看，基建业务实现收入6828.44亿元，同比增长12.83%；毛利率7.87%，同比增加0.62个百分点，主因毛利率较高的市政业务收入增幅较大。装备业务实现收入187.97亿元，同比增长7.75%；毛利率17.02%，同比减少1.12个百分点。地产业务实现收入218.59亿元，同比下降7.89%；毛利率23.32%，同比减少6.10个百分点，主因报告期内受政府限价政策影响，部分结算项目利润率降低。 期间费用率微幅上升，净利润稳步增长 公司前三季度期间费用率为4.92%，同比上升0.04个百分点。其中销售费用率为0.50%，同比增加0.05个 百分点；管理费用率为2.23%，同比持平；研发费用率为1.77%，同比增加0.03个百分点；财务费用率为0.41%，同比减少0.03个百分点。本期计提资产减值与信用减值损失42.54亿元，较去年同期增加4.75亿元，主因部分项目计提了存货跌价损失。综合来看，公司Q3单季度实现归母净利润75.50亿元，同比增长15.05%，带动前三季度归母净利润为206.47亿元，同比增长13.07%，两期复合增长率6.33%。 现金 流流 出增多，资产负债率基本持平 公司前三季度收现比1.0789，同比上升0.72个百分点；付现比1.0892，同比上升0.76个百分点。综合起来，经营净现金流出498.21亿元，较去年同期多流出120.12亿；投资活动净流出457.03亿元，较去年同期多流出39.80亿元，主因投资带动的施工项目变多。本期资产负债率为74.37%，自年初上升0.47个百分点。 投资建议: 受限电及较 match 紧的财政货币政策影响，公司第三季度收入微幅下降，但是净利润仍保持较高增速。维持公司2021-2023年公司EPS为1.12、1.22、1.30元/股，对应的PE为4.7、4.3、4.0倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险，公司项目回款不及预期 （五） 中材国际三季报点评：Q3 收入增速趋缓，重组完成竞争力提升【招商建筑】 在手订单充裕，“双碳”刺激水泥业务 公司前三季度新签订单359.55亿元，同比增长20%，本期数据已包含三家重组公司。分业务看，工程建设新签订单250.61亿元，同比增长25%；装备制造业务34.53亿元，同比增长13%；运维服务49.51亿元，同比增长25%，其中矿山运维服务42.01亿元，合同金额按照年服务费计算。分地区来看，境内新签合同182.26亿元，同比增长27%，是本期订单增长的主要原因；受海外疫情反复的影响，境外新签合同177.29亿元，同比增长13%，增速有所放缓。“双碳”政策也给公司带来新机遇，本期新签水泥相关装备和工程合同245.53亿元，同比增长13.87%，相关合同均为符合绿色化智能化方向的生产线。截至三季度末，公司未完工合同额570.97亿元，同比增长0.78%，在手订单充裕，有望持续转化为收入。 重组后业绩增厚，毛利率保持稳定 2021年9月，公司发行股份及支付现金购买资产事项已完成过户，本期数据已包含相应公司。公司前三季度实现收入249.96亿元，同口径相比增长16.02%；其中Q3实现收入85.69亿元，同口径相比增长1.59%，或因南京凯盛、北京凯盛同期业绩下滑所致。考虑到整合完成后上市公司的协同效应以及矿山运维业务的拓展，同时3家公司均做了业绩承诺，预计未来整体业绩将保持稳定增长。公司前三季度毛利率为16.72%，较去年同期增长0.98个百分点，由于公司销售费用中的运输费用本期重新归结为成本，同口径毛利率变化不大。 人民币升值产生较多汇兑损失，净利润增速放缓 前三季度期间费用率9.10%，同口径相比提升0.87个百分点。其中销售费用率1.09%，同口径相比下降0.52个百分点；管理费用率4.20%，同比下降0.11个百分点；财务费用率0.60%，同比大幅提升1.54 个百分点，主要系近一年来人民币升值产生较大汇兑损失；研发费用率3.21%，同比下降0.04个百分点，但绝对金额较上期增加。本期资产和信用减值损失合计0.39亿元，较上期减少0.22亿元。综合起来，公司前三季度实现归母净利润14.24亿元，同比增长1.95%，或因南京凯盛、北京凯盛的境外项目受疫情影响对业绩有所拖累。 现金流情况有所恶化，重组完成后发展可期 公司前三季度收现比0.8459，下降8.79个百分点；付现比0.8545，下降9.87个百分点。经营净现金流流出6.23亿元，较去年同期多流出5.47亿元，或因并入相应公司影响。上半年投资活动净流出2.52亿元，较去年同期多流出2.53亿元，主要系并购企业投资所致。资产负债率为66.20%，较前几个季度略有抬升。2021年9月，公司发行股份及支付现金购买资产事项已完成过户，随着重组完成，同业竞争问题得到较好解决，有利于发挥内部协同效应，扩大公司水泥工程的业务规模并拓展矿山运维的业务。 投资建议：公司三季报基本符合预期，随着重组后水泥业务规模扩大，新增矿山运维业务，竞争力进一步提升。考虑资产整合以及股本增加，我们预计公司2021-2023年EPS为0.92、1.08、1.21元/股，预计公司2021-2023年PE为11.3、9.7、8.6倍，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：海外疫情反复的风险、智能化改造业务推进不及预期 报告链接：中材国际三季报点评：Q3 收入增速趋缓，重组完成竞争力提升【招商建筑】 证券研究报告：【招商建筑钢铁周报】近两个月的建筑、钢铁板块是怎样的一个投资脉络？ 报告发布机构：招商证券股份有限公司 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“招商证券”）编制。本微信号推送内容仅供招商证券客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 本报告基于合法取得的信息，但招商证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商证券及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。招商证券或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到招商证券可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归招商证券所有。招商证券保留所有权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，招商证券将保留随时追究其法律责任的权利。 唐笑 首席分析师 联系电话：15002199686 邮箱：tangxiao2@cmschina.com.cn 岳恒宇 资深分析师 CPA 联系电话：13021250915 邮箱：yuehengyu@cmschina.com.cn 贾宏坤 分析师 CFA FRM 联系电话：18916920590 邮箱：jiahongkun@cmschina.com.cn
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