【东吴电新】阳光电源2021年三季报点评:逆变器毛利率逆势提升,储能持续高速增长
（以下内容从东吴证券《【东吴电新】阳光电源2021年三季报点评:逆变器毛利率逆势提升,储能持续高速增长》研报附件原文摘录）
盈利预测与估值 投资要点 2021Q1-3公司实现归母净利润15.05亿元，同增25.89%，符合市场预期，其中2021Q3，实现营业收入71.63亿元，同增44.23%，环增47.29%；实现归属母公司净利润7.48亿元，同减0.19%，环增101.97%。2021Q1-3毛利率为27.42%，同增2.64pct，2021Q3毛利率26.72%，同减4.24pct，环减0.28pct；2021Q1-3归母净利率为9.79%，同减0.25pct，2021Q3归母净利率10.44%，同减4.65pct，环增2.83pct。 逆变器出货继续高增，户用出货超市场预期，全年芯片较有保障。2021Q1-3并网逆变器实现收入60-62亿元，同增37-41%，其中2021Q3实现收入约25.6亿元，同增约24%；2021Q1-3并网逆变器出货30-31GW，同增62-68%，其中2021Q3逆变器出货13GW左右，同增约39%。2021Q3并网逆变器毛利率环增1pct至37%系公司海外出货占比提升、户用出货占比提升。公司与英飞凌保持良好合作，且开始逐渐使用国产芯片，出货保障性强，我们预计2021年公司逆变器出货48-50GW，同增43%，我们测算出货量全球市占率30%+。 储能迎来快速发展，成为新的业绩增长点。2021Q1-3储能业务实现收入18-20亿元，同增200-233%，其中2021Q3实现收入约9.7亿元，同增约178%，环增约87%；目前公司以直接出货储能系统为主，按照1.16元/wh左右的价格，我们测算公司2021Q1-3储能系统出货1.6-1.8GWh，同增289-338%，其中2021Q3储能出货0.9GWh左右，同增约178%，环增约87%。 电站业务稳健增长，风电变流器略有下滑。2021Q1-3电站业务实现收入58-60亿元，同增10-14%，其中2021Q3实现收入约31.4亿元，同增90%，环增75%，在组件涨价背景下，公司提前与上游厂商锁价并积极开发新项目，使得电站业务毛利率逐季提升，超市场预期。 三费控制能力稳定，期间费用率小幅上涨。公司2021Q1-3费用同增35.87%至22.67亿元，期间费用率同比0.74个百分点至14.74%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用率分别为5.61%、7.99%、5.53%、1.15%。 经营活动现金流量净流出大幅下降。2021Q1-3经营活动现金流量净流出38.55亿元，同降858.43%。期末合同负债18.56亿元，比期初下降3.72%。期末应收账款85.49亿元，较期初增长15.06亿元，应收账款周转天数下降16.49天至132.9天。期末存货93.63亿元，较期初上升54.07亿元。 盈利预测与投资建议：因2021年IGBT短缺，我们略微下调公司2021年盈利预测，光伏2022-2023年高增长，公司作为龙头将受益，我们上调公司2022-2023年盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.87、40.88、55.42亿元（前值为30.10、39.10、52.05亿元），同比增长37.5%、52.1%、35.6%，对应EPS为1.84/2.81/3.80元，对应现价PE分别92.71x、60.94x、44.95x，基于公司的行业地位，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。 正文 2021Q1-3公司实现归母净利润15.05亿元，同增25.89%，符合市场预期。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入153.74亿元，同比增长29.09%；实现利润总额18.38亿元，同比增长42.80%；实现归属母公司净利润15.05亿元，同比增长25.89%。其中2021Q3，实现营业收入71.63亿元，同比增长44.23%，环比增长47.29%；实现归属母公司净利润7.48亿元，同比下降0.19%，环比增长101.97%。2021Q1-3毛利率为27.42%，同比上升2.64pct，2021Q3毛利率26.72%，同比下降4.24pct，环比下降0.28pct；2021Q1-3归母净利率为9.79%，同比下降0.25pct，2021Q3归母净利率10.44%，同比下降4.65pct，环比上升2.83pct。 逆变器出货继续高增，户用出货超市场预期，全年芯片较有保障。2021Q1-3公司并网逆变器实现收入60-62亿元，同比增长37-41%，其中2021Q3实现收入约25.6亿元，同比增长约24%，环比增加约31%；2021Q1-3并网逆变器出货30-31GW，同比增长62-68%，其中2021Q3逆变器出货13GW左右，同比增长约39%，环比增加约32%。2021Q3并网逆变器毛利率环比提升1pct至37%左右，主要原因在于：1）海外出货占比提升，由2021H1的海外出货占比75%提升至2021Q3的80%左右，公司预计全年海外出货占比70%+；2）户用出货占比提升，2021Q1-3户用逆变器出货接近30万台，单Q3出货15万台，超市场预期，我们预计公司全年户用出货50-60万台，按15kW/台测算约8.3GW，基于户用市场快速发展，公司预计明年户用仍将翻倍增长。另外，目前IGBT短缺情况下公司库存充足且保供能力强，截至2021Q3末公司存货93.63亿元，较2021Q2末提升62%，公司与英飞凌保持良好合作，且开始逐渐使用国产芯片，出货保障性强，我们预计2021年公司逆变器出货48-50GW，同增43%，我们测算出货量全球市占率30%+。长期看公司逆变器业务渠道、研发、产品力强劲，出货量全球市占率目标40%。 储能迎来快速发展，成为新的业绩增长点。2021Q1-3公司储能业务实现收入18-20亿元，同比增长200-233%，其中2021Q3实现收入约9.7亿元，同比增长约178%，环比增加约87%；目前公司以直接出货储能系统为主，按照1.16元/wh左右的价格，我们测算公司2021Q1-3储能系统出货1.6-1.8GWh，同比增长289-338%，其中2021Q3储能出货0.9GWh左右，同比增长约178%，环比增加约87%。国内海外政策密集落地，储能行业高增长开启，公司作为储能逆变器和储能系统双龙头，将充分受益。2021年公司全年储能出货目标3GWh以上，同增约275%+，据BNEF预计，2021年储能装机达19.9GWh，按中值测算公司市占率约15%，同比提升约7pct。我们预计公司2021年储能收入35亿元+，同增200%+，成为新的业绩增长点。 电站业务稳健增长，风电变流器略有下滑。公司2021Q1-3电站业务实现收入58-60亿元，同比增长10-14%，其中2021Q3实现收入约31.4亿元，同比增长90%，环比增长75%，在组件涨价背景下，公司提前与上游厂商锁价并积极开发新项目，使得电站业务毛利率逐季提升，超市场预期。2021Q1-3风电变流器实现收入6-7亿元，同比下降21-32%，对应9-10GW出货，已完成全年目标，其中2021Q3实现收入1.9亿元，同比下降64%，环比下降30%，对应出货约3.5GW，同比下降42%，主要是陆风退坡后行业需求大幅下滑所致。 三费控制能力稳定，期间费用率小幅上涨。公司2021Q1-3费用同比增长35.87%至22.67亿元，期间费用率同比0.74个百分点至14.74%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升17.49%、上升47.21%、上升62.75%、上升75.87%至8.62亿元、12.28亿元、8.5亿元、1.77亿元；费用率分别同比下降0.55、上升0.98、上升1.14、上升0.31个百分点至5.61%、7.99%、5.53%、1.15%。Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+33.27%/+43.62%/+54.87%/-10.16%，费用率分别为4.85%/6.77%/4.78%/1.39%。 经营活动现金流量净流出大幅下降。2021Q1-3经营活动现金流量净流出38.55亿元，同比下降858.43%，其中Q3经营活动现金流量净额-7.25亿元；销售商品取得现金142.75亿元，同比增长18.57%。期末合同负债18.56亿元，比期初下降3.72%。期末应收账款85.49亿元，较期初增长15.06亿元，应收账款周转天数下降16.49天至132.9天。期末存货93.63亿元，较期初上升54.07亿元；存货周转天数上升13.15天至160.15天。 投资建议 因2021年IGBT短缺，我们略微下调公司2021年盈利预测，光伏2022-2023年高增长，公司作为龙头将受益，我们上调公司2022-2023年盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.87、40.88、55.42亿元（前值为30.10、39.10、52.05亿元），同比增长37.5%、52.1%、35.6%，对应EPS为1.84/2.81/3.80元，对应现价PE分别92.71x、60.94x、44.95x，基于公司的行业地位，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧，光伏政策超预期变化。 三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2021.07.08：【东吴电新】碳中和大势所趋，龙头强者恒强——2021年新能源中期策略 2020.10.27：重磅深度！【东吴电新】阳光电源：清洁能源转换 全球领跑者 点评报告： 2021.08.30：【东吴电新】阳光电源2021年中报点评：逆变器毛利率逆势提升，储能持续高速增长 2021.04.29：【东吴电新】阳光电源：业绩符合预期，逆变器、储能、电站全年目标高增——21年Q1点评 2021.04.28：【东吴电新】阳光电源：业绩符合预期，市占率大幅提升，储能是新亮点——2020年年报点评 2021.02.03：【东吴电新】阳光电源点评：定增预案全面扩产，逆变器+储能双 TOP1 2021.01.26：【东吴电新】阳光电源20年业绩预告点评：业绩符合预期，市占率大幅提升，龙一地位稳固 2020.12.31：【东吴电新】阳光电源点评：股权激励上马，逆变+储能龙头提速 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green__Energy）由东吴证券研究所曾朵红团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所曾朵红团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
盈利预测与估值 投资要点 2021Q1-3公司实现归母净利润15.05亿元，同增25.89%，符合市场预期，其中2021Q3，实现营业收入71.63亿元，同增44.23%，环增47.29%；实现归属母公司净利润7.48亿元，同减0.19%，环增101.97%。2021Q1-3毛利率为27.42%，同增2.64pct，2021Q3毛利率26.72%，同减4.24pct，环减0.28pct；2021Q1-3归母净利率为9.79%，同减0.25pct，2021Q3归母净利率10.44%，同减4.65pct，环增2.83pct。 逆变器出货继续高增，户用出货超市场预期，全年芯片较有保障。2021Q1-3并网逆变器实现收入60-62亿元，同增37-41%，其中2021Q3实现收入约25.6亿元，同增约24%；2021Q1-3并网逆变器出货30-31GW，同增62-68%，其中2021Q3逆变器出货13GW左右，同增约39%。2021Q3并网逆变器毛利率环增1pct至37%系公司海外出货占比提升、户用出货占比提升。公司与英飞凌保持良好合作，且开始逐渐使用国产芯片，出货保障性强，我们预计2021年公司逆变器出货48-50GW，同增43%，我们测算出货量全球市占率30%+。 储能迎来快速发展，成为新的业绩增长点。2021Q1-3储能业务实现收入18-20亿元，同增200-233%，其中2021Q3实现收入约9.7亿元，同增约178%，环增约87%；目前公司以直接出货储能系统为主，按照1.16元/wh左右的价格，我们测算公司2021Q1-3储能系统出货1.6-1.8GWh，同增289-338%，其中2021Q3储能出货0.9GWh左右，同增约178%，环增约87%。 电站业务稳健增长，风电变流器略有下滑。2021Q1-3电站业务实现收入58-60亿元，同增10-14%，其中2021Q3实现收入约31.4亿元，同增90%，环增75%，在组件涨价背景下，公司提前与上游厂商锁价并积极开发新项目，使得电站业务毛利率逐季提升，超市场预期。 三费控制能力稳定，期间费用率小幅上涨。公司2021Q1-3费用同增35.87%至22.67亿元，期间费用率同比0.74个百分点至14.74%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用率分别为5.61%、7.99%、5.53%、1.15%。 经营活动现金流量净流出大幅下降。2021Q1-3经营活动现金流量净流出38.55亿元，同降858.43%。期末合同负债18.56亿元，比期初下降3.72%。期末应收账款85.49亿元，较期初增长15.06亿元，应收账款周转天数下降16.49天至132.9天。期末存货93.63亿元，较期初上升54.07亿元。 盈利预测与投资建议：因2021年IGBT短缺，我们略微下调公司2021年盈利预测，光伏2022-2023年高增长，公司作为龙头将受益，我们上调公司2022-2023年盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.87、40.88、55.42亿元（前值为30.10、39.10、52.05亿元），同比增长37.5%、52.1%、35.6%，对应EPS为1.84/2.81/3.80元，对应现价PE分别92.71x、60.94x、44.95x，基于公司的行业地位，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。 正文 2021Q1-3公司实现归母净利润15.05亿元，同增25.89%，符合市场预期。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入153.74亿元，同比增长29.09%；实现利润总额18.38亿元，同比增长42.80%；实现归属母公司净利润15.05亿元，同比增长25.89%。其中2021Q3，实现营业收入71.63亿元，同比增长44.23%，环比增长47.29%；实现归属母公司净利润7.48亿元，同比下降0.19%，环比增长101.97%。2021Q1-3毛利率为27.42%，同比上升2.64pct，2021Q3毛利率26.72%，同比下降4.24pct，环比下降0.28pct；2021Q1-3归母净利率为9.79%，同比下降0.25pct，2021Q3归母净利率10.44%，同比下降4.65pct，环比上升2.83pct。 逆变器出货继续高增，户用出货超市场预期，全年芯片较有保障。2021Q1-3公司并网逆变器实现收入60-62亿元，同比增长37-41%，其中2021Q3实现收入约25.6亿元，同比增长约24%，环比增加约31%；2021Q1-3并网逆变器出货30-31GW，同比增长62-68%，其中2021Q3逆变器出货13GW左右，同比增长约39%，环比增加约32%。2021Q3并网逆变器毛利率环比提升1pct至37%左右，主要原因在于：1）海外出货占比提升，由2021H1的海外出货占比75%提升至2021Q3的80%左右，公司预计全年海外出货占比70%+；2）户用出货占比提升，2021Q1-3户用逆变器出货接近30万台，单Q3出货15万台，超市场预期，我们预计公司全年户用出货50-60万台，按15kW/台测算约8.3GW，基于户用市场快速发展，公司预计明年户用仍将翻倍增长。另外，目前IGBT短缺情况下公司库存充足且保供能力强，截至2021Q3末公司存货93.63亿元，较2021Q2末提升62%，公司与英飞凌保持良好合作，且开始逐渐使用国产芯片，出货保障性强，我们预计2021年公司逆变器出货48-50GW，同增43%，我们测算出货量全球市占率30%+。长期看公司逆变器业务渠道、研发、产品力强劲，出货量全球市占率目标40%。 储能迎来快速发展，成为新的业绩增长点。2021Q1-3公司储能业务实现收入18-20亿元，同比增长200-233%，其中2021Q3实现收入约9.7亿元，同比增长约178%，环比增加约87%；目前公司以直接出货储能系统为主，按照1.16元/wh左右的价格，我们测算公司2021Q1-3储能系统出货1.6-1.8GWh，同比增长289-338%，其中2021Q3储能出货0.9GWh左右，同比增长约178%，环比增加约87%。国内海外政策密集落地，储能行业高增长开启，公司作为储能逆变器和储能系统双龙头，将充分受益。2021年公司全年储能出货目标3GWh以上，同增约275%+，据BNEF预计，2021年储能装机达19.9GWh，按中值测算公司市占率约15%，同比提升约7pct。我们预计公司2021年储能收入35亿元+，同增200%+，成为新的业绩增长点。 电站业务稳健增长，风电变流器略有下滑。公司2021Q1-3电站业务实现收入58-60亿元，同比增长10-14%，其中2021Q3实现收入约31.4亿元，同比增长90%，环比增长75%，在组件涨价背景下，公司提前与上游厂商锁价并积极开发新项目，使得电站业务毛利率逐季提升，超市场预期。2021Q1-3风电变流器实现收入6-7亿元，同比下降21-32%，对应9-10GW出货，已完成全年目标，其中2021Q3实现收入1.9亿元，同比下降64%，环比下降30%，对应出货约3.5GW，同比下降42%，主要是陆风退坡后行业需求大幅下滑所致。 三费控制能力稳定，期间费用率小幅上涨。公司2021Q1-3费用同比增长35.87%至22.67亿元，期间费用率同比0.74个百分点至14.74%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升17.49%、上升47.21%、上升62.75%、上升75.87%至8.62亿元、12.28亿元、8.5亿元、1.77亿元；费用率分别同比下降0.55、上升0.98、上升1.14、上升0.31个百分点至5.61%、7.99%、5.53%、1.15%。Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+33.27%/+43.62%/+54.87%/-10.16%，费用率分别为4.85%/6.77%/4.78%/1.39%。 经营活动现金流量净流出大幅下降。2021Q1-3经营活动现金流量净流出38.55亿元，同比下降858.43%，其中Q3经营活动现金流量净额-7.25亿元；销售商品取得现金142.75亿元，同比增长18.57%。期末合同负债18.56亿元，比期初下降3.72%。期末应收账款85.49亿元，较期初增长15.06亿元，应收账款周转天数下降16.49天至132.9天。期末存货93.63亿元，较期初上升54.07亿元；存货周转天数上升13.15天至160.15天。 投资建议 因2021年IGBT短缺，我们略微下调公司2021年盈利预测，光伏2022-2023年高增长，公司作为龙头将受益，我们上调公司2022-2023年盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为26.87、40.88、55.42亿元（前值为30.10、39.10、52.05亿元），同比增长37.5%、52.1%、35.6%，对应EPS为1.84/2.81/3.80元，对应现价PE分别92.71x、60.94x、44.95x，基于公司的行业地位，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧，光伏政策超预期变化。 三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2021.07.08：【东吴电新】碳中和大势所趋，龙头强者恒强——2021年新能源中期策略 2020.10.27：重磅深度！【东吴电新】阳光电源：清洁能源转换 全球领跑者 点评报告： 2021.08.30：【东吴电新】阳光电源2021年中报点评：逆变器毛利率逆势提升，储能持续高速增长 2021.04.29：【东吴电新】阳光电源：业绩符合预期，逆变器、储能、电站全年目标高增——21年Q1点评 2021.04.28：【东吴电新】阳光电源：业绩符合预期，市占率大幅提升，储能是新亮点——2020年年报点评 2021.02.03：【东吴电新】阳光电源点评：定增预案全面扩产，逆变器+储能双 TOP1 2021.01.26：【东吴电新】阳光电源20年业绩预告点评：业绩符合预期，市占率大幅提升，龙一地位稳固 2020.12.31：【东吴电新】阳光电源点评：股权激励上马，逆变+储能龙头提速 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green__Energy）由东吴证券研究所曾朵红团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所曾朵红团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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