【东吴电新】璞泰来2021年三季报点评:负极一体化强化竞争力,涂覆膜持续放量
（以下内容从东吴证券《【东吴电新】璞泰来2021年三季报点评:负极一体化强化竞争力,涂覆膜持续放量》研报附件原文摘录）
盈利预测与估值 投资要点 公司Q3归母净利4.56亿元，环增3.6％，符合市场预期。2021年前三季度公司营收62.95亿元，同增88.1%；归母净利润12.31亿元，同增196.38%；其中Q3营收23.72亿元，同/环增62.59%/8.63%；归母净利润4.56亿元，同/环增108.61%/3.58％，扣非归母净利润4.4亿元，同/环增115.21%/ 9.16%。盈利能力方面，Q3毛利率34.14%，同/环增0.07pct/-2.24pct；归母净利率19.23%，同/环增4.24pct/-0.94pct；Q3扣非净利率18.56%，同/环增4.54pct/0.09pct。 限电影响下石墨化紧缺加剧，负极Q3出货环比微增，一体化带动盈利持续提升。我们预计公司Q3出货2.5万吨以上，环比微增，产能满产满销；Q1-Q3累计出货7-7.5万吨，我们预计公司全年出货有望达10万吨，同增近60%。盈利能力层面，根据鑫椤资讯，Q3内蒙古限电加剧，负极成本上涨0.2万元/吨左右，而公司石墨化自供比例达70-80%，一体化对冲石墨化成本上涨，我们预计Q3负极（含石墨化）单吨利润提升至1.2万元/吨左右，环比再提升，Q3负极业务贡献利润3亿元左右。 负极产能扩张提速，支撑持续高增，且积极布局一体化和前沿技术。公司截至2021年10月负极产能9-10万吨，年底江西 6 万吨前工序产能释放，负极产能将达到15万吨；公司在四川邛崃规划建设年产 20 万吨负极材料一体化项目，其中一期10 万吨将于2022年下半年投产，届时产能将达到25万吨。公司加大石墨化产能建设，截至2021年10月公司石墨化产能7万吨，2H21内蒙二期5万吨石墨化建成投产，公司石墨化产能将超12万吨，自供比例提升至80%。因此，我们预计公司2022年出货量有望达到16-18万吨，同比实现60~80% 高增长。 隔膜出货环比提升，下游需求旺盛。我们预计公司Q3出货达5.5亿平以上，环比+15%，主要增量来自宁德时代；盈利能力方面，我们预计单平盈利维持0.2元/平+，贡献利润1.1-1.2亿元。一体化方面，公司基膜进展顺利，溧阳月泉基膜产线稳定运行，产品合格率及综合直通率持续提升，并已具备5μm超薄膜生产能力，另一方面，公司自主研发的国产PVDF涂覆材料及PAA粘结剂实现突破，完成大客户产品导入，进一步降低客户成本。 盈利预测与投资建议：考虑石墨化紧缺持续至明年，我们将公司2021-2023年归母净利由16.7/25.9/36.3亿元上调至17.73/28.51/39.88亿元，分别同增166%/61%/40%，对应现价 PE 分别70/43/31倍，给予2022年60xPE，对应目标价248元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 正文 公司Q3归母净利4.56亿元，环增3.6％，符合市场预期。2021年前三季度公司营收62.95亿元，同比增长88.1%；归母净利润12.31亿元，同比增长196.38%；其中Q3公司实现营收23.72亿元，同比增加62.59％，环比增长8.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长108.61%，环比增长3.58％，扣非归母净利润4.4亿元，同比增长115.21%，环比增长9.16%。盈利能力方面，Q3毛利率为34.14%，同比增长0.07pct，环比下滑2.24pct；归母净利率19.23%，同比增长4.24pct，环比下滑0.94pct；Q3扣非净利率18.56%，同比提升4.54pct，环比提升0.09pct。 限电影响下石墨化紧缺加剧，负极Q3出货环比微增，一体化带动盈利持续提升。我们预计公司Q3出货2.5万吨以上，环比微增，产能满产满销；Q1-Q3累计出货7-7.5万吨，我们预计公司全年出货有望达10万吨，同比增长近60%，增量主要来自LG动力及宁德时代。盈利能力层面，根据鑫椤资讯，由于Q3内蒙地区限电加剧，石墨化代工价格从1.8万元/吨涨至2.2万元/吨+，带动负极成本上涨0.2万元/吨左右，而公司石墨化自供比例达到70-80%，随着内蒙石墨化产能释放，自供比例进一步提升，一体化对冲石墨化成本上涨，我们预计Q3负极（含石墨化）单吨利润提升至1.2万元/吨左右，环比再提升，Q3负极业务贡献利润3亿元左右。行业内石墨化新增产能多于22Q1释放，考虑爬坡，石墨化紧缺将于2022年中缓解，因此未来4个季度，公司盈利水平仍可维持高位，同时看长期，在碳中和背景下，低电价石墨化产能为稀缺资源，公司具备显著先发优势，成本优势长期存在。 负极产能扩张提速，支撑持续高增，且积极布局一体化和前沿技术。公司截至2021年10月负极产能9-10万吨，年底江西 6 万吨前工序产能释放，负极产能将达到15万吨；公司在四川邛崃规划建设年产 20 万吨负极材料一体化项目，其中一期10 万吨将于2022年下半年投产，届时产能将达到25万吨。公司加大石墨化产能建设，截至2021年10月公司石墨化产能7万吨，2H21内蒙二期5万吨石墨化建成投产，公司石墨化产能将超12万吨，自供比例提升至80%。因此，我们预计公司2022年出货量有望达到16-18万吨，同比实现60~80% 高增长。此外，伴随负极材料溧阳研究院的建成和投入使用，公司成功开发含有导电添加剂的新包覆剂，产品性能获得客户认可；同时全力推进硅氧、硅炭、多孔硅、硬炭等项目的研发和产业化进度。 隔膜出货环比提升，下游需求旺盛。我们预计公司Q3出货达5.5亿平以上，环比+15%，主要增量来自宁德时代；盈利能力方面，我们预计单平盈利维持0.2元/平+，贡献利润1.1-1.2亿元。一体化方面，公司基膜进展顺利，溧阳月泉基膜产线稳定运行，产品合格率及综合直通率持续提升，并已具备5μm超薄膜生产能力，另一方面，公司自主研发的国产PVDF涂覆材料及PAA粘结剂实现突破，完成大客户产品导入，进一步降低客户成本。2020年年底涂覆膜产能15亿平+，基膜产能0.9-1亿平，随着宁德卓高、四川邛崃及广东肇庆产能落地，公司预计在2022年和2025年分别形成超过40亿㎡及60亿㎡的隔膜涂覆产能，产能扩张迅速。客户层面，公司涂覆隔膜业务的国际客户认证取得积极进展，未来市场进一步打开。我们预计2021年出货量有望达15-20亿平，2022年出货有望达30亿平，连续两年翻番增长。 设备业务订单逐渐释放，铝塑膜等业务均实现盈利。我们预计公司Q3设备业务贡献0.2-0.3亿元利润，随着公司在手订单的陆续交付，我们预计2021年可恢复高增长。公司铝塑包装膜产品市场竞争力进一步增强，有望完成对动力电池客户的产品导入。铝塑膜、纳米氧化铝营收均开始起量，我们预计开始贡献盈利。 费用控制良好，期间费用率环比下滑。2021年前三季度费用合计7.27亿元，费用率为11.55%，同比-4.97pct。2021年Q3期间费用合计 2.38亿元，同比增长6.25%，环比减8.11%，费用率为10.03%，同比-5.32pct，环比-1.83pct；销售费用0.4亿元，销售费用率1.5%，同比-2.5pct，环比-1.0pct;管理费用0.9亿元，管理费用率3.6%，同比-0.01pct，环比-0.1pct；财务费用-0.1亿元，财务费用率-0.4%，同比-3.6pct，环比-0.6pct；研发费用1.3亿元，研发费用率 5.4%，同比增0.8pct，环比-0.1pct。公司21Q3计提资产减值损失0.26亿元，计提信用减值损失0.06亿元。 经营现金流明显改善，资本开支大幅提升。截至2021年第三季度末，公司存货为38.78亿元，较2021年年初增加73.4%；应收账款18.75亿元，较年初10.3%；期末公司预收账款15.50亿元。公司经营活动净现金流为13.85亿元，同比上升364.8%，改善明显。投资活动净现金流出21.04亿元，资本开支为16.49亿元，同比上升160.5%。账面现金为40.11亿元，较年初下降20.3%，短期借款5.65亿元，较年初下降54.0%。 投资建议 考虑石墨化紧缺持续至明年，我们将公司2021-2023年归母净利由16.7/25.9/36.3亿元上调至17.73/28.51/39.88亿元，分别同增166%/61%/40%，对应现价 PE 分别70/43/31倍，给予2022年60xPE，对应目标价248元，维持“买入”评级。 风险提示 销量不及预期，盈利水平不及预期。 三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2020.07.08：重磅深度！【东吴电新】璞泰来：全球负极王者，研发+客户驱动锂电一体化 点评报告： 2021.08.07：【东吴电新】璞泰来21年中报点评：三大业务全面开花，一体化布局成效显著 2021.04.13：【东吴电新】璞泰来：多点开花，各项业务均超市场预期——21年一季报点评 2021.03.16：【东吴电新】璞泰来2020年年报点评：减值损失影响利润增速，未来扩产提速 2020.08.18：【东吴电新】璞泰来中报点评：计提影响业绩，石墨化放量强化负极优势 2020.05.04：【东吴电新】璞泰来一季报点评：海外放量，业绩好于行业增速 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green__Energy）由东吴证券研究所曾朵红团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所曾朵红团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
盈利预测与估值 投资要点 公司Q3归母净利4.56亿元，环增3.6％，符合市场预期。2021年前三季度公司营收62.95亿元，同增88.1%；归母净利润12.31亿元，同增196.38%；其中Q3营收23.72亿元，同/环增62.59%/8.63%；归母净利润4.56亿元，同/环增108.61%/3.58％，扣非归母净利润4.4亿元，同/环增115.21%/ 9.16%。盈利能力方面，Q3毛利率34.14%，同/环增0.07pct/-2.24pct；归母净利率19.23%，同/环增4.24pct/-0.94pct；Q3扣非净利率18.56%，同/环增4.54pct/0.09pct。 限电影响下石墨化紧缺加剧，负极Q3出货环比微增，一体化带动盈利持续提升。我们预计公司Q3出货2.5万吨以上，环比微增，产能满产满销；Q1-Q3累计出货7-7.5万吨，我们预计公司全年出货有望达10万吨，同增近60%。盈利能力层面，根据鑫椤资讯，Q3内蒙古限电加剧，负极成本上涨0.2万元/吨左右，而公司石墨化自供比例达70-80%，一体化对冲石墨化成本上涨，我们预计Q3负极（含石墨化）单吨利润提升至1.2万元/吨左右，环比再提升，Q3负极业务贡献利润3亿元左右。 负极产能扩张提速，支撑持续高增，且积极布局一体化和前沿技术。公司截至2021年10月负极产能9-10万吨，年底江西 6 万吨前工序产能释放，负极产能将达到15万吨；公司在四川邛崃规划建设年产 20 万吨负极材料一体化项目，其中一期10 万吨将于2022年下半年投产，届时产能将达到25万吨。公司加大石墨化产能建设，截至2021年10月公司石墨化产能7万吨，2H21内蒙二期5万吨石墨化建成投产，公司石墨化产能将超12万吨，自供比例提升至80%。因此，我们预计公司2022年出货量有望达到16-18万吨，同比实现60~80% 高增长。 隔膜出货环比提升，下游需求旺盛。我们预计公司Q3出货达5.5亿平以上，环比+15%，主要增量来自宁德时代；盈利能力方面，我们预计单平盈利维持0.2元/平+，贡献利润1.1-1.2亿元。一体化方面，公司基膜进展顺利，溧阳月泉基膜产线稳定运行，产品合格率及综合直通率持续提升，并已具备5μm超薄膜生产能力，另一方面，公司自主研发的国产PVDF涂覆材料及PAA粘结剂实现突破，完成大客户产品导入，进一步降低客户成本。 盈利预测与投资建议：考虑石墨化紧缺持续至明年，我们将公司2021-2023年归母净利由16.7/25.9/36.3亿元上调至17.73/28.51/39.88亿元，分别同增166%/61%/40%，对应现价 PE 分别70/43/31倍，给予2022年60xPE，对应目标价248元，维持“买入”评级。 风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 正文 公司Q3归母净利4.56亿元，环增3.6％，符合市场预期。2021年前三季度公司营收62.95亿元，同比增长88.1%；归母净利润12.31亿元，同比增长196.38%；其中Q3公司实现营收23.72亿元，同比增加62.59％，环比增长8.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长108.61%，环比增长3.58％，扣非归母净利润4.4亿元，同比增长115.21%，环比增长9.16%。盈利能力方面，Q3毛利率为34.14%，同比增长0.07pct，环比下滑2.24pct；归母净利率19.23%，同比增长4.24pct，环比下滑0.94pct；Q3扣非净利率18.56%，同比提升4.54pct，环比提升0.09pct。 限电影响下石墨化紧缺加剧，负极Q3出货环比微增，一体化带动盈利持续提升。我们预计公司Q3出货2.5万吨以上，环比微增，产能满产满销；Q1-Q3累计出货7-7.5万吨，我们预计公司全年出货有望达10万吨，同比增长近60%，增量主要来自LG动力及宁德时代。盈利能力层面，根据鑫椤资讯，由于Q3内蒙地区限电加剧，石墨化代工价格从1.8万元/吨涨至2.2万元/吨+，带动负极成本上涨0.2万元/吨左右，而公司石墨化自供比例达到70-80%，随着内蒙石墨化产能释放，自供比例进一步提升，一体化对冲石墨化成本上涨，我们预计Q3负极（含石墨化）单吨利润提升至1.2万元/吨左右，环比再提升，Q3负极业务贡献利润3亿元左右。行业内石墨化新增产能多于22Q1释放，考虑爬坡，石墨化紧缺将于2022年中缓解，因此未来4个季度，公司盈利水平仍可维持高位，同时看长期，在碳中和背景下，低电价石墨化产能为稀缺资源，公司具备显著先发优势，成本优势长期存在。 负极产能扩张提速，支撑持续高增，且积极布局一体化和前沿技术。公司截至2021年10月负极产能9-10万吨，年底江西 6 万吨前工序产能释放，负极产能将达到15万吨；公司在四川邛崃规划建设年产 20 万吨负极材料一体化项目，其中一期10 万吨将于2022年下半年投产，届时产能将达到25万吨。公司加大石墨化产能建设，截至2021年10月公司石墨化产能7万吨，2H21内蒙二期5万吨石墨化建成投产，公司石墨化产能将超12万吨，自供比例提升至80%。因此，我们预计公司2022年出货量有望达到16-18万吨，同比实现60~80% 高增长。此外，伴随负极材料溧阳研究院的建成和投入使用，公司成功开发含有导电添加剂的新包覆剂，产品性能获得客户认可；同时全力推进硅氧、硅炭、多孔硅、硬炭等项目的研发和产业化进度。 隔膜出货环比提升，下游需求旺盛。我们预计公司Q3出货达5.5亿平以上，环比+15%，主要增量来自宁德时代；盈利能力方面，我们预计单平盈利维持0.2元/平+，贡献利润1.1-1.2亿元。一体化方面，公司基膜进展顺利，溧阳月泉基膜产线稳定运行，产品合格率及综合直通率持续提升，并已具备5μm超薄膜生产能力，另一方面，公司自主研发的国产PVDF涂覆材料及PAA粘结剂实现突破，完成大客户产品导入，进一步降低客户成本。2020年年底涂覆膜产能15亿平+，基膜产能0.9-1亿平，随着宁德卓高、四川邛崃及广东肇庆产能落地，公司预计在2022年和2025年分别形成超过40亿㎡及60亿㎡的隔膜涂覆产能，产能扩张迅速。客户层面，公司涂覆隔膜业务的国际客户认证取得积极进展，未来市场进一步打开。我们预计2021年出货量有望达15-20亿平，2022年出货有望达30亿平，连续两年翻番增长。 设备业务订单逐渐释放，铝塑膜等业务均实现盈利。我们预计公司Q3设备业务贡献0.2-0.3亿元利润，随着公司在手订单的陆续交付，我们预计2021年可恢复高增长。公司铝塑包装膜产品市场竞争力进一步增强，有望完成对动力电池客户的产品导入。铝塑膜、纳米氧化铝营收均开始起量，我们预计开始贡献盈利。 费用控制良好，期间费用率环比下滑。2021年前三季度费用合计7.27亿元，费用率为11.55%，同比-4.97pct。2021年Q3期间费用合计 2.38亿元，同比增长6.25%，环比减8.11%，费用率为10.03%，同比-5.32pct，环比-1.83pct；销售费用0.4亿元，销售费用率1.5%，同比-2.5pct，环比-1.0pct;管理费用0.9亿元，管理费用率3.6%，同比-0.01pct，环比-0.1pct；财务费用-0.1亿元，财务费用率-0.4%，同比-3.6pct，环比-0.6pct；研发费用1.3亿元，研发费用率 5.4%，同比增0.8pct，环比-0.1pct。公司21Q3计提资产减值损失0.26亿元，计提信用减值损失0.06亿元。 经营现金流明显改善，资本开支大幅提升。截至2021年第三季度末，公司存货为38.78亿元，较2021年年初增加73.4%；应收账款18.75亿元，较年初10.3%；期末公司预收账款15.50亿元。公司经营活动净现金流为13.85亿元，同比上升364.8%，改善明显。投资活动净现金流出21.04亿元，资本开支为16.49亿元，同比上升160.5%。账面现金为40.11亿元，较年初下降20.3%，短期借款5.65亿元，较年初下降54.0%。 投资建议 考虑石墨化紧缺持续至明年，我们将公司2021-2023年归母净利由16.7/25.9/36.3亿元上调至17.73/28.51/39.88亿元，分别同增166%/61%/40%，对应现价 PE 分别70/43/31倍，给予2022年60xPE，对应目标价248元，维持“买入”评级。 风险提示 销量不及预期，盈利水平不及预期。 三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2020.07.08：重磅深度！【东吴电新】璞泰来：全球负极王者，研发+客户驱动锂电一体化 点评报告： 2021.08.07：【东吴电新】璞泰来21年中报点评：三大业务全面开花，一体化布局成效显著 2021.04.13：【东吴电新】璞泰来：多点开花，各项业务均超市场预期——21年一季报点评 2021.03.16：【东吴电新】璞泰来2020年年报点评：减值损失影响利润增速，未来扩产提速 2020.08.18：【东吴电新】璞泰来中报点评：计提影响业绩，石墨化放量强化负极优势 2020.05.04：【东吴电新】璞泰来一季报点评：海外放量，业绩好于行业增速 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green__Energy）由东吴证券研究所曾朵红团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所曾朵红团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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