【浙商马莉/林骥川】富安娜:收入稳健双位数增长,库存一体化赋能效率提升

（以下内容从浙商证券《【浙商马莉/林骥川】富安娜:收入稳健双位数增长,库存一体化赋能效率提升》研报附件原文摘录）
　　报告导读。 波段促销、库存一体化长期全面赋能经营效率提升，未来全渠道业绩增长具备多重支撑。 投资要点 Q3收入增长稳健，控费能力今年以来持续改善 公司公布三季报：前三季度收入19.9亿元（+17%），归母净利3.2亿元（+15%）；单Q3收入6.8亿元（+14%），归母净利1.1亿元（+0%）。其中，Q3电商与直营渠道为中双位数增长，加盟渠道为高单位数增长，团购家居渠道为低双位数增长。 Q3毛利率下滑是由于波段促销及库存一体化建设，长期将赋能全渠道经营效率。Q3毛利率53.03%（-1.88pct），下滑主要系两方面原因： 波段促销：公司将传统于Q4开展的波段促销提前至 Q3进行，导致Q3直营在收入高增情况下，利润出现下滑。公司重视直营渠道私域流量发展，波段大促长期将对公司抢占线下市场、维持库存健康化产生重要助力。公司其他渠道毛利率总体保持稳定，其中电商渠道精细化运营成效显现，毛利率持续改善。 库存一体化：公司于Q3完成库存一体化建设，递延所得税科目变动导致单Q3税率增长近2pct（该影响仅涉及Q3，Q4将不存在），该举措将子公司库存整合为总仓库存，未来直营与加盟店铺间可在1-2天内完成调货，税收将根据终端实际销售征收，全面赋能线下渠道经营效率提升。 公司控费能力改善明显，剔除投资收益影响，主营净利率波动较小。Q3期间费用率同比下滑3.96pct至32.79%，较Q1下滑6.26pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.53%/4.36%/1.67%/0.25%，同比-1.71/-0.10/-2.48/+0.33pct。综合影响下，公司Q3净利率15.78%，同比下滑2.16pct。由于今年以来公司基于风险规避考虑，投资策略较往年相对稳健，Q3投资收益占净利润比例由去年同期的14%降至9%，对净利率产生近1pct影响。 个性化产品+精细化运营，全渠道增长具备良好支撑 1）直营：公司重视直营渠道会员发展，坚持用个性化、高附加值的产品构建品牌差异性，增强目标客户群体粘性，目前直营会员共约100万，贡献销售额约占60%，为业绩持续稳健增长铺设安全垫。2）加盟：采用扁平化管理架构，通过严格账期管理把控终端趋势，其中2022春夏订货会表现亮眼（整体增长15%，其中国绣系列等新品增长翻倍），随着Q4新品上市，将迎来高增长。3）电商：凭借产品结构调整、快反能力提升及精细化运营管理，近年来保持较高增速且毛利率稳定提升，未来仍将带来业绩弹性。 盈利预测及投资建议 公司2019年以来持续保持良好的增长态势，在精细化管理和产品附加值提升驱动下，线下及线下渠道业绩有望持续增长，利润率提升具备支撑，预计21-23年归母净利6.1/7.0/8.1亿，同增18%/16%/15%，对应PE11/10/9X，作为业绩表现稳健、低估值高分红细分龙头，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心，原材料价格波动 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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