【招商电子】生益科技:覆铜板驱动业绩高增,仍望把握行业结构性增长机会

（以下内容从招商证券《【招商电子】生益科技:覆铜板驱动业绩高增,仍望把握行业结构性增长机会》研报附件原文摘录）
　　事件： 公司公告，前三季度营收153.8亿元，同比增长43.9%，归母净利润23.39亿元，同比增长79.6%，扣非归母净利润21.4亿元，同比增长73.5%。点评如下： 评论： 1、三季度保持高增速，但原材料涨价影响毛利率。 经测算，三季度营收55.5亿元，同比+45.5%环比+4.2%，实现归母净利润9.3亿元，同比+93.9%环比+6.3%。前三季度毛利率27.8%，同比+0.09个pct，Q3毛利率26.2%，同比+0.18个pct环比-3.21个pcts。三季度陕西老厂国有土地使用权被政府收储，确认资产处置收益1.8亿元，扣非归母净利润约7.32亿元、环比下降约0.9亿元，三季度上游成本继续提升，公司虽然产品价格向下传导但无法完全覆盖，且生益电子三季度利润环比下降约0.11亿元、毛利率环比下降3.5个pcts，此外限电等对经营也有影响。 2、覆铜板业务贡献业绩主要增量，PCB业务盈利表现仍然低迷。 各块业务方面，估算前三季度覆铜板收入约127亿，同比增长约60%，且净利润增速快于收入，主要来自，1）前三季度覆铜板市场需求旺盛，随着江西生益一期项目、陕西生益二期项目的投产，产能释放，公司覆铜板各类产品的产销数量比上年同期实现较大幅度增长；2）随着原材料价格的持续上涨，公司紧跟行业节奏做出相应调整，带来利润率的提升；3）公司供应链管理优势大于同行，能够获得更及时、廉价和充足的原材料供应。前三季度PCB业务营收约26.67亿元，同比下降约5%，毛利率同比下降约10个pcts，PCB业务净利润亦同比大幅下降，主要原因是通信行业需求周期性萎缩，产品价格下降带来的利润滑坡，公司去年底开始的搬厂影响仍然存在。总体上，我们认为生益科技前三季度的增长主要来自覆铜板，因原材料压力覆铜板三季度表现低于二季度，PCB业务后续可改善空间仍大。 3、成本压力有望减小，仍望把握行业结构性增长机会。 展望四季度及后续，三大主材角度，电子布供需压力已经释放，铜箔由于锂电需求旺盛仍然紧俏，树脂因江苏限产四季度行业价格有所上涨。总体上，四季度成本压力仍在但小于三季度。订单角度，目前下游传统类需求降温，产业链订单能见度缩短，但生益科技预计今年四季度仍能实现不错同比增长。但行业结构性增长仍然存在机会，A客户电脑新品体验较佳，生益科技配套的miniLED基材出货量将继续攀升，汽车板在缺芯缓解后也将稳定增长，此外，我们仍认为明年通信下游需求有望逆周期增长。公司目前已在封装用覆铜板技术方面获得核心突破，已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域使用，目前在建设专业化工厂，明年公司IC载板基材（目前已有存储类客户布局）、高阶HDI项目即将投产，一期项目初步规划20-30万张/月，产品结构有望进一步升级，总体产能也有10%-15%的释放。长期来看，车载+高端产品的收入占比也将持续提升，有望逐步超过一半。 4、投资建议 我们看好公司覆铜板业务在碳氢、PPO、PTFE、封装、涂覆法FCCL等方向不断提升话语权做大市场份额，考虑目前行业景气趋势和公司盈利水平，我们最新预计公司21-23年营收为200.48/222.5/262.6亿，净利润为29.3/31.1/37.2亿，对应PE为17.8/16.7/14.0倍。维持“强烈推荐-A”评级，目标价29.2元、对应21年22.8倍PE。 风险提示：下游需求低于预期，行业竞争加剧，产品创新低于预期。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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