【招商电子】思瑞浦深度报告:国产信号链领航者,开启信号链+电源管理拓展之路

（以下内容从招商证券《【招商电子】思瑞浦深度报告:国产信号链领航者,开启信号链+电源管理拓展之路》研报附件原文摘录）
　　思瑞浦主营模拟芯片产品，产品进入一线通信设备商供应链，立足信号链芯片产品品类扩张，同时向电源管理芯片领域拓展，电源管理芯片新品逐渐贡献营收，另外，当下产能紧张局面亦加速了模拟芯片的国产替代进程，作为国内领先模拟厂商有望深度受益。我们看好公司从信号链向电源管理延伸下的长线成长趋势，鉴于半导体当前较高估值水位，首次覆盖给予 “审慎推荐-A”评级。 国内高性能模拟芯片领先供应商。思瑞浦是一家专注于模拟集成电路产品研发和销售的集成电路设计企业，公司的产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展，目前公司已拥有超过1400款产品型号。2021年前三季度公司信号链芯片营收7.14亿元，同比增长96%，电源管理芯片营收1.77亿元，同比大幅增长1241%，主要系线性稳压电源、电源监控等电源管理产品逐步实现量产，使得电源产品收入有较大幅度增长，电源管理产品收入占比亦大幅提升至19.82%。 以研发为核心，坚持技术和产品的持续创新。2021年前三季度公司研发投入总计1.97亿元，同比增长1124%，研发费用率高达22%，远高于同行的研发费用率水平。公司高研发投入导向更高的产品毛利率，从研发技术上看，公司的核心技术可分为通用产品技术和特定产品技术，通用产品技术能够应用于公司的多条或全部产品线，具有较强的通用性；而特定产品技术则主要针对某一类产品线，专用性强，通用产品技术搭建研发平台，特定产品技术拓宽产品应用领域。 产品线持续丰富，建设全方面芯片解决方案提供能力。公司立足信号链模拟芯片产品的领先优势，不断扩产信号链和电源管理产品线，2021年上半年公司陆续推出高压隔离、大电流低压线性稳压电源等信号链和电源模拟芯片新产品，同时对汽车级高性能运算放大器、CAN等产品等进行布局，同时，公司积极向数模混合产品延伸，建立MCU、AFE产品线。公司产品应用领域亦不断拓宽，在泛工业、光通讯及绿色能源等多个应用领域取得进展，2021年上半年与Vertiv、宁波三星医疗、迈瑞医疗、珠海泰坦科技及长城电源等多家优质新客户达成合作。 投资建议。短期看，作为国产模拟龙头有望受益于产能紧张下国产化趋势加速，长期看，立足信号链拓展市场更为广阔的电源管理领域未来成长空间较大。我们预测公司21-23年营收12/16/22亿元，归母净利润4.1/5.5/7.3亿元，当前股价对应PE 126/94/71，首次覆盖给予 “审慎推荐-A”投资评级。 风险提示：新产品研发不及预期、中美贸易摩擦影响产业链供应、下游客户开拓不及预期、市场需求不及预期 一、国内信号链模拟芯片领军企业 1、主营模拟芯片，股东背景雄厚 思瑞浦公司成立于2012年，是一家专注于模拟芯片产品研发和销售的集成电路设计企业。公司主营的模拟芯片是用来处理模拟信号的集成电路，与数字芯片不同，其在研发过程中往往需要大量的研发投入，较为依赖设计者的经验与技术，但同时其产品生命周期也长于数字芯片。 公司已拥有超过1,400款模拟产品型号，主要产品为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片，包括运算放大器、比较器、音/视频放大器、模拟开关、接口电路、数据转换芯片、隔离产品、参考电压芯片、LDO、 DC/DC 转换器、电源监控电路、马达驱动及电池管理芯片等。此外，公司现阶段同步发展数模混合模拟前端，并逐渐融合嵌入式处理器，旨在提供全方面的模拟解决方案。 公司股权较为结构分散，股东背景雄厚。根据2021年中报，公司持股超过5%的的股东分别为，上海华芯创业投资企业、ZHIXU ZHOU（周之栩）、苏州工业园区金樱投资合伙企业(有限合伙)、FENG YING（应峰）、苏州棣萼芯泽投资管理企业、哈勃科技投资有限公司、苏州安固创业投资有限公司，持股比例分别为18.55%、8.38%、8.32%、7.9%、6.36%、6%、5.31%。 其中，华芯创投是华登国际在中国半导体领域的投资基金；周之栩担任担任公司董事长、总经理；应峰为公司董事、副总经理、首席技术官；棣萼芯泽为员工持股平台；哈勃科技则为华为100%控股的科技投资公司。公司股东囊括国内外知名半导体公司、下游终端企业、行业管理人才与核心技术人员，股东背景雄厚。 2、业务逐步发力，财务表现优异 公司主打信号链产品，积极培育电源管理类产品。2017年-2020年，公司营业收入由1.12亿元迅速增长至5.66亿元，CAGR为71.8%，其中2019年营业收入增速大幅提升，同比增长166.5%，该年公司与下游客户的合作逐渐深化，合作产品进入放量阶段，带来收入的快速增长。 2021H1，实现营业收入4.85亿元，同比增长60.56%。主要原因系：1) 电源产品线快速成长，LDO、栅极驱动等电源类产品出货快速增长，整体产品结构日趋均衡。2) 高压隔离、大电流低压差线性稳压电源等信号链和电源模拟芯片等新产品相继推出，MCU、AFE数模混合产品线先后建立，产品线得到进一步丰富；3）公司开拓在泛工业、光通讯及绿色能源等新市场，收获Vertiv、宁波三星医疗、迈瑞医疗、珠海泰坦科技及长城电源等优质新客户。 2021Q3公司业绩续提速，2021年前三季度信号链模拟芯片产品营收7.14亿元，同比增长95.82%，电源管理芯片产品营收1.77亿元，同比增长1241%，电源管理增长显著，主要系公司新产品不断推出贡献收入所致。 分业务看，公司之前的主要营收贡献来源为信号链芯片，2017-2020年其业务占比分别为99.8%、99.8%、97.9%、96.1%，2021年前三季度电源管理产品快速提升至19.82%。由于电源管理和信号链两大业务中有接近80%的技术复用，公司近年来开始培育电源管理类产品，以实现业务的有效嫁接，在未来公司还将增加数模混合能力，有望持续推出各类高集成度的模拟产品。 公司毛净利率持续上升，获利能力显著增强。2017-2021H1，公司毛利分别为5675.5万元、5925.6万元、1.80亿元、3.47亿元、2.89亿元，对应毛利率为50.77%、52.01%、59.41%、61.23%、59.58%。2018年，由于公司加大研发及销售的投入，导致该年净利润与净利率为负值；但在2019 年，受益于营业收入的快速增长与良好的成本管控能力，净利润与净利率均实现大幅改善，增长态势延续至2021Q3。2019-2021Q3年，公司净利润分别为0.71、1.84、3.12亿元，净利率分别为23.4%、32.4%、31.9%。 二、聚焦技术研发，铸造坚实发展根基 1、模拟芯片市场持续增长，设计经验决定产品品质 受益于持续的技术迭代，模拟芯片市场增长迅速。模拟芯片行业中新技术、新产品不断涌现，使得整个模拟芯片市场增长持续，市场规模不断扩大，且成长性高于其它品类芯片。根据IC Insights统计，全球模拟芯片市场份额由2013年的424亿美元，增长至2020年的570亿美元，CAGR为4.3%。而根据前瞻产业研究院数据，我国模拟芯片市场份额则由2013年的227亿美元增长至2019年的384亿美元，CAGR为9.2%。随着下游需求与应用领域的扩张，IC Insights预测未来模拟芯片的复合增长率将达到7.4%，高于逻辑芯片的7.3%与微型器件的4.2%。 与数字芯片相比，模拟芯片更依赖者的经验，产品市场也更为稳定。由于模拟芯片在设计过程中，需要同步考虑噪声、匹配、干扰等因素，这要求模拟芯片研发人员既要熟悉芯片设计与制造的全流程，又需要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性，因此模拟芯片设计极其依赖设计者的经验。但同时，模拟芯片不需要像数字芯片一样不断追求性能与制程，其更强调芯片的可靠与稳定，因此一旦经过研发量产，产品将具有更长的生命周期。 此外，模拟芯片设计流程的自动化程度更低，有大量设计环节需要人工进行。模拟芯片前端设计中的电路拓扑以及电路设计的自动化水平低，需要设计师手动完成该环节的设计，而后端中的布局同样复杂多变，这对模拟芯片设计厂商与设计者提出了更高更广泛的需求，形成该行业主要的壁垒之一。 2、重视技术积累和研发投入，公司快速发展 公司以研发为核心，坚持技术和产品的持续创新。在公司期间费用支出主要为研发费用，2017-2020H1，公司的期间费用率分别为47.1%、60.2%、36.4%、31.6%、33.86%，对应的研发费用率分别为35.6%、35.7%、24.2%、21.6%、23.97%，对应研发费用分别为0.29、0.41、0.73、1.23、1.16亿元，始终保持较高的研发投入强度并持续增长。 相比于同业，公司的高研发费用率导向更高的毛利率。持续的研发是模拟芯片公司成长的内在动力，面对国内外竞争激烈的芯片市场以及拥有广泛需求的下游客户，公司关注研发以保持强劲的市场竞争力，并在其中不断培育于壮大自身的研发团队，保障研发的持续性。相比于同业，公司的研发费用率始终保持在较高水平，2017-2020年，可比公司研发费用率平均值分别为11.64%、14.39%、11.75%、14.81%，与公司存在一定差距。同时，研发带来的产品性能提升以及自身产品结构两大因素共同支撑公司高毛利率水平。 从员工结构上看，公司主要为研发人员，研发团队专业性强。公司注重研发人员的挑选与培训，董事长为HR的第一负责人，并且会亲自寻找和招聘相关专业人才，在2020年12月的股权激励计划中，激励对象主要为公司新员工。注重人才的企业文化有利于将员工与公司发展深度绑定，形成公司技术革新与人才技能提升的良性循环。根据公司2021年半年报，公司研发人员人数由2020年的141上升至204人，占比由65.58%继续上升至67.77%，研发人员薪酬也在同比提升。从教育经历上看，公司硕士及博士比例合计为62.74%，具有深厚的专业知识储备。 同时，伴随着公司的扩张，人均创收与人均创利能力均在不断加强。2017-2020年，公司人均创收由121.52万元增加至263.48万元，人均创利由5.57万元增加至85.48万元；而2021H1，公司人均创收与人均创利则分别为161.05、51.42万元。与业务类似的圣邦股份相比，公司人均创收与人均创利水平大大改善，并分别于2020、2019年实现超越。 从研发技术上看，公司的人才发展战略已获得一定成果，积累一定的核心技术。公司的核心技术可分为通用产品技术和特定产品技术。通用产品技术能够应用于公司的多条或全部产品线，具有较强的通用性；而特定产品技术则主要针对某一类产品线，专用性强。目前公司的核心技术均为自主研发，具有强劲的市场竞争力。 三、品类扩展持续，创造营收新增量 1、信号链+电源管理品类扩张卓有成效 公司业务发展由点及面，逐步展开。成立之初，公司的产品品类较为单一，而后公司相继推出了线性产品、转换器产品、接口产品、线性稳压器、电源监控产品和其他电源管理产品等并在扩大自身产品系列的同时横向延迟各系列产品种类，提高产品应用范围。 随着公司产品种类的增加，业务得到有效增长。以信号链业务为例，2017-2018年，公司信号链产品主要为线性产品，占比分别为93.91%和86.41%。而在2019年，公司先后完成了新系列转换器产品和新系列线性产品的研发，历经方案优化、技术突破、验证测试等阶段，实现大规模量产。线性产品业务营收迅速增长0.76亿元，同比增长77%；转换器业务营收增长1.02亿元，同比增长1782%，转换器业务的营收占比也由2017年的0.76%、增长至2019年36.48%，成为新的业绩增长点。 同时，新品类的扩展同步改善公司产品毛利率。线性产品方面，2019 年公司的一系列新型线性产品对线性产品的毛利贡献率为 38.51%。该系列产品能够解决不同电压域信号切换中所遇到的问题，满足下游用户的个性化需求，因而毛利率较高。该系列产品的业务放量推动线性产品毛利率升高；而转换器产品广泛应用于工业、通讯、医疗行业中，具有精度高、速度快的优势，是公司毛利率最高的产品，2017-2019期间，其毛利率虽有所下降，但其业务占比的迅速增加也促进了公司毛利率的走高。 2、下游应用领域不断拓展，客户结构不断优化 现阶段，公司逐渐提高产品性能，外扩下游终端市场，并与国内外多个行业的龙头公司形成了紧密的合作关系。模拟芯片具有广泛的下游应用场景，公司业务已覆盖包括信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。各领域产品综合性能强、质量高和可靠性强，具有较强竞争力。 公司已成为多个行业内知名公司的产品供应商，有利于后续业务的销售协同。在合作过程中，公司通过积极沟通直击需求，并将合作经验和成功案例进一步内化，帮助公司拓展新老客户在多领域的合作机会。由于行业龙头企业对供应商产品的要求较高、往往需要长周期的验证，因此一旦模拟芯片供应商进入其合格供应商体系，双方的合作将会有较强的粘性，帮助公司维持业务的稳定。而另一方面，公司成为其合格供应商后，能够大大缩短新产品的验证周期，降低合作的壁垒，从而实现多类产品的销售协同。此外，与上述优质客户的合作还具有良好的广告效应，为公司开拓新客户打下良好的基础。 3、多项目在研，品类扩展路线有望复刻 公司目前多项业务逐渐展开，拥有多个业务增量。今年以来公司已陆续推出高压隔离、大电流低压差线性稳压电源等信号链和电源模拟芯片新产品，同时对汽车级高性能运算放大器、CAN等产品进行提前布局；此外，公司在高性能模拟芯片领域中积累多年技术经验，并不断向数模混合产品延伸，建立MCU、AFE产品线，进一步补全公司产品矩阵。2021年，公司新增产品200多个，累计产品种类超1400个。公司还拥有多个在研项目，各项目虽分别针对不同的应用领域，但均具有较高的性能目标。 公司有望通过持续投入，在扩大信号链产品优势的同时，进一步加快电源管理、数模混合业务线的扩张。一方面，公司将进一步夯实在模拟领域的技术积累，产出国际化高性能信号链产品，同时延续对电源管理产品线的投入；另一方面，公司已积极向数模混合产品延伸，进一步补全产品矩阵。未来，多项业务共同发展有利于公司打磨全链条模拟芯片产品的生产能力，逐步形成综合信号链、电源管理、数模混合多产品线的“一体两翼”业务格局，提升公司整体市场竞争力。 四、投资建议 我们将公司业务分为信号链芯片与电源模拟芯片，综合公司研发投入、品类扩展、客户合作情况，我们对公司各业务营收与毛利率进行预测。我们预测公司21/22/23年收入为11.97/16.48/21.61亿元，同比增长111%/38%/31%，归母净利润4.11/5.50/7.32亿元，同比增长124%/34%/33%。 业务拆分看，公司信号链产品已初步覆盖下游应用场景，与客户的合作也在逐渐深化，且目前拥有多项在研项目，预计未来公司有望在该项目中复刻往期成功经验，实现产品品类的快速扩张。同时，公司对研发方面的持续投入、新产品的推出以及模拟芯片长生命周期的特点有望保障该系列产品毛利率的稳定。我们预计21/22/23年公司信号链芯片营收分别为9.26/12.97/16.86亿元，同比增长70%/40%/30%。 电源模拟芯片方面，目前该部分营收占较小，未来仍有一定提升空间。2020年受行业产能紧张影响，该业务营收增速略有放缓，毛利率存在一定下滑，但该业务核心技术日益完善，研发人数与产品数量快速增加。未来产能问题的改善以及对信号链芯片技术的复用有望促进该业务大幅增长。我们预计21/22/23年公司电源模拟芯片营收分别为2.71/3.52/4.75亿元，同比增长1150%/30%/35%。 根据公司所处行业和业务特点，选取圣邦股份、芯朋微、晶丰明源、艾为电子等作为可比公司，经测算，可比公司 2021/2022 年平均估值分别为93/60倍，考虑到公司产品进入一线通信设备商供应链，立足信号链芯片产品品类扩张，同时向电源管理芯片领域拓展，电源管理芯片新品逐渐贡献营收，我们看好公司从信号链向电源管理延伸下的长线成长趋势，首次覆盖给予 “审慎推荐-A”评级。 风险提示：新产品研发不及预期、中美贸易摩擦影响产业链供应、下游客户开拓不及预期、市场需求不及预期等。 1、 新产品研发不及预期风险：公司产品线较多，丰富的产品线拓展支撑未来公司业绩增长，但是若新产品显得研发进度不及预期，亦将导致公司业绩不达预期的风险； 2、 中美贸易摩擦影响供应风险：若因国际贸易摩擦导致公司业务受限，供应商无法供货或者客户采购受到约束，公司的正常生产经营亦将受到不利影响； 3、 下游客户开拓不及预期：模拟芯片行业下游应用领域较为分散，客户繁多，若客户开拓不及预期将导致公司业绩不达预期的风险； 4、 市场需求不及预期：模拟芯片需求领域广泛，宏观经济波动影响模拟市场需求，下游需求放缓亦将导致公司业绩不达预期的风险。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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