【东吴电新】固德威2021年三季报点评:出货结构进一步改善,储能业务占比提升
（以下内容从东吴证券《【东吴电新】固德威2021年三季报点评:出货结构进一步改善,储能业务占比提升》研报附件原文摘录）
盈利预测与估值 投资要点 2021Q3公司归母净利润0.62亿元，同降21.16%，环降25.38%，基本符合我们预期：公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入17.19亿元，同比增长65.12%；实现归属母公司净利润2.15亿元，同比增长9.33%。其中2021Q3，实现营业收入6.32亿元，同比增长39.45%，环比下降1.69%；实现归属母公司净利润0.62亿元，同比下降21.16%，环比下降25.38%。2021Q1-3毛利率为34.55%，同比下降4.60pct，2021Q3毛利率33.96%，同比下降2.36pct，环比上升1.07pct；2021Q1-3归母净利率为12.52%，同比下降6.39pct，2021Q3归母净利率9.82%，同比下降7.55pct，环比下降3.12pct，基本符合我们预期。 出货结构改善，毛利率环比略有上升：我们估计公司2021Q1-3并网逆变器收入约14.2-14.6亿元，同比增长62-67%。我们估计2021Q1-3出货约37万台，其中2021Q3出货13万台，按单台11-12kW测算对应15GW左右，同环比+9%/-9%左右，受制于IGBT等原材料供应不足，公司产能未完全发挥。2021Q3公司并网逆变器毛利率约33-34%，同比下降约3pct，主要是公司海外逆变器未涨价自行消化了原材料成本上涨压力所致；但毛利率环比提升约1pct，主要原因：1）国内需求旺盛，向下游传导原材料成本上涨，国内毛利率略有上升；2）海外出货占比提升，2021Q3公司外销占比70%左右，环比提升10pct，海外逆变器毛利率远高于国内，带来盈利结构改善。 向上加大供货保障，向下积极开拓市场：IGBT等原材料紧张依然是公司短期面临的主要问题，公司积极与供应商协商，加大供货保障，2021Q3末公司预付账款由2021Q2末的0.09亿元提升至0.42亿元，同时加速进行国产IGBT验证，以满足不断增长的市场需求。据海关总署，2021年1-9月逆变器出口金额35.31亿美元，同增55%；出口数据同比大增，印证海外需求向好，同时逆变器出口金额增速快于组件，国内逆变器龙头加速出海逻辑持续验证，我们预计明年逆变器板块将继续受益出口高增长。公司逆变器经销为主，全球化布局，将充分受益于国内逆变器出海的大趋势；明年看重点突破美国、日本等增量市场，同时逆变器业务向大型地面电站拓展，我们预计公司全球销量市占率有望持续提升。 储能优质赛道，公司储能收入占比持续提升：我们估计2021Q1-3公司储能业务收入2.3-2.4亿元，同比增长130-140%。我们估计2021Q1-3储能逆变器出货4万台左右，其中2021Q3出货2万台，收入占比达15%左右，同比提升5pct。公司储能业务率先布局，2019年户用储能销量市占率15%位列世界第一，同时公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。公司储能逆变器价值量（贵约0.7-0.9元/W）和毛利率（40%+）更高，同时2021年起公司的储能业务将由单一储能逆变器升级为储能系统业务，整个业务体量有很大提升，未来有望进一步提升公司盈利能力。 盈利预测与投资评级：由于芯片紧缺影响公司出货及盈利，我们下调公司2021-2023年归母净利润预测为3.11亿元、5.50亿元、8.97亿元（前值4.48亿元、6.29亿元、8.88亿元），同比+19.5%，+76.8%，+63.1%，对应2021-2023年EPS分别为3.53、6.25、10.19元/股，考虑公司未来盈利会受芯片短缺影响，下调至“增持”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。 正文 2021Q3公司归母净利润0.62亿元，同降21.16%，环降25.38%，基本符合我们预期：公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入17.19亿元，同比增长65.12%；实现归属母公司净利润2.15亿元，同比增长9.33%。其中2021Q3，实现营业收入6.32亿元，同比增长39.4%，环比下降1.69%；实现归属母公司净利润0.62亿元，同比下降21.16%，环比下降25.38%。2021Q1-3毛利率为34.55%，同比下降4.60pct，2021Q3毛利率33.96%，同比下降2.36pct，环比上升1.07pct；2021Q1-3归母净利率为12.52%，同比下降6.39pct，2021Q3归母净利率9.82%，同比下降7.55pct，环比下降3.12pct，基本符合我们预期。 出货结构改善，毛利率环比略有上升：我们估计公司2021Q1-3并网逆变器收入约14.2-14.6亿元，同比增长62-67%。我们估计2021Q1-3出货约37万台，其中2021Q3出货13万台，按单台11-12kW测算对应15GW左右，同环比+9%/-9%左右，受制于IGBT等原材料供应不足，公司产能未完全发挥。2021Q3公司并网逆变器毛利率约33-34%，同比下降约3pct，主要是公司海外逆变器未涨价自行消化了原材料成本上涨压力所致；但毛利率环比提升约1pct，主要原因：1）国内需求旺盛，向下游传导原材料成本上涨，国内毛利率略有上升；2）海外出货占比提升，2021Q3公司外销占比70%左右，环比提升10pct，海外逆变器毛利率远高于国内，带来盈利结构改善。 向上加大供货保障，向下积极开拓市场：IGBT等原材料紧张依然是公司短期面临的主要问题，公司积极与供应商协商，加大供货保障，2021Q3末公司预付账款由2021Q2末的0.09亿元提升至0.42亿元，同时加速进行国产IGBT验证，以满足不断增长的市场需求。据海关总署，2021年1-9月逆变器出口金额35.31亿美元，同增55%；出口数据同比大增，印证海外需求向好，同时逆变器出口金额增速快于组件，国内逆变器龙头加速出海逻辑持续验证，我们预计明年逆变器板块将继续受益出口高增长。公司逆变器经销为主，全球化布局，将充分受益于国内逆变器出海的大趋势；明年看重点突破美国、日本等增量市场，同时逆变器业务向大型地面电站拓展，我们预计公司全球销量市占率有望持续提升。 储能优质赛道，公司储能收入占比持续提升：我们估计2021Q1-3公司储能业务收入2.3-2.4亿元，同比增长130-140%。2021Q1-3储能逆变器出货4万台左右，其中2021Q3出货2万台，收入占比达15%左右，同比提升5pct。公司储能业务率先布局，2019年户用储能销量市占率15%位列世界第一，同时公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。公司储能逆变器价值量（贵约0.7-0.9元/W）和毛利率（40%+）更高，同时2021年起公司的储能业务将由单一储能逆变器升级为储能系统业务，整个业务体量有很大提升，未来有望进一步提升公司盈利能力。 费用率有所上升，主要系给予股权激励、加大研发销售所致：公司2021Q1-3期间费用同比增长100.80%至3.51亿元，期间费用率上升3.63个百分点至20.45%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升59.36%、上升112.73%、上升113.36%、上升670.58%至1.37亿元、1.96亿元、1.19亿元、0.18亿元；费用率分别下降0.29、上升2.55、上升1.57、上升1.38个百分点至8.00%、11.38%、6.95%、1.07%。2021Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+51.15%/+142.94%/+133.63%/+123.17%，费用率分别为8.83%/13.81%/8.05%/1.06%。 经营现金流净流入大幅减少，合同负债增加。公司2021Q1-3经营活动现金流量净流入0.70亿元，同比下降72.01%，其中2021Q3经营活动现金流量净额0.25亿元；2021Q1-3销售商品取得现金13.2亿元，同比增长47.70%。2021Q3末合同负债1.13亿元，比2021Q3初增长39.04%。2021Q3末应收账款2.51亿元，较2021Q3初增长0.09亿元，2021Q3末应收账款周转天数较2021Q2末下降0.92天至31.37天。2021Q3期末存货7.04亿元，同比上升4.18亿元；2021Q3末存货周转天数较2021Q2末上升9.9天至126.48天。 投资建议 由于芯片紧缺影响公司出货及盈利，我们下调公司2021-2023年归母净利润预测为3.11亿元、5.50亿元、8.97亿元（前值4.48亿元、6.29亿元、8.88亿元），同比+19.5%，+76.8%，+63.1%，对应2021-2023年EPS分别为3.53、6.25、10.19元/股，考虑公司未来盈利会受芯片短缺影响，下调至“增持”评级。 风险提示 竞争加剧，光伏政策超预期变化。 固德威三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2021.07.08：重磅深度！【东吴电新】碳中和大势所趋，龙头强者恒强——2021年新能源中期策略 2020.12.24：【东吴电新】固德威：组串新贵，储能龙头 点评报告： 2021.08.26：【东吴电新】固德威21年中报点评：并网+储能出货大增，高研发提供新动能 2021.04.29：【东吴电新】固德威：毛利率环比明显改善，业绩超预期——21Q1报点评 2021.04.23：【东吴电新】固德威：逆变器海外市场盈利强势，储能进军系统高增开启—20年报点评 2021.04.04：【东吴电新】固德威：首次股权激励实施，逆变器+储能高增长开启 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green__Energy）由东吴证券研究所曾朵红团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所曾朵红团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
盈利预测与估值 投资要点 2021Q3公司归母净利润0.62亿元，同降21.16%，环降25.38%，基本符合我们预期：公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入17.19亿元，同比增长65.12%；实现归属母公司净利润2.15亿元，同比增长9.33%。其中2021Q3，实现营业收入6.32亿元，同比增长39.45%，环比下降1.69%；实现归属母公司净利润0.62亿元，同比下降21.16%，环比下降25.38%。2021Q1-3毛利率为34.55%，同比下降4.60pct，2021Q3毛利率33.96%，同比下降2.36pct，环比上升1.07pct；2021Q1-3归母净利率为12.52%，同比下降6.39pct，2021Q3归母净利率9.82%，同比下降7.55pct，环比下降3.12pct，基本符合我们预期。 出货结构改善，毛利率环比略有上升：我们估计公司2021Q1-3并网逆变器收入约14.2-14.6亿元，同比增长62-67%。我们估计2021Q1-3出货约37万台，其中2021Q3出货13万台，按单台11-12kW测算对应15GW左右，同环比+9%/-9%左右，受制于IGBT等原材料供应不足，公司产能未完全发挥。2021Q3公司并网逆变器毛利率约33-34%，同比下降约3pct，主要是公司海外逆变器未涨价自行消化了原材料成本上涨压力所致；但毛利率环比提升约1pct，主要原因：1）国内需求旺盛，向下游传导原材料成本上涨，国内毛利率略有上升；2）海外出货占比提升，2021Q3公司外销占比70%左右，环比提升10pct，海外逆变器毛利率远高于国内，带来盈利结构改善。 向上加大供货保障，向下积极开拓市场：IGBT等原材料紧张依然是公司短期面临的主要问题，公司积极与供应商协商，加大供货保障，2021Q3末公司预付账款由2021Q2末的0.09亿元提升至0.42亿元，同时加速进行国产IGBT验证，以满足不断增长的市场需求。据海关总署，2021年1-9月逆变器出口金额35.31亿美元，同增55%；出口数据同比大增，印证海外需求向好，同时逆变器出口金额增速快于组件，国内逆变器龙头加速出海逻辑持续验证，我们预计明年逆变器板块将继续受益出口高增长。公司逆变器经销为主，全球化布局，将充分受益于国内逆变器出海的大趋势；明年看重点突破美国、日本等增量市场，同时逆变器业务向大型地面电站拓展，我们预计公司全球销量市占率有望持续提升。 储能优质赛道，公司储能收入占比持续提升：我们估计2021Q1-3公司储能业务收入2.3-2.4亿元，同比增长130-140%。我们估计2021Q1-3储能逆变器出货4万台左右，其中2021Q3出货2万台，收入占比达15%左右，同比提升5pct。公司储能业务率先布局，2019年户用储能销量市占率15%位列世界第一，同时公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。公司储能逆变器价值量（贵约0.7-0.9元/W）和毛利率（40%+）更高，同时2021年起公司的储能业务将由单一储能逆变器升级为储能系统业务，整个业务体量有很大提升，未来有望进一步提升公司盈利能力。 盈利预测与投资评级：由于芯片紧缺影响公司出货及盈利，我们下调公司2021-2023年归母净利润预测为3.11亿元、5.50亿元、8.97亿元（前值4.48亿元、6.29亿元、8.88亿元），同比+19.5%，+76.8%，+63.1%，对应2021-2023年EPS分别为3.53、6.25、10.19元/股，考虑公司未来盈利会受芯片短缺影响，下调至“增持”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。 正文 2021Q3公司归母净利润0.62亿元，同降21.16%，环降25.38%，基本符合我们预期：公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入17.19亿元，同比增长65.12%；实现归属母公司净利润2.15亿元，同比增长9.33%。其中2021Q3，实现营业收入6.32亿元，同比增长39.4%，环比下降1.69%；实现归属母公司净利润0.62亿元，同比下降21.16%，环比下降25.38%。2021Q1-3毛利率为34.55%，同比下降4.60pct，2021Q3毛利率33.96%，同比下降2.36pct，环比上升1.07pct；2021Q1-3归母净利率为12.52%，同比下降6.39pct，2021Q3归母净利率9.82%，同比下降7.55pct，环比下降3.12pct，基本符合我们预期。 出货结构改善，毛利率环比略有上升：我们估计公司2021Q1-3并网逆变器收入约14.2-14.6亿元，同比增长62-67%。我们估计2021Q1-3出货约37万台，其中2021Q3出货13万台，按单台11-12kW测算对应15GW左右，同环比+9%/-9%左右，受制于IGBT等原材料供应不足，公司产能未完全发挥。2021Q3公司并网逆变器毛利率约33-34%，同比下降约3pct，主要是公司海外逆变器未涨价自行消化了原材料成本上涨压力所致；但毛利率环比提升约1pct，主要原因：1）国内需求旺盛，向下游传导原材料成本上涨，国内毛利率略有上升；2）海外出货占比提升，2021Q3公司外销占比70%左右，环比提升10pct，海外逆变器毛利率远高于国内，带来盈利结构改善。 向上加大供货保障，向下积极开拓市场：IGBT等原材料紧张依然是公司短期面临的主要问题，公司积极与供应商协商，加大供货保障，2021Q3末公司预付账款由2021Q2末的0.09亿元提升至0.42亿元，同时加速进行国产IGBT验证，以满足不断增长的市场需求。据海关总署，2021年1-9月逆变器出口金额35.31亿美元，同增55%；出口数据同比大增，印证海外需求向好，同时逆变器出口金额增速快于组件，国内逆变器龙头加速出海逻辑持续验证，我们预计明年逆变器板块将继续受益出口高增长。公司逆变器经销为主，全球化布局，将充分受益于国内逆变器出海的大趋势；明年看重点突破美国、日本等增量市场，同时逆变器业务向大型地面电站拓展，我们预计公司全球销量市占率有望持续提升。 储能优质赛道，公司储能收入占比持续提升：我们估计2021Q1-3公司储能业务收入2.3-2.4亿元，同比增长130-140%。2021Q1-3储能逆变器出货4万台左右，其中2021Q3出货2万台，收入占比达15%左右，同比提升5pct。公司储能业务率先布局，2019年户用储能销量市占率15%位列世界第一，同时公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。公司储能逆变器价值量（贵约0.7-0.9元/W）和毛利率（40%+）更高，同时2021年起公司的储能业务将由单一储能逆变器升级为储能系统业务，整个业务体量有很大提升，未来有望进一步提升公司盈利能力。 费用率有所上升，主要系给予股权激励、加大研发销售所致：公司2021Q1-3期间费用同比增长100.80%至3.51亿元，期间费用率上升3.63个百分点至20.45%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升59.36%、上升112.73%、上升113.36%、上升670.58%至1.37亿元、1.96亿元、1.19亿元、0.18亿元；费用率分别下降0.29、上升2.55、上升1.57、上升1.38个百分点至8.00%、11.38%、6.95%、1.07%。2021Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+51.15%/+142.94%/+133.63%/+123.17%，费用率分别为8.83%/13.81%/8.05%/1.06%。 经营现金流净流入大幅减少，合同负债增加。公司2021Q1-3经营活动现金流量净流入0.70亿元，同比下降72.01%，其中2021Q3经营活动现金流量净额0.25亿元；2021Q1-3销售商品取得现金13.2亿元，同比增长47.70%。2021Q3末合同负债1.13亿元，比2021Q3初增长39.04%。2021Q3末应收账款2.51亿元，较2021Q3初增长0.09亿元，2021Q3末应收账款周转天数较2021Q2末下降0.92天至31.37天。2021Q3期末存货7.04亿元，同比上升4.18亿元；2021Q3末存货周转天数较2021Q2末上升9.9天至126.48天。 投资建议 由于芯片紧缺影响公司出货及盈利，我们下调公司2021-2023年归母净利润预测为3.11亿元、5.50亿元、8.97亿元（前值4.48亿元、6.29亿元、8.88亿元），同比+19.5%，+76.8%，+63.1%，对应2021-2023年EPS分别为3.53、6.25、10.19元/股，考虑公司未来盈利会受芯片短缺影响，下调至“增持”评级。 风险提示 竞争加剧，光伏政策超预期变化。 固德威三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2021.07.08：重磅深度！【东吴电新】碳中和大势所趋，龙头强者恒强——2021年新能源中期策略 2020.12.24：【东吴电新】固德威：组串新贵，储能龙头 点评报告： 2021.08.26：【东吴电新】固德威21年中报点评：并网+储能出货大增，高研发提供新动能 2021.04.29：【东吴电新】固德威：毛利率环比明显改善，业绩超预期——21Q1报点评 2021.04.23：【东吴电新】固德威：逆变器海外市场盈利强势，储能进军系统高增开启—20年报点评 2021.04.04：【东吴电新】固德威：首次股权激励实施，逆变器+储能高增长开启 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green__Energy）由东吴证券研究所曾朵红团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所曾朵红团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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