【华创食饮】泸州老窖:业绩弹性延续,经营亮点十足
（以下内容从华创证券《【华创食饮】泸州老窖:业绩弹性延续,经营亮点十足》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年三季报，2021前三季度实现总营收141.1亿元，同增21.6%；归母净利润62.8亿元，同增30.3%；其中单Q3收入47.9亿元，同增20.9%；归母净利20.5亿元，同增28.5%。单Q3经营活动现金流净额12.2亿元，同降41.1%，销售回款44.0亿元，同降14.8%。 评论 国窖步调稳健，特曲高增长成亮点，驱动整体收入。单Q3收入同增20.9%，利润同增28.5%，基本符合预期。结合渠道反馈来看，国窖淡季控量挺价，整体节奏相对稳健，其中低度国窖增速较快，在华北京津冀、山东等地区推进顺畅，高度发展稳健。其他产品方面，次高端价格带特曲二季度停货后，三季度快速增长，预计增速将达成高双位数。低端酒方面博大仍处于调整状态，预计仍下滑拖累收入。 现金流指标回落，系票据未贴现造成。21Q3回款44.0亿元，同降14.8%，预计与收款进度无关，渠道调研反馈今年销售年度任务已经完成，实际打款情况良好，结合应收票据（应收账款融资）科目，Q3末余额达34.5亿元，环比Q2末增加13.1亿元，在票据政策未明显调整的背景下，预计系公司现金情况较好，未提前贴现对现金流产生影响。此外Q3末合同负债19.05亿元，环比增长35.3%（增加4.9亿元）。公司经营活动现金流净额12.2亿元，同降41.1%，主要系票据影响。 费效持续提升超预期，净利弹性得以延续。单Q3毛利率87.5%，略提升0.6pct，判断中高端产品占比持续提升。税费用率方面，单Q3营业税率11.3%，下降2.7pcts，与缴税季度节奏有关，销售费用率15.7%，同降1.3pcts，Q3公司费用投放结构持续调整优化，成都、河南等地渠道人员及费用投入回归正常，但精细化管理之下终端培育费用效率提升，整体费用率有所降低，略超市场预期，管理费用率5.2%，略提升0.2pcts。综上，单Q3净利率42.8%，提升2.5pcts。长期来看，国窖占比提升、结构仍在优化，费用高效化趋势有望延续，盈利弹性得到释放。 国窖停货蓄力来年，新品1952完善品牌矩阵。结合渠道调研，国窖渠道端联盟体模式持续优化，各地市销售模式灵活多元，华北等传统强势市场稳健增长，新兴市场华东、华南等拓展顺畅，保持快速发展，河南地区因疫情、竞争环境、渠道模式调整等因素进度略不及预期，整体势能不减。目前旺季库存消化后回归到1个月左右的健康水平，国窖、窖龄、特曲均已完成全年任务，再次进入停货挺价阶段蓄力来年，或将持续至12月，在收款目前已经完成背景下，轻装上阵以备来年。此外，公司近期推出1952新品，定价899元，卡位600-800元价格带，拟放至国窖体系操作，产品结构体系逐步完善，新品增量值得期待。 投资建议 经营亮点十足，业绩弹性优势凸显，维持目标价266元，维持“强推”评级。老窖销售团队目标清晰且接地气，战斗力业内领先，产品矩阵方面，国窖势能正盛，而前两年调整后的特曲明显增长，新品1952战略卡位次高端潜力价格带，肩腰部更加壮大。当前打法体系有点有面，经营节奏步伐从容，股权激励进一步激活内部势能，老窖在高端白酒中有望保持相对增速弹性。考虑到老窖品牌稀缺性和全国化前景，以及相对增速弹性的优势，估值具备支撑。我们维持公司盈利预测，预计2021-2023年EPS为5.10/6.64/8.51元，维持目标价266元，对应22年40倍PE，维持“强推”评级。 风险提示 高端酒需求不及预期、中低档产品拖累增速、市场估值中枢下移。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】泸州老窖：股权激励方案出台，凝聚人心，目标积极 【华创食饮】泸州老窖：国窖高歌，博大下滑 【华创食饮】泸州老窖：顺利换届，顺势发力——股东大会调研点评 具体内容详见华创证券研究所10月29日《泸州老窖（000568）2021年三季报点评：业绩弹性延续，经营亮点十足》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 公司发布2021年三季报，2021前三季度实现总营收141.1亿元，同增21.6%；归母净利润62.8亿元，同增30.3%；其中单Q3收入47.9亿元，同增20.9%；归母净利20.5亿元，同增28.5%。单Q3经营活动现金流净额12.2亿元，同降41.1%，销售回款44.0亿元，同降14.8%。 评论 国窖步调稳健，特曲高增长成亮点，驱动整体收入。单Q3收入同增20.9%，利润同增28.5%，基本符合预期。结合渠道反馈来看，国窖淡季控量挺价，整体节奏相对稳健，其中低度国窖增速较快，在华北京津冀、山东等地区推进顺畅，高度发展稳健。其他产品方面，次高端价格带特曲二季度停货后，三季度快速增长，预计增速将达成高双位数。低端酒方面博大仍处于调整状态，预计仍下滑拖累收入。 现金流指标回落，系票据未贴现造成。21Q3回款44.0亿元，同降14.8%，预计与收款进度无关，渠道调研反馈今年销售年度任务已经完成，实际打款情况良好，结合应收票据（应收账款融资）科目，Q3末余额达34.5亿元，环比Q2末增加13.1亿元，在票据政策未明显调整的背景下，预计系公司现金情况较好，未提前贴现对现金流产生影响。此外Q3末合同负债19.05亿元，环比增长35.3%（增加4.9亿元）。公司经营活动现金流净额12.2亿元，同降41.1%，主要系票据影响。 费效持续提升超预期，净利弹性得以延续。单Q3毛利率87.5%，略提升0.6pct，判断中高端产品占比持续提升。税费用率方面，单Q3营业税率11.3%，下降2.7pcts，与缴税季度节奏有关，销售费用率15.7%，同降1.3pcts，Q3公司费用投放结构持续调整优化，成都、河南等地渠道人员及费用投入回归正常，但精细化管理之下终端培育费用效率提升，整体费用率有所降低，略超市场预期，管理费用率5.2%，略提升0.2pcts。综上，单Q3净利率42.8%，提升2.5pcts。长期来看，国窖占比提升、结构仍在优化，费用高效化趋势有望延续，盈利弹性得到释放。 国窖停货蓄力来年，新品1952完善品牌矩阵。结合渠道调研，国窖渠道端联盟体模式持续优化，各地市销售模式灵活多元，华北等传统强势市场稳健增长，新兴市场华东、华南等拓展顺畅，保持快速发展，河南地区因疫情、竞争环境、渠道模式调整等因素进度略不及预期，整体势能不减。目前旺季库存消化后回归到1个月左右的健康水平，国窖、窖龄、特曲均已完成全年任务，再次进入停货挺价阶段蓄力来年，或将持续至12月，在收款目前已经完成背景下，轻装上阵以备来年。此外，公司近期推出1952新品，定价899元，卡位600-800元价格带，拟放至国窖体系操作，产品结构体系逐步完善，新品增量值得期待。 投资建议 经营亮点十足，业绩弹性优势凸显，维持目标价266元，维持“强推”评级。老窖销售团队目标清晰且接地气，战斗力业内领先，产品矩阵方面，国窖势能正盛，而前两年调整后的特曲明显增长，新品1952战略卡位次高端潜力价格带，肩腰部更加壮大。当前打法体系有点有面，经营节奏步伐从容，股权激励进一步激活内部势能，老窖在高端白酒中有望保持相对增速弹性。考虑到老窖品牌稀缺性和全国化前景，以及相对增速弹性的优势，估值具备支撑。我们维持公司盈利预测，预计2021-2023年EPS为5.10/6.64/8.51元，维持目标价266元，对应22年40倍PE，维持“强推”评级。 风险提示 高端酒需求不及预期、中低档产品拖累增速、市场估值中枢下移。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】泸州老窖：股权激励方案出台，凝聚人心，目标积极 【华创食饮】泸州老窖：国窖高歌，博大下滑 【华创食饮】泸州老窖：顺利换届，顺势发力——股东大会调研点评 具体内容详见华创证券研究所10月29日《泸州老窖（000568）2021年三季报点评：业绩弹性延续，经营亮点十足》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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