【华创食饮】伊利股份:奶粉高增驱动,盈利再超预期
（以下内容从华创证券《【华创食饮】伊利股份:奶粉高增驱动,盈利再超预期》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 伊利股份21前三季度实现营收850.1亿，同比+15.2%，归母净利79.4亿，同比+31.9%，经营活动现金流净额124.2亿，同比+56.9%；其中，Q3单季度实现营收285.0亿，同比+8.6%，归母净利26.2亿，同比+14.6%，经营活动现金流净额60.8亿，同增45.1%。 评论 奶粉调整成效显现，支撑营收实现稳增。分品类看，21Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收223.1/40.4/14.1亿元，同比+2.1%/+48.2%/+20.8%。液体乳方面，7-8月在疫情反复、区域雨水及经济增速放缓等因素共同影响下，消费需求相对疲软，叠加20Q3受益于双节期间走亲访友等社交需求全面恢复，常温奶需求旺盛、基数相对较高故预计21Q3常温增速放缓至中个位数，而低温奶则受疫情反复影响而需求明显受损，进一步对液奶整体形成拖累。奶粉业务方面，经历去年下半年对产品配方/包装全面调整升级，及今年系列强化母婴渠道的专项活动持续推进，21Q3奶粉市占率同比大幅提升2.0pct至7.9%，营收实现近50%高增，支撑整体营收实现稳增长。 奶粉高盈利业务拉动，毛销差显著扩大，驱动Q3盈利超预期。21Q3公司毛利率为35.6%，同比+0.9pct，销售费用率为19.96%，同比-0.48pct，毛销差为15.7%，同比+1.38pct。受益于原奶价格涨幅趋缓背景下，高毛利率的奶粉业务（剔除Westland后奶粉业务毛利率达50%以上）占比提升，公司毛利率逆势改善，而促销收缩态势延续叠加规模效应体现，销售费用率延续下行，进一步支撑毛销差显著扩大。同时，Q3管理费用率为4.95%，同比-0.25pct，预计主要系股权激励费用同比减少。但其他收益/投资收益/公允价值变动收益/资产减值损失合计同比减少3.34亿，对盈利形成一定拖累。故21Q3公司净利率为9.33%，同比+0.59pct，再超市场预期。 实际经营成果兑现预期，估值回升具备坚实业绩支撑。前期伊利估值压制，主要受制于市场对乳业未来空间及盈利波动性等问题的争议。而近期公司已充分诚恳地回应市场关切点，即空间上，锚定30年全球乳业第一的战略目标，25年各品类成为行业第一；盈利上，通过品类结构及经营效率持续优化，实现未来每年净利率提升0.5pct的指引。在此基础上，奶酪业务机制创新、奶粉业务外延并购相继落地，实质举措逐一展开。从成效来看，奶粉业务内生外延并举，自去年调整明显有效，也成为了三季报营收稳增及盈利改善的关键驱动，而在原材料及包材成本大幅上涨背景下，今年以来公司净利率仍实现逆势提升，且奶粉高盈利也是净利率提升的重要增量支撑。我们认为，公司正以实际经营成果进一步兑现市场预期，亦为估值回升夯实了坚实的业绩基础。 投资建议 盈利再超预期，上调全年盈利预测，当下值得继续加配，重申目标价60元。在近期战略目标清晰、实质举措落地的基础上，三季报奶粉业务实现高增、盈利改善持续兑现，估值回升具备坚实业绩基础。考虑三季报盈利超预期，我们上调21-23年EPS预测为1.53/1.81/2.12元（前期预测为1.47/1.74/2.05元），当前22年估值略高于20倍PE（考虑定增摊薄不足25倍PE），近期股价回升后，估值仍具性比价，未来若能持续兑现每年净利率提升0.5pct的指引,未来1-2年市值翻倍空间清晰，是当下首选低估值改善大众品白马标的，值得继续加配，维持12个月目标价60元和“强推”评级。 风险提示 终端需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】伊利股份：携手澳优，迈向战略新征程 【华创食饮】伊利股份：交流更加开放，目标更加清晰 【华创食饮】伊利股份：经营值得信赖，安全边际突出 具体内容详见华创证券研究所10月29日《伊利股份（600887）2021年三季报点评：奶粉高增驱动，盈利再超预期》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 伊利股份21前三季度实现营收850.1亿，同比+15.2%，归母净利79.4亿，同比+31.9%，经营活动现金流净额124.2亿，同比+56.9%；其中，Q3单季度实现营收285.0亿，同比+8.6%，归母净利26.2亿，同比+14.6%，经营活动现金流净额60.8亿，同增45.1%。 评论 奶粉调整成效显现，支撑营收实现稳增。分品类看，21Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现营收223.1/40.4/14.1亿元，同比+2.1%/+48.2%/+20.8%。液体乳方面，7-8月在疫情反复、区域雨水及经济增速放缓等因素共同影响下，消费需求相对疲软，叠加20Q3受益于双节期间走亲访友等社交需求全面恢复，常温奶需求旺盛、基数相对较高故预计21Q3常温增速放缓至中个位数，而低温奶则受疫情反复影响而需求明显受损，进一步对液奶整体形成拖累。奶粉业务方面，经历去年下半年对产品配方/包装全面调整升级，及今年系列强化母婴渠道的专项活动持续推进，21Q3奶粉市占率同比大幅提升2.0pct至7.9%，营收实现近50%高增，支撑整体营收实现稳增长。 奶粉高盈利业务拉动，毛销差显著扩大，驱动Q3盈利超预期。21Q3公司毛利率为35.6%，同比+0.9pct，销售费用率为19.96%，同比-0.48pct，毛销差为15.7%，同比+1.38pct。受益于原奶价格涨幅趋缓背景下，高毛利率的奶粉业务（剔除Westland后奶粉业务毛利率达50%以上）占比提升，公司毛利率逆势改善，而促销收缩态势延续叠加规模效应体现，销售费用率延续下行，进一步支撑毛销差显著扩大。同时，Q3管理费用率为4.95%，同比-0.25pct，预计主要系股权激励费用同比减少。但其他收益/投资收益/公允价值变动收益/资产减值损失合计同比减少3.34亿，对盈利形成一定拖累。故21Q3公司净利率为9.33%，同比+0.59pct，再超市场预期。 实际经营成果兑现预期，估值回升具备坚实业绩支撑。前期伊利估值压制，主要受制于市场对乳业未来空间及盈利波动性等问题的争议。而近期公司已充分诚恳地回应市场关切点，即空间上，锚定30年全球乳业第一的战略目标，25年各品类成为行业第一；盈利上，通过品类结构及经营效率持续优化，实现未来每年净利率提升0.5pct的指引。在此基础上，奶酪业务机制创新、奶粉业务外延并购相继落地，实质举措逐一展开。从成效来看，奶粉业务内生外延并举，自去年调整明显有效，也成为了三季报营收稳增及盈利改善的关键驱动，而在原材料及包材成本大幅上涨背景下，今年以来公司净利率仍实现逆势提升，且奶粉高盈利也是净利率提升的重要增量支撑。我们认为，公司正以实际经营成果进一步兑现市场预期，亦为估值回升夯实了坚实的业绩基础。 投资建议 盈利再超预期，上调全年盈利预测，当下值得继续加配，重申目标价60元。在近期战略目标清晰、实质举措落地的基础上，三季报奶粉业务实现高增、盈利改善持续兑现，估值回升具备坚实业绩基础。考虑三季报盈利超预期，我们上调21-23年EPS预测为1.53/1.81/2.12元（前期预测为1.47/1.74/2.05元），当前22年估值略高于20倍PE（考虑定增摊薄不足25倍PE），近期股价回升后，估值仍具性比价，未来若能持续兑现每年净利率提升0.5pct的指引,未来1-2年市值翻倍空间清晰，是当下首选低估值改善大众品白马标的，值得继续加配，维持12个月目标价60元和“强推”评级。 风险提示 终端需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧等。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】伊利股份：携手澳优，迈向战略新征程 【华创食饮】伊利股份：交流更加开放，目标更加清晰 【华创食饮】伊利股份：经营值得信赖，安全边际突出 具体内容详见华创证券研究所10月29日《伊利股份（600887）2021年三季报点评：奶粉高增驱动，盈利再超预期》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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