【国信医药】天坛生物:采浆恢复正常,长期成长性优秀(半年报点评)
（以下内容从国信证券《【国信医药】天坛生物:采浆恢复正常,长期成长性优秀(半年报点评)》研报附件原文摘录）
分析师：谢长雁 S0980517100003 联系人：陈曦炳 chenxibing@guosen.com.cn 摘 要 ■ 业绩符合预期，Q2小幅下滑 天坛生物上半年实现营收15.55亿元（-0.4%），归母净利润2.84亿元（-3.4%），经营性现金流净额6.91亿元（+51.4%）；Q2单季度营收7.97亿元（-6.7%），归母净利润1.52亿元（-6.4%），同比有小幅下滑，但环比分别上升5.2%、15.1%。 ■ Q2采浆恢复正常，积极推进浆站开拓 受到疫情影响，天坛生物上半年采浆697吨（-13.2%），采浆规模保持国内领先，Q2采浆量已恢复到正常水平，我们预计公司全年采浆量基本与去年持平。上半年君山岳阳分站获批采浆，平昌、武冈、临高、永昌等浆站建设项目有序进行，公司开设/在营的浆站达到59/53家；预计公司将不断获批新浆站，扩大采浆量的优势。 ■ 研发有序推进，吨浆利润提升的确定性强 子公司成都蓉生的重组VIII因子和层析法静丙多中心的受试者入组工作有序推进，PCC和血源VIII因子已经提交补充资料，纤原的临床入组也在有序推进。成都蓉生的凝血因子类产品获批上市后，吨浆利润将达到行业优秀水平；而进度领先的层析法静丙上市后将大幅提升公司的吨浆利润，并引领行业的长期成长。 ■ 风险提示： 采浆不及预期、新品种上市不及预期 ■ 投资建议：长期看好的血制品龙头，维持“增持”评级 公司的业绩短期受到疫情影响，但长期成长性十分优秀：1）与大股东和兄弟集团的协同作用有利于新浆站的获批，采浆成长性优于同侪；2）凝血因子的上市补齐吨浆利润的短板，层析法静丙进度领先，上市后将大幅提升公司的吨浆利润；3）永安血制、云南血制的投产将解除产能桎梏；4）定增建设产业化基地的项目有望提升上市公司对核心子公司成都蓉生的持股比例，增强上市公司的盈利能力。我们维持此前的盈利预测，预计2020~22年净利润6.33/7.24/10.76亿元，同比增长3.6%/14.4%/48.6%，对应当前股价PE为86/75/50x，维持“买入”评级。 报告正文 业绩符合预期，Q2小幅下滑。天坛生物上半年实现营收15.55亿元（-0.4%），归母净利润2.84亿元（-3.4%），经营性现金流净额6.91亿元（+51.4%）；Q2单季度营收7.97亿元（-6.7%），归母净利润1.52亿元（-6.4%），同比有小幅下滑，但环比分别上升5.2%、15.1%。 毛利率、净利率小幅下滑。上半年公司期间费用率基本保持稳定，销售费用率6.9%（+0.0pp），管理费用率6.7%（+0.4pp），研发费用率3.0%（+0.5pp），财务费用率-0.8%（-0.2pp）。上半年毛利率48.0%（-1.1pp），净利率18.2%（-0.6pp）。 资产周转率小幅下滑。天坛生物半年报存货19.98亿元，较年初的19.49亿元有小幅上升，存货周转天数440（上年同期396天）。上半年应收账款与票据周转天数为65天，上年同期57天；存货与应收的周转率均有小幅下滑。 批签发保持增长。上半年公司的白蛋白批签发242万瓶（+9.7%），静丙批签发166万瓶（+35.8%），保持增长。我们认为，H1业绩增速与批签发增速不匹配主要是由批签发的波动造成。 Q2采浆恢复正常，积极推进浆站开拓。受到疫情影响，天坛生物上半年采浆697吨（-13.2%），采浆规模保持国内领先，Q2采浆量已恢复到正常水平，我们预计公司全年采浆量基本与去年持平。上半年君山岳阳分站获批采浆，平昌、武冈、临高、永昌等浆站建设项目有序进行，公司开设/在营的浆站达到59/53家；预计公司将不断获批新浆站，扩大采浆量的优势。 疫情期间积极开展血制品推广工作。上半年公司持续加强终端拓展工作，推进终端医院网络建设，目前已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端。并且，公司创新推广方式，加大宣传推广力度。疫情爆发后，多角度研判疫情对营销工作的影响，紧跟市场形势、提前谋划布局、适时调整策略，努力将疫情影响降至最低。疫情期间，适时推出线上直播活动，依托直播平台开展多科室、跨领域专家论坛，聚焦疫情防控、康复者血浆疗法等，累计观看人次超1,000万。通过微信公众号平台，每月定期发布与血液制品相关的学术文章，进一步提高公众对产品认知度。 落实激励措施，提升员工积极性。公司实施了多项激励措施，包括： 1）员工绩效薪酬激励：制定公司管理和技术序列“双通道”建设实施方案，修订公司本部和血制公司职务序列管理制度，以职务序列为管理框架，设计血制公司统一标准的岗位薪酬，激发员工工作积极性和主动性；制定公司各部门（中心）及所属血制公司年度预算和重点工作任务目标，按季度督导年度重点工作任务完成情况，加强过程监督和考核力度。 2）科研专项考核激励：以公司科研课题考核与激励办法为指导，确定科研课题管理和进度考核要求，充分调动和发挥科研人员的积极性和创造性，提升科研进度和质量。 3）血源专项考核激励：制定并实施《2020年浆站“一站一策”考核奖惩方案》，从采浆量、吨浆成本以及经营合规等指标对浆站进行评价，加强对浆站管理人员的激励力度，激发浆站运营活力，推动浆站快速复工复产并达成预期目标。 盈利预测与关键假设 我们对公司2020~2022年的盈利预测有以下关键假设： 1）采浆量假设：假设公司2020年的采浆量与2019年持平；并且，考虑到疫情对于新浆站的审批也有所影响，我们预计公司2020~2022年的采浆量为1706、1900、2271吨。 2）投浆量假设：受到2020~2021年采浆量减少的影响，我们认为公司从保障供给平稳的角度考虑，对2020~2021年的投浆量会有所调整，预计2020~2022年的投浆量为1676、1745、2033吨。 3）永安血制投产时间假设：受疫情影响，预计永安血制的竣工时间会小幅延后2~3个月，我们认为这对永安血制的正常投产影响较小，假设永安血制在2021年上半年投产，大幅提升公司2022年的利润。 4）新品种上市假设：根据新品种的研发、注册进度，我们预计成都蓉生的血源VIII因子和PCC将于今年获批上市，2021年开始贡献收入；纤原在2021年获批上市，2022年贡献收入。层析法静丙在2022年获批上市并贡献部分收入。 5）产品价格的假设：我们认为国内的血制品市场总体仍处于供给平衡的状态，预计白蛋白、静丙等主要品种的价格维持稳定。 6）吨浆收入/净利润假设：受到新品种上市以及采浆、投浆量增长带来的经营杠杆的放大，公司的吨浆收入和净利润逐步上涨，我们预计2020~2022年公司的吨浆收入分别为205、214、243万，吨浆净利润分别为54、60、76万。 根据上述关键假设，我们预计2020~2022年公司的营收分别为34.32、37.33、49.29亿元，同比增长4.6%、8.7%、32.1%；归母净利润分别为6.33、7.24、10.76亿元，同比增长3.6%、14.4%、48.6%。 相关报告： 【国信医药】天坛生物：业绩基本持平，看好长期逻辑（中期业绩快报点评） 【国信医药】天坛生物：疫情影响不改血制龙头的长逻辑|2019年年报点评 【国信医药|公司深度】天坛生物：老坛酿新酒：血制品龙头的稳健与进取 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
分析师：谢长雁 S0980517100003 联系人：陈曦炳 chenxibing@guosen.com.cn 摘 要 ■ 业绩符合预期，Q2小幅下滑 天坛生物上半年实现营收15.55亿元（-0.4%），归母净利润2.84亿元（-3.4%），经营性现金流净额6.91亿元（+51.4%）；Q2单季度营收7.97亿元（-6.7%），归母净利润1.52亿元（-6.4%），同比有小幅下滑，但环比分别上升5.2%、15.1%。 ■ Q2采浆恢复正常，积极推进浆站开拓 受到疫情影响，天坛生物上半年采浆697吨（-13.2%），采浆规模保持国内领先，Q2采浆量已恢复到正常水平，我们预计公司全年采浆量基本与去年持平。上半年君山岳阳分站获批采浆，平昌、武冈、临高、永昌等浆站建设项目有序进行，公司开设/在营的浆站达到59/53家；预计公司将不断获批新浆站，扩大采浆量的优势。 ■ 研发有序推进，吨浆利润提升的确定性强 子公司成都蓉生的重组VIII因子和层析法静丙多中心的受试者入组工作有序推进，PCC和血源VIII因子已经提交补充资料，纤原的临床入组也在有序推进。成都蓉生的凝血因子类产品获批上市后，吨浆利润将达到行业优秀水平；而进度领先的层析法静丙上市后将大幅提升公司的吨浆利润，并引领行业的长期成长。 ■ 风险提示： 采浆不及预期、新品种上市不及预期 ■ 投资建议：长期看好的血制品龙头，维持“增持”评级 公司的业绩短期受到疫情影响，但长期成长性十分优秀：1）与大股东和兄弟集团的协同作用有利于新浆站的获批，采浆成长性优于同侪；2）凝血因子的上市补齐吨浆利润的短板，层析法静丙进度领先，上市后将大幅提升公司的吨浆利润；3）永安血制、云南血制的投产将解除产能桎梏；4）定增建设产业化基地的项目有望提升上市公司对核心子公司成都蓉生的持股比例，增强上市公司的盈利能力。我们维持此前的盈利预测，预计2020~22年净利润6.33/7.24/10.76亿元，同比增长3.6%/14.4%/48.6%，对应当前股价PE为86/75/50x，维持“买入”评级。 报告正文 业绩符合预期，Q2小幅下滑。天坛生物上半年实现营收15.55亿元（-0.4%），归母净利润2.84亿元（-3.4%），经营性现金流净额6.91亿元（+51.4%）；Q2单季度营收7.97亿元（-6.7%），归母净利润1.52亿元（-6.4%），同比有小幅下滑，但环比分别上升5.2%、15.1%。 毛利率、净利率小幅下滑。上半年公司期间费用率基本保持稳定，销售费用率6.9%（+0.0pp），管理费用率6.7%（+0.4pp），研发费用率3.0%（+0.5pp），财务费用率-0.8%（-0.2pp）。上半年毛利率48.0%（-1.1pp），净利率18.2%（-0.6pp）。 资产周转率小幅下滑。天坛生物半年报存货19.98亿元，较年初的19.49亿元有小幅上升，存货周转天数440（上年同期396天）。上半年应收账款与票据周转天数为65天，上年同期57天；存货与应收的周转率均有小幅下滑。 批签发保持增长。上半年公司的白蛋白批签发242万瓶（+9.7%），静丙批签发166万瓶（+35.8%），保持增长。我们认为，H1业绩增速与批签发增速不匹配主要是由批签发的波动造成。 Q2采浆恢复正常，积极推进浆站开拓。受到疫情影响，天坛生物上半年采浆697吨（-13.2%），采浆规模保持国内领先，Q2采浆量已恢复到正常水平，我们预计公司全年采浆量基本与去年持平。上半年君山岳阳分站获批采浆，平昌、武冈、临高、永昌等浆站建设项目有序进行，公司开设/在营的浆站达到59/53家；预计公司将不断获批新浆站，扩大采浆量的优势。 疫情期间积极开展血制品推广工作。上半年公司持续加强终端拓展工作，推进终端医院网络建设，目前已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端。并且，公司创新推广方式，加大宣传推广力度。疫情爆发后，多角度研判疫情对营销工作的影响，紧跟市场形势、提前谋划布局、适时调整策略，努力将疫情影响降至最低。疫情期间，适时推出线上直播活动，依托直播平台开展多科室、跨领域专家论坛，聚焦疫情防控、康复者血浆疗法等，累计观看人次超1,000万。通过微信公众号平台，每月定期发布与血液制品相关的学术文章，进一步提高公众对产品认知度。 落实激励措施，提升员工积极性。公司实施了多项激励措施，包括： 1）员工绩效薪酬激励：制定公司管理和技术序列“双通道”建设实施方案，修订公司本部和血制公司职务序列管理制度，以职务序列为管理框架，设计血制公司统一标准的岗位薪酬，激发员工工作积极性和主动性；制定公司各部门（中心）及所属血制公司年度预算和重点工作任务目标，按季度督导年度重点工作任务完成情况，加强过程监督和考核力度。 2）科研专项考核激励：以公司科研课题考核与激励办法为指导，确定科研课题管理和进度考核要求，充分调动和发挥科研人员的积极性和创造性，提升科研进度和质量。 3）血源专项考核激励：制定并实施《2020年浆站“一站一策”考核奖惩方案》，从采浆量、吨浆成本以及经营合规等指标对浆站进行评价，加强对浆站管理人员的激励力度，激发浆站运营活力，推动浆站快速复工复产并达成预期目标。 盈利预测与关键假设 我们对公司2020~2022年的盈利预测有以下关键假设： 1）采浆量假设：假设公司2020年的采浆量与2019年持平；并且，考虑到疫情对于新浆站的审批也有所影响，我们预计公司2020~2022年的采浆量为1706、1900、2271吨。 2）投浆量假设：受到2020~2021年采浆量减少的影响，我们认为公司从保障供给平稳的角度考虑，对2020~2021年的投浆量会有所调整，预计2020~2022年的投浆量为1676、1745、2033吨。 3）永安血制投产时间假设：受疫情影响，预计永安血制的竣工时间会小幅延后2~3个月，我们认为这对永安血制的正常投产影响较小，假设永安血制在2021年上半年投产，大幅提升公司2022年的利润。 4）新品种上市假设：根据新品种的研发、注册进度，我们预计成都蓉生的血源VIII因子和PCC将于今年获批上市，2021年开始贡献收入；纤原在2021年获批上市，2022年贡献收入。层析法静丙在2022年获批上市并贡献部分收入。 5）产品价格的假设：我们认为国内的血制品市场总体仍处于供给平衡的状态，预计白蛋白、静丙等主要品种的价格维持稳定。 6）吨浆收入/净利润假设：受到新品种上市以及采浆、投浆量增长带来的经营杠杆的放大，公司的吨浆收入和净利润逐步上涨，我们预计2020~2022年公司的吨浆收入分别为205、214、243万，吨浆净利润分别为54、60、76万。 根据上述关键假设，我们预计2020~2022年公司的营收分别为34.32、37.33、49.29亿元，同比增长4.6%、8.7%、32.1%；归母净利润分别为6.33、7.24、10.76亿元，同比增长3.6%、14.4%、48.6%。 相关报告： 【国信医药】天坛生物：业绩基本持平，看好长期逻辑（中期业绩快报点评） 【国信医药】天坛生物：疫情影响不改血制龙头的长逻辑|2019年年报点评 【国信医药|公司深度】天坛生物：老坛酿新酒：血制品龙头的稳健与进取 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 特别提示 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明 本订阅号（微信号：GuosenHealthcare）为国信证券股份有限公司经济研究所（医药行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（医药行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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