【东吴电新】汇川技术2021年三季报点评:工控领跑行业,电控量价齐升

（以下内容从东吴证券《【东吴电新】汇川技术2021年三季报点评:工控领跑行业,电控量价齐升》研报附件原文摘录）
　　盈利预测预估值 投资要点 2021Q3收入同比+53%、归母净利润同比+28%，强于行业，符合预期。公司发布2021年三季报，2021Q3实现收入50.7亿元（+53.1%）、归母净利润9.3亿元（+28.3%）；2021Q1-3收入133.5亿元（+64.8%）、归母净利润24.9亿元（+66.3%），符合市场预期。2021Q3毛利率36.1%，同比-2.6pct、环比-1.5pct，主要由于：1）大宗商品&芯片涨价；2）产品结构变化，新能源汽车占比提升。此外，核心产品盈利能力稳定。 工控OEM行业2021Q3整体需求环比下降，但结构上先进制造板块维持高增。汇川三季度表现远超行业，继续体现经营α，远期布局“双碳”，延伸储能及能源管理业务。2021Q3工控OEM需求同比+21%、环比-16%，先进制造锂电、半导体、物流等行业继续高增、传统行业放缓。汇川2021Q3工控业务同比+65%、环比-6.6%明显强于行业，其中变频/伺服/PLC&HMI同比增速分别+26%/+122%/+121%，体现强经营α。我们预计2022-2023年工控业务CAGR仍保持30%左右。远期延伸储能及能源管理业务，在工控事业部下新设成立能源SBU作战单元，目前已在储能变流器、能量管理控制系统取得突破。 2021年新势力客户继续放量+新客户项目持续定点+ASP提升，公司新能源汽车业务今年大幅减亏、明年有望盈利。2021Q3新能车业务收入8.7亿元，同比+189%/环比+55%。其中，理想ONE、小鹏P7等新势力继续放量，根据乘联会数据，2021年Q1-3销量分别达5.53万辆/3.92万辆，同比+204%/+478%。新能车业务2021年收入有望达25-30亿元，未来销量份额、单车价值量持续提升，利润端今年大幅减亏，明年有望开始盈利。 电梯业务2021Q3同比+15%，稳健增长。2021Q3电梯业务（本部+BST）收入15.1亿元、同比增长15%，环比小幅增长1%，但芯片短缺、大宗商品涨价对电梯零部件的毛利率带来一定压力。整体看，我们预计电梯业务2021年收入同比约+15~20%、利润同比约+10~15%（考虑BST成本压力），未来有望维持10%左右同比稳定增长。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2021-23年归母净利润分别为32.1亿元/42.9亿元/56.3亿元（考虑股权激励费用摊销），同比53%/+34%/+31%，对应现价PE分别54倍、40倍、31倍。考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予目标价90.2元，对应2022年55倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等 正文 2021Q3收入50.7亿元（同比+53.1%）、归母净利润9.3亿元（同比+28.3%），强于行业，符合预期。公司发布2021年三季报，报告期内实现营业收入133.48亿元，同比增长64.82%；实现归母净利润24.92亿元，同比增长66.31%，符合此前业绩预告给予的预期。其中2021Q3，实现营业收入50.74亿元，同比增长53.08%，环比增长4.37%；实现归母净利润9.29亿元，同比增长28.34%，环比增长1.35%。2021Q3收入、利润情况环比小幅增长，显著好于行业整体。 2021Q3毛利率略降，主要是原材料涨价及产品结构变化的影响。2021Q1-3毛利率为37.49%，同比下降1.86pct，2021Q3毛利率36.13%，同比下降2.55pct，环比下降1.47pct。毛利率下降的主要因素包括：1）大宗商品、芯片等原材料价格上涨；2）产品结构变化，毛利率相对低的新能源汽车业务占比快速提升。 尽管2021Q3以来工控行业整体需求环比下降，但汇川先进制造占比提升、进口替代持续加速，同时通过“上顶下沉”打法不断提升销售份额，2021Q3工控业务整体同比增速超60%，环比微增，显著强于行业；同时巩固基础、布局“双碳”，为下一轮高增打好基础。 2021Q3OEM行业同比+21.2%，环比有所下降，但先进制造半导体电子、锂电、物流等行业维持较好的成长性，传统制造领域9月受限电影响增速放缓。2020年疫情以来工控行业进入复苏轨道，2021年一方面锂电、光伏、3C、物流等先进制造行业资本开支高增；另一方面，出口情况超市场预期，带来纺织、印刷包装等需求也快速提升。2021 Q1-Q3 OEM型市场需求同比增速分别53.4%/28.1%/21.2%，尽管2021Q3有所降速，但其中先进制造业维持较高的景气度。短期来看大宗涨价、限电限产等因素对高能耗行业的资本开支意愿有压制，但中长期来看产业升级带来的先进制造行业需求大幅提升、进口替代加速趋势持续存在。 汇川工控板块2021Q3表现远超行业，继续体现强经营阿尔法。公司积极开展行业营销、进口替代和堡垒客户攻关，在今年行业需求相对旺盛的背景下，公司的销售份额同时快速提升，尤其在先进制造业领域提升非常明显，优势从行业龙头客户向全行业快速扩散。汇川2021Q3工控板块（变频、伺服、PLC&HMI、电液）收入22.15亿元，同比+65%、环比-6.6%，显著强于行业，其中变频销售7.9亿元，同比+26%；伺服10.2亿元，同比+122%；PLC&HMI 2.1亿元，同比+121%；电液（含伊士通）销售1.9亿元，同比+23%。伺服延续翻倍以上的同比增速，今年销售额市占率有望冲击行业第一；控制类产品快速提升销售额份额。 布局“双碳”，延伸储能及能源管理业务。今年汇川在工控事业部下新设成立能源SBU作战单元，在“双碳”背景下，围绕发电侧、网侧及负荷侧等不同场景，局部储能及能源管理业务。目前已在储能变流器、能量管理控制系统取得突破，近期获EESA（储能领跑者联盟）最佳储能大功率双向变流器供应商奖，未来有望形成新增长点。 从中长期角度看，2020-2021年下游结构大幅优化后，汇川工控业务受传统制造周期影响趋弱，更多表现出先进制造业的成长性，同时长期的进口替代空间明确，我们预计未来2-3年持续保持相对行业较快的同比增长。尽管传统离散制造行业受限电等因素间接影响工控产品需求，公司工控业务结构在2020-2021年大幅优化，今年先进制造（锂电、光伏、风电、3C、物流等）行业销售额合计占比已经过半，而这些行业的需求向好及销售额份额大幅提升是驱动现阶段业绩高增的核心原因，而工控行业赛道足够宽广，我们预计2022-2023年汇川工控业务复合增速有望接近30%。 2021年理想、小鹏等新势力客户继续放量，2021Q3新能源汽车业务收入8.7亿元，同比+189%、环比+55%，2021年新能源汽车业务收入有望达25-30亿元，未来销量份额、单车价值量（ASP）持续提升，利润端今年大幅减亏，明年有望开始盈利。 乘用车2021年订单饱满、销量倍增，放量进度超出市场预期。2021年公司新势力客户理想ONE、小鹏P7等车型快速爬产，根据乘联会数据，2021年Q1-3销量分别达5.53万辆、3.92万辆，同比+204%/+478%；汇川1-8月乘用车装机量达12.7万套，同比+114%，我们预计实际销售增速更快，电动车业务2021Q3收入8.7亿，同比+189%/环比+55%，2021Q4有望环比继续增长。 客户梯队清晰，新老客户销售额、ASP我们预计均有望提升，2021年我们预计大幅减亏、2022年开始贡献利润、远期空间大，有望“再造汇川”。新势力方面，汇川技术供应理想、小鹏、威马等车企电控产品有望逐步拓展到三合一、五合一整体解决方案，ASP不断提升；内资车企方面，公司在广汽、长城、奇瑞、一汽等项目不断突破新定点，我们预计2022年起开始逐步贡献增量；海外以电源产品切入，也拿到PSA等一线车企的项目定点，我们预计2023年开始起量。目前汇川在国内市场销量份额10%左右，未来乘用车销量快速增长、叠加汇川销量份额、ASP都在提升，我们预计今年收入有望达25-30亿元，由于今年继续加大费用尤其是研发方面投入，我们预计仍有小幅亏损；2022年起贡献利润增量、长期空间大。 电梯业务2021Q3同比+15%，稳健增长。汇川技术+BST的融合给电梯事业部带来销售额份额提升，继续提升在跨国企业、海外企业等销售额份额占比，2021Q3电梯业务（本部+BST）收入15.1亿元、同比增长15%，环比小幅增长1%，但芯片短缺、大宗商品涨价对电梯零部件的毛利率带来一定压力。整体看，我们预计电梯业务全年收入同比约+15~20%、归母净利润同比约+10~15%（考虑BST成本压力），未来有望维持10%左右同比稳定增长。 成立新产业并购基金，“产业+资本”协同互补。公司及子公司拟投资设立苏州汇创聚新股权投资合伙企业，基金总规模10亿元，其中公司出资3亿元、全资子公司出资0.1亿元；基金将围绕主业进行生态链布局，主要投资智能制造及数字化、低碳与储能、新能源汽车、半导体、工业软件等业务，提升“产业+资本”协同效应。 整体而言费用增长慢于营收增速、费用率下降，但2021Q3研发费用同环比大幅增长，公司进一步加强对研发团队的团队建设和激励强度。公司2021Q1-3费用同比增长46.45%至25.09亿元，期间费用率下降2.36个百分点至18.80%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升44.14%、上升48.87%、上升50.49%、下降169.53%至8.16亿元、17.25亿元、11.23亿元、-0.33亿元；费用率分别下降0.88、下降1.39、下降0.8、下降0.1个百分点至6.12%、12.93%、8.41%、-0.25%。Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+46.76%/+76.63%/+82.74%/-83.90%，费用率分别为5.93%/13.33%/8.71%/-0.14%。 现金流小幅波动，应收款、预收款、存货均增长。公司2021Q1-3经营活动现金流量净流入6.29亿元，同比增长9.06%，其中2021Q3经营活动现金流量净额2.44亿元；销售商品取得现金89.98亿元，同比增长50.54%。期末合同负债4.34亿元，期末应收账款46.92亿元，应收账款周转天数下降1.24天至77.79天。期末存货37.53亿元,存货周转天数下降1.25天至99.87天。 盈利预测与投资评级 我们基本维持公司2021-23年归母净利润分别为32.1亿元/42.9亿元/56.3亿元（考虑股权激励费用摊销），同比53%/+34%/+31%，对应现价PE分别54倍、40倍、31倍。考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予目标价90.2元，对应2022年55倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行，竞争加剧等。 三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2020.04.07：重磅！【东吴电新】汇川技术深度：变革赋能，工控和电控龙头二次腾飞 点评报告： 2021.10.14：【东吴电新】汇川技术2021年Q3业绩预告点评：预告业绩符合预期，龙头继续体现强经营α 2021.08.24：【东吴电新】汇川技术2021年中报点评：工控需求旺盛、替代加速，电车订单高增、ASP提升 2021.07.21：【东吴电新】汇川技术：工控自动化和新能源汽车需求旺盛，中报预告再超预期 2021.04.28：【东吴电新】汇川技术：工控和电控双轮驱动，Q1再超预期——年报点评 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green__Energy）由东吴证券研究所曾朵红团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所曾朵红团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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