【东吴电新】宁德时代2021年三季报点评:龙头具备超强盈利抗压力,业绩超市场预期

（以下内容从东吴证券《【东吴电新】宁德时代2021年三季报点评:龙头具备超强盈利抗压力,业绩超市场预期》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 超强盈利抗压能力，业绩超市场预期。2021年Q3公司实现营收292.87亿元，同比增加130.73％，环比增长17.58%；归母净利润32.67亿元，同比增长130.16%，环比增长29.18％，扣非归母净利润26.85亿元，同比增长125.49%，环比增长19.53%，非经常性损益主要为5亿元（税前）的政府补助及2亿元的坏账准备转回。2021年Q3毛利率为27.9%，同比增长0.11pct，环比增长0.66pct；归母净利率11.16%，同比下滑0.03pct，环比增长1pct。 下游需求高增，公司满产满销，未来出货持续高增：2021年Q3公司全球市场装机电量25gwh左右，其中国内装机21gwh，海外装机我们预计达4gwh左右，出口占比逐渐提升。Q4我们预计确认40gwh+，全年我们预计确认110-120gwh；2025年规划产能近600gwh，全球龙头优势再扩大；我们预计Q3储能出货4gwh左右，环比增长20%左右，我们预计2021年公司储能出货量有望超过15gwh以上，2022年我们预计出货同比翻番以上。 加大研发投入，议价能力强，报表质量优质。(1) 持续加大研发投入，计提大额资产减值损失：2021年前三季度期间费用合计89.51亿元，同比增长130.45%，费用率为12.20%，同比下降0.12pct。研发费用45.95亿元，研发费用率6.26%。2021Q3公司计提6.6亿元资产减值损失，主要为存货跌价准备。(2) 原材料紧缺下应付账款增长明显，现金流短期承压，公司议价能力仍极强。期末公司应收账款及票据202亿元，较年初下滑5%，应收账款及票据周转天数99天，较20年明显缩短；公司应付账款及票据782亿元，较年初增长150%；合同负债132亿元，较年初增长91.95%，订单饱满，对产业链议价能力仍极强；2021 Q3经营现金流29亿元，同环比-34%/80%，主要由于公司为Q4车企冲量提前备货，部分原料紧缺提前锁定，使得现金流短期承压。 海外对比：综合竞争力全球领先，长期成长空间广阔。2021Q3宁德时代营业利润率达14.9%，而同期LG化学营业利润率为-9.3%，宁德时代成本及供应链管控能力的优势充分体现，且该成本优势可长期维持。2021Q3宁德时代研发费用18.0亿元，研发费用率6.1%，领先于LG化学的电池板块研发投入，形成技术代差优势，钠离子电池、固态电池等新技术储备充分。 投资建议：考虑下游景气度持续超预期及公司的龙头优势，我们上修公司2021-2023年归母净利润至120/240/351亿元(此前预期110/213/320亿元），同增115%/100%/46%，对应PE为119/60/41x，给予2022年80x，对应目标价825元，维持“买入“评级”。 风险提示：竞争加剧、销量及政策不及预期。 正文 1.2021Q3龙头呈现超强盈利抗压能力，业绩超市场预期 2021Q1-Q3归母净利润77.5亿元，同比+131%，略好于市场预期。2021年前三季度公司营收733.62亿元，同比增长132.73%；归母净利润77.51亿元，同比增长130.9%；扣非净利润66.04亿元，同比增长157.21%；2021年前三季度毛利率为27.51%，同比增加0.11pct；净利率为12.47%，同比增加0.78pct。2021Q3毛利率维持稳定，好于市场预期。 2021Q3毛利率环比提升，好于市场预期。2021年Q3公司实现营收292.87亿元，同比增加130.73％，环比增长17.58%；归母净利润32.67亿元，同比增长130.16%，环比增长29.18％，扣非归母净利润26.85亿元，同比增长125.49%，环比增长19.53%，非经常性损益主要为5亿元（税前）的政府补助及2亿元的坏账准备转回。盈利能力环比提升好于市场预期：Q3毛利率为27.9%，同比增长0.11pct，环比增长0.66pct；归母净利率11.16%，同比下滑0.03pct，环比增长1pct；Q3扣非净利率9.17%，同比下滑0.21pct，环比提升0.15pct。2021Q3公司计提资产减值6.6亿元，主要是存货跌价准备，会计处理严谨，此外冲回信用减值损失2亿元，若不考虑减值影响，公司扣非归母净利率有望达10%+，好于市场预期。Q3其他收益为5.04亿元，我们预计主要为政府补助。 2. 动力电池业务：原材料上涨情况下盈利抗压能力强劲，整体盈利能力好于市场预期 下游需求高增，公司满产满销，未来出货持续高增：我们预计公司Q1-Q3累计动力电池及储能系统销70-75gwh左右，同比增近200%，其中Q3动力电池及储能系统销量30gwh左右，包含动力电池销25-26gwh，环比增长20%+，公司满产满销。2021年Q3公司全球市场装机电量25gwh左右，其中国内装机21gwh，海外装机我们预计达4gwh左右，出口占比逐渐提升。Q4我们预计确认40gwh+，全年我们预计确认110-120gwh，其中动力90gwh，储能20gwh。2022年我们预计公司总体出货量有望达到250gwh，其中储能40gwh+，动力200gwh+，持续翻番，其中2022年公司将成特斯拉全球主供。 2021年1-8月公司全球装机量位居第一，装机市占率大幅提升至31%。根据SNE口径，宁德时代2021年1-8月全球装机量为50GWh，同比大增341%，领先于LG（38.5gwh）、松下（22.4gwh），在全球装机份额31%，相较2020年装机份额提升6pct，主要受益于公司电池出口大增，全球龙头地位进一步体现。我们认为公司在国内市场装机份额可长期维持50%左右，欧洲市场装机份额将继续提升，美国市场有望突破，因此我们预计公司在全球范围内装机份额将逐步提升至30%-35%，全球龙一地位稳固。 2021前三季度公司国内装机市占率仍维持50%，龙头地位稳固。根据中汽协数据，国内市场2021前三季度新能源车销量215.7万辆，同比大增185%，电动化率11.6%，根据动力电池联盟数据，总装机电量92gwh，同比大增123%，公司2021前三季度国内装机电量46.79gwh，同比大增182%，装机市占率51%，较20年持平微升。分季度看，2021Q1装机量12.2gwh，同比大幅提升，2021Q2装机量13.5gwh，环比提升10%，2021Q3装机量13.5gwh，环比提升55%。分产品来看，根据GGII数据，2021前三季度宁德的铁锂装机16.39gwh，同比增长163.4%，占比43%，三元电池2021Q1-Q3装机21.47gwh，同比增长122.2%；Q3总装机17.8gwh，其中铁锂装机8.1gwh，三元装机9.7gwh，铁锂占比45%。 TOC端市场高增长，特斯拉、造车新势力放量占比提升。2021前三季度宁德的客户结构较20年变化显著，特斯拉、新势力等车企占比大幅提升，公司toC端优势明显。从国内装机角度看，2021前三季度宁德的第一大客户为特斯拉，受益于特斯拉磷酸铁锂版model3放量，特斯拉配套装机量7.89gwh，占比19.0%；第二大客户为蔚来汽车，配套4.62gwh，占比11.1%；第三大客户为小鹏汽车，配套3.10gwh，占比7.5%；其次为上汽、理想、吉利、一汽等。2021前三季度特斯拉与造车新势力销量高增，公司深度绑定下游大客户，为蔚来、理想独供，小鹏主供，占特斯拉装机比例提升至61%，公司toC端优势明显。 盈利抗压能力强，以长单平滑原料成本上涨影响，出口占比提升带动毛利率回升。我们测算2021年Q3电池均价0.85-0.9元/wh（含税），较2021年Q3基本持平，我们预计Q3动力电池出货结构中，我们预计海外出口4-5gwh，占比提升至20%，且海外市场成本传导较为顺利，盈利能力较好。2021Q3电池上游碳酸锂、六氟磷酸锂等原材料价格跳涨，电池端盈利承压，我们预计公司通过长单平滑原材料成本上涨影响，叠加海外市场原材料上涨部分传导，且Q3出口占比提升，我们预计公司Q3毛利率维持23%左右，环比持平微增。同时，Q3二线电池企业已提价，Q4电池有望重新议价，我们预计明年电池有望提价10%+，公司盈利有望触底回升。 2025年规划产能超600gwh，全球龙头优势再扩大。公司截止2021年Q3有7大主要基地，包括宁德章湾区（东桥/湖东/湖西）、宁德车里湾、宁德福鼎、溧阳基地、四川和青海基地、德国工厂，新增宜春基地，合计规划产能超过500gwh；考虑合资产能，公司产能规划超600gwh，在全球电池企业中规划产能最大（lg规划2025年产能达到430gwh，SK规划2025年产能200gwh）。2020年底公司产能117gwh（独资100gwh），2021年上半年公司产能年化达131gwh，92.5gwh在建，2021年底我们预计扩至200gwh左右。此外公司再扩湖西基地、溧阳四期、宁德福鼎基地、车里湾基地、肇庆基地、宜春基地，到2025年规划产能将超600gwh，满足公司在手订单需求，可支撑公司保持全球30%以上装机份额。 储能业务维持高速增长，加大储能业务布局。我们预计Q3储能出货4gwh左右，环比增长20%左右，我们预计2021年是储能市场的元年，公司将同时受益于海外及国内电网侧储能采购，有望实现高速增长，我们预计2021年公司储能出货量有望超过15gwh以上，2022年我们预计出货同比翻番以上，此外公司近期与中国华电、国家能源集团、三峡集团、中国建材、中铝集团等多家公司建立战略合作关系，在储能、电力系统、无人矿山等方面开展全方位深度合作，加大储能市场布局，将成公司重要增长点。 3. 加大研发投入，议价能力强，报表质量优质 持续加大研发投入，计提大额资产减值损失。2021年前三季度期间费用合计89.51亿元，同比增长130.45%，费用率为12.20%，同比下降0.12pct。2021年前三季度销售费用26.28亿元，销售费用率3.58%，同比降0.55pct；管理费用22.27亿元，管理费用率3.04%，同比降0.63pct；财务费用-4.98亿元，财务费用率-0.68%，研发费用45.95亿元，研发费用率6.26%。2021Q3期间费用合计35.62亿元，同比增长157%，环比增18.75%，期间费用率为12.16%，同比增1.24pct，环比增0.12pct；销售费用10.35亿元，销售费用率3.53%，同比降0.48pct，环比降0.09pct；管理费用8.02亿元，管理费用率2.74%，同比增0.02pct，环比降0.11pct；财务费用-0.76亿元，财务费用率-0.26%，同比增2.02pct，环比增0.64pct；研发费用18.01亿元，研发费用率6.15%，同比降0.32pct，环比降0.33pct。2021Q3公司计提6.6亿元资产减值损失，主要为存货跌价准备，在原材料价格上涨情况下会计处理稳健，此外公司Q3冲回信用减值损失2.03亿元。 原材料紧缺下应付账款增长明显，现金流短期承压，公司议价能力仍极强。截至2021Q3，公司应收账款及票据202亿元，较年初下滑5%，应收账款及票据周转天数99天，较20年明显缩短；公司应付账款及票据782亿元，较年初增长150%；合同负债132亿元，较年初增长91.95%，订单饱满，对产业链议价能力仍极强；其他应收款27亿元，较年初降低18%。2021年Q1-Q3公司经营活动净现金流为286.86亿元，同比上升178.35%；投资活动净现金流为-365.55亿元，同比上升326.05%；资本开支为306.67亿元，同比上升280.93%；账面现金为807.35亿元，较年初增长17.99%，短期借款86.48亿元，较年初增长36.51%。其中，2021Q3单季度经营现金流29亿元，同环比-34%/80%，主要由于公司为Q4车企冲量提前备货，部分原料紧缺提前锁定，使得现金流短期承压；Q3投资现金流-114亿元，同环比+89%/-30%；筹资活动现金流115亿元，同环比-62%/+257%。 资本开支同比高增，产能规划庞大支撑龙头高增长。2021年Q3公司资本开支105.77亿元，同比增266.24%；2021年Q3在建工程余额达214.95亿元，本期新增157.45亿元，较年初增长274%，主要是为新增产能增加投资。2020年底公司产能117gwh（独资100gwh），2021年底我们预计扩至200gwh左右，到2025年规划产能将近600gwh。 4.海外对比：综合竞争力全球领先，长期成长空间广阔 营业利润率高于海外电池企业，盈利能力领先全球。2021Q3宁德时代营业利润率达14.9%，而同期LG化学营业利润率为-9.3%，宁德时代成本及供应链管控能力的优势充分体现。通过供应链管控+上下游超强议价的优势，我们预计宁德时代整体成本较海外低10%，且该成本优势可长期维持。 研发投入高于海外，形成技术代差优势，钠离子电池、固态电池等新技术储备充分。2021Q3宁德时代研发费用18.0亿元，研发费用率6.1%，领先于LG化学的电池板块研发投入。CATL通过大量研发投入，覆盖基础材料至电池的庞大研发体系，力图掌握将各环节的核心技术，已经在部分技术上形成代差优势，如CTP技术的应用、高镍电池的率先大规模量产、钠离子电池的推出等，此外公司启动电化学储能前沿技术储备研发项目、欧洲生产研发基地项目，与中国科学院物理研究所签约成立清洁能源联合实验室，建立协同创新的合作研发平台，打造清洁能源科技与技术领域产学研联合创新高地。 宁德加大锂资源布局，加大上游资源账款力度。近期，公司通过收购加拿大Millennial、战略投资江西志存锂业、间接持股非洲Manono 项目加大对锂资源的布局力度。其中，加拿大Millennial具有约412万吨的碳酸锂当量，江西志存锂业碳酸锂产能2万吨、参股公司天华时代具有20万吨锂辉石包销全，我们预计23年建成投产。宁德在产业链上的深度布局将有助于保障其关键资源供应，并进一步提升其盈利水平。 授权摩比斯CTP技术，电池创新技术推动电动化加速。现代摩比斯作为现代起亚汽车集团三大主力之一，是韩国最大的汽车零部件公司，拥有多种汽车零部件模块化工作经验，制造尖端的汽车零部件，同时还提供快速便捷的汽车售后零部件服务。10月27日，宁德时代与现代摩比斯签署合作协议，将授权摩比斯使用CTP技术，并支持摩比斯在全球范围内的CTP相关电池产品供应。我们预计本次技术合作将加强宁德时代在下游整车环节的话语权，拓展电池创新技术全球授权收费新模式，推动全球电动化加速，加强企业国际市场竞争力。 全面领先，全球龙头地位确立，长期成长空间广阔。宁德时代从技术储备、客户定点、产能布局、成本管控等方面看，已全面领先，全球龙头地位确立。公司目前国内装机份额50%左右，海外市场2020年开始放量，过去三年年获得骄人定点成绩，包括特斯拉、宝马、大众、通用、PSA、现代、丰田等，多点开花，未来5年订单可见度高。长期看，我们预计宁德在国内装机份额45%以上，海外装机份额25%以上。我们预计公司2025年出货650GWh+，较2020年增长10倍以上，成长空间广阔。同时储能市场开启高增长，公司已提前布局技术、产能、渠道等，后续增量明显。 全球电动车销量高增，公司2021-2022年我们预计出货连续高增。2021年欧、美均为电动车销量大年，国内市场我们预计销量超过300万辆，同比增125%；欧洲市场我们预计销210-220万辆，同比增69%；美国市场我们预计销65万辆，同比增长100%+，全球合计超600万辆，同比接近翻倍增长，对应动力电池需求超250gwh。同时新车型密集推出，造车新势力如火如荼，传统车企加速转型，全球电动化势不可挡，我们预计未来10年电动车渗透率将加速提升。因此我们预计受益于国内市场及全球化采购，我们预计公司2021年电池出货量有望达到115gwh，同比增125%+，其中国内市场动力出货80gwh，海外动力市场出货20gwh，储能及两轮车有望达到15gwh，2022年出货有望超240gwh，同比翻番，连续两年高增长。由于公司已进入全球主流车企供应链，并多数获得主供地位，未来成长空间大，我们预计2025年公司电池出货量有望达到超650gwh，2020-2025年复合增速近50%，开启高速增长。 投资建议 考虑下游景气度持续超预期及公司的龙头优势，我们上修公司2021-2023年归母净利润至120/240/351亿(此前预期110/213/320亿元），同增115%/100%/46%，对应PE为119/60/41x，给予2022年80x，对应目标价825元，维持“买入“评级”。 风险提示 竞争加剧、销量及政策不及预期。 宁德时代三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2018.09.07 重磅深度！【东吴电新】宁德时代：技术与成本并行，中国锂电龙头走向全球，建议买入！ 点评报告： 2021.09.14：【东吴电新】宁德时代：新型锂电池+电控布局，龙头技术进步加速 2021.08.26：【东吴电新】宁德时代2021年中报点评：龙头超强盈利抗压能力，储能+出口亮眼打开成长空间 2021.08.13【东吴电新】宁德时代：定增加码产能扩产，全球龙头优势再强化 2021.06.30【东吴电新】宁德时代：与特斯拉签订长协，打开全球市场 2021.06.11【东吴电新】宁德时代：加深车企战略合作，供应链合作加强，全球电池龙头全面加速 2021.04.30【东吴电新】宁德时代：出货创新高，现金流亮眼，全年高增开启——2021年一季报点评 2021.04.29 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