【东吴电新】天合光能2021年三季报点评:210占比持续提升,户用系统增长亮眼

（以下内容从东吴证券《【东吴电新】天合光能2021年三季报点评:210占比持续提升,户用系统增长亮眼》研报附件原文摘录）
　　盈利预测预估值 投资要点 2021Q3公司归母净利润4.51亿元，同比增长33.06%，符合市场预期。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入312.65亿元，同比增长56.90%；实现归属母公司净利润11.56亿元，同比增长39.05%。其中2021Q3，实现营业收入110.77亿元，同比增长50.09%，环比下降5.04%；实现归属母公司净利润4.51亿元，同比增长33.06%，环比下降5.26%。盈利大幅增长主要系光伏组件出货量价齐升所致。 海外出货快速增长，大尺寸及分销占比提升，盈利能力超市场预期。2021Q1-3公司组件出货量16GW+，其中2021Q3出货6-7GW，出货量同环比约+60.0%/+5%，盈利能力符合市场预期。原因：1）签单价格高；2）海外出货快速增长；3）大尺寸占比提升；4）分销占比提升，促进盈利结构性改善。我们预计公司2021Q4出货8-10GW，全年出货目标25-27GW，同增57-70%，且出货结构进一步改善。 扩产加速一体化布局，龙头地位持续强化。我们预计到2021年底公司电池、组件拥有产能35GW、50GW，同比+180%、+125%，电池组件一体化比例提升至70%。新扩产能均为210，到2021年底电池组件210占比超过70%，公司老产能包袱小，新产能成本低，盈利能力强劲，龙头地位强化。 分布式光伏系统增长亮眼，高盈利成为业绩新动能。2021Q1-3年公司原装户用光伏系统“天合富家”和原装工商业光伏系统系统“天合蓝天”市占率实现快速增长，出货超1GW，其中Q3超500MW。公司户用光伏系统出货量快速增长，主要得益于国内户用市场快速增长，1-9月国内户用光伏新增装机11.676GW，同增120%，我们预计今年户用新增装机将达18GW+，同增78%+。往后看，国内整县推进大超市场预期，我们预计总规模超100GW，公司在分布式智慧能源业务深耕产品与全流程服务，并向 BIPV 等业务领域拓展，将充分受益整县推进及户用市场加速，增长潜力较大。 跟踪支架及电站业务稳健发展，智慧能源开辟储能新空间。2021Q1-3公司跟踪支架实现多个重大项目交付，出货超1.1GW，其中2021Q3出货超500MW，但因钢材价格的快速上涨，有量无利，处于盈利底部，我们预计明年需求起量+跟踪支架渗透率提升，盈利将有所修复。光伏系统业务，公司电站稳步推进，国内获得近1.5GW 电站开发指标，均较去年大幅增加。智慧能源业务，公司稳步构建储能核心能力，积极进行国内外市场销售与布局。 盈利预测与投资评级：基于光伏行业景气度向好的优势，我们维持盈利预期，我们预计2021-2023年归母净利润为20.72/35.67/45.33亿元（与前值相同），同比增长68.6%/72.1%/27.1%，对应EPS为1.00/1.72/2.19元，对应现价PE分别71x、41x、32x，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等 正文 2021Q3公司归母净利润4.51亿元，同比增长33.06%，符合市场预期。公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入312.65亿元，同比增长56.90%；实现利润总额14.77亿元，同比增长56.10%；实现归属母公司净利润11.56亿元，同比增长39.05%。其中2021Q3，实现营业收入110.77亿元，同比增长50.09%，环比下降5.04%；实现归属母公司净利润4.51亿元，同比增长33.06%，环比下降5.26%。Q1-3毛利率为13.57%，同比下降2.93pct，Q3毛利率13.93%，同比下降4.16pct，环比下降0.25pct；Q1-3归母净利率为3.70%，同比下降0.47pct，Q3归母净利率4.07%，同比下降0.52pct，环比下降0.01pct。盈利大幅增长主要系光伏组件出货量价齐升所致。 海外出货快速增长，大尺寸及分销占比提升，盈利能力超市场预期。2021Q1-3公司组件出货量16GW+，其中2021Q3出货6-7GW，出货量同环比约+60.0%/+5%，盈利能力符合市场预期。 原因：1）签单价格高：公司签单策略好，主抓高价的现货单，我们测算公司2021Q3组件单瓦净利5分左右，较2021Q2（单瓦净利6-7分）环比下降1-2分/W，在上游原材料成本大幅上涨行情下，盈利能力仍保持强劲；2）海外出货快速增长：2021Q1-3公司海外出货11GW+，同增约70%，占比70%，其中2021Q3海外出货4GW+，同增约40+%，海外价格高盈利强；3）大尺寸占比提升：我们测算2021Q1-3公司大尺寸出货量居全球第一，210出货超9GW，其中2021Q3公司210大尺寸出货量约4GW，占公司2021Q3组件出货量65%左右，大尺寸组件约有2-3分钱的溢价，产品结构持续改善；4）分销占比提升：2021Q1-3公司分销占比较2020年提升，分布式市场组件价格高于地面电站，分销占比提升促进盈利结构性改善。我们预计公司2021Q4出货8-10GW，全年出货目标25-27GW，同增57-70%，且出货结构进一步改善：1）公司坚定210路线，随新产能落地，我们预计下半年大尺寸占比将提升至60%+；2）2021年双玻需求快速提升，公司2021Q1-3双玻占比约55%，其中2021Q3双玻占比60%左右，我们预计Q4将进一步提升，出货结构持续优化。 扩产加速一体化布局，龙头地位持续强化。我们预计到2021年底公司电池、组件拥有产能35GW、50GW，同比+180%、+125%，电池组件一体化比例提升至70%。新扩产能均为210，到2021年底电池组件210占比超过70%，公司老产能包袱小，新产能成本低，盈利能力强劲，龙头地位强化。 分布式光伏系统增长亮眼，高盈利成为业绩新动能。2021Q1-3年公司原装户用光伏系统“天合富家”和原装工商业光伏系统系统“天合蓝天”市占率实现快速增长，出货超1GW，其中Q3超500MW。公司户用光伏系统出货量快速增长，主要得益于国内户用市场快速增长，1-9月国内户用光伏新增装机11.676GW，同增120%，我们预计今年户用新增装机将达18GW+，同增78%+。往后看，国内整县推进大超市场预期，我们预计总规模超100GW，公司在分布式智慧能源业务深耕产品与全流程服务，并向 BIPV 等业务领域拓展，将充分受益整县推进及户用市场加速，增长潜力较大。 跟踪支架及电站业务稳健发展，智慧能源开辟储能新空间。2021Q1-3公司跟踪支架实现多个重大项目交付，出货超1.1GW，其中2021Q3出货超500MW，但因钢材价格的快速上涨，有量无利，处于盈利底部，我们预计明年需求起量+跟踪支架渗透率提升，盈利将有所修复。光伏系统业务，公司电站稳步推进，国内获得近1.5GW 电站开发指标，均较去年大幅增加。智慧能源业务，公司稳步构建储能核心能力，积极进行国内外市场销售与布局。 三费控制能力稳定，期间费用率下降0.53个百分点至9.68%：公司2021Q1-3费用同比增长48.82%至30.25亿元，期间费用率下降0.53个百分点至9.68%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升58.80%、上升42.10%、上升114.85%、上升51.75%至9.79亿元、15.15亿元、5.62亿元、5.3亿元；费用率分别上升0.04、下降0.5、上升0.48、下降0.06个百分点至3.13%、4.85%、1.80%、1.70%。Q3，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+52.64%/+33.73%/+252.94%/+3.84%，费用率分别为3.34%/4.99%/2.04%/1.61%。其中，销售费用上升主要系:主要系光伏组件、系统产品销量增长对应运杂费、质保金增加、销售人员奖金及分摊的股份支付费用相应增加所致；管理费用上升主要系管理人员奖金及分摊的股份支付费用增加所致；财务费用上升主要系汇兑损失增加所致；研发费用上升主要系研发投入相应增加所致。 经营现金流有所下降，合同负债大幅提升：公司2021Q1-3经营活动现金流量净流出3.05亿元，同比下降178.35%，其中Q3经营活动现金流量净额-4.29亿元；销售商品取得现金290.89亿元，同比增长66.12%。期末合同负债28.73亿元，比期初增长54.26%。期末应收账款69.29亿元，较期初增长12.79亿元，应收账款周转天数上升4.14天至48.19天。期末存货131.67亿元，较期初上升70.53亿元；存货周转天数上升20.23天至101.36天。其中，经营活动产生的现金流量净流入下降主要系业务发展需要，库存增加所致。 盈利预测与投资评级 基于光伏行业景气度向好的优势，我们维持盈利预期，我们预计2021-2023年归母净利润为20.72/35.67/45.33亿元（与前值相同），同比增长68.6%/72.1%/27.1%，对应EPS为1.00/1.72/2.19元，对应现价PE分别71x、41x、32x，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧，政策不及预期等。 三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2021-02-01：重磅深度！【东吴电新】天合光能：光伏组件龙头，跟踪支架新贵 点评报告： 2021-08-25：【东吴电新】天合光能2021中报业绩点评：组件盈利超市场预期，分布式光伏系统增长亮眼 2021-04-30：【东吴证券】天合光能：盈利能力好于预期，海外高增长——2021年一季报点评 2021-04-16：【东吴电新】天合光能：20年盈利突出，龙头优势显著——年报点评 2021-04-01：【东吴电新】天合光能：盈利能力强劲，海外高增长——21一季报业绩预告点评 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green__Energy）由东吴证券研究所曾朵红团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所曾朵红团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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