【华创食饮】双汇发展:减值拖累盈利,估值已有支撑
（以下内容从华创证券《【华创食饮】双汇发展:减值拖累盈利,估值已有支撑》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 双汇发展前三季度实现营收510.4亿，同比+8.5%，归母净利34.5亿，同比-30.1%，单Q3营收161.4亿，同比-16.8%，归母净利9.2亿，同比-51.7%。 评论 肉制品业务：高基数下营收承压，成本下行驱动吨利创新高。21Q3肉制品实现营收72.7亿，同比-5.9%，其中，销量/单价同比-6%/持平，主要系去年6月底渠道库存较低，20Q3渠道加大补库致销量基数较高影响。而受益于国内猪肉价格加速下行（三季度均价降幅超过50%），21Q3肉制品经营利润率为22.8%，同比+1.97pct，吨利达4010元，创历史新高。 屠宰业务：屠宰量再度提速，大额冻肉减值显著拖累盈利。21Q3屠宰业务实现营收86.4亿，同比-28.2%，Q3生猪屠宰量同比增长近130%，环比Q2进一步提速，但猪价大幅下行及冻肉销售较去年同期减少，致营收仍有明显下滑。盈利端，21Q3经营利润率为-6.6%，同比-10.7pct，主要系猪价大幅下行背景下，对冻品库存等计提减值损失9.6亿拖累。若剔除减值影响，Q3屠宰业务头均盈利约为50元，已恢复至历史偏高水平（不考虑历史冻肉销售影响），结合Q3冻品销售相对较少、猪肉进口贸易有所收缩，预计屠宰量规模提升下的成本摊薄开始逐步体现。 肉制品改革继续推进，关注公司治理机制实质性突破。展望来年，预计随着高基数影响渐退、成本红利持续延展，肉制品业务自Q4起有望逐步改善，来年盈利稳中有升，屠宰业务逐步收缩冻肉敞口、提升猪副产品进口比例，稳定性亦有望增强，共同支撑公司整体业绩重回增长。而中长期看，肉制品业务改革的切实落地，是公司能否持续实现良性增长的关键，当前肉制品产品、营销年轻化改革稳步推进，21H1辣么？辣、火旋风等主导新品实现高增，改革成效初步显现，但公司人才体系、治理机制层面仍亟待实质性突破，方可有力夯实内生增长动能。 投资建议 经营有望逐步改善，当前估值已有支撑，维持“强推”评级。当前高基数及大额减值压制短期业绩，公司积极调整应对，预计Q4起经营逐渐步入改善通道，来年盈利有望回升，带动业绩重回增长。我们给予21-23年EPS预测为1.39/1.60/1.79元（前次预测为1.56/1.71/1.93元），对应PE估值20/17/15倍，当下安全边际已充足。若未来公司人才体系、治理机制改革实现实质性突破，则有助于提升增长确定性、迎来估值回升。给予22年目标估值20倍，对应目标价32元，维持“强推”评级。 风险提示 新品推广不及预期、终端需求不及预期、猪价大幅波动等。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】双汇发展：Q2业绩承压，经营逐步调整 【华创食饮】双汇发展：优化激励，蓄力长远 【华创食饮】双汇发展：量增接力，换挡前行 具体内容详见华创证券研究所10月27日《双汇发展（000895）2021年三季报点评：减值拖累盈利，估值已有支撑》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 事项 双汇发展前三季度实现营收510.4亿，同比+8.5%，归母净利34.5亿，同比-30.1%，单Q3营收161.4亿，同比-16.8%，归母净利9.2亿，同比-51.7%。 评论 肉制品业务：高基数下营收承压，成本下行驱动吨利创新高。21Q3肉制品实现营收72.7亿，同比-5.9%，其中，销量/单价同比-6%/持平，主要系去年6月底渠道库存较低，20Q3渠道加大补库致销量基数较高影响。而受益于国内猪肉价格加速下行（三季度均价降幅超过50%），21Q3肉制品经营利润率为22.8%，同比+1.97pct，吨利达4010元，创历史新高。 屠宰业务：屠宰量再度提速，大额冻肉减值显著拖累盈利。21Q3屠宰业务实现营收86.4亿，同比-28.2%，Q3生猪屠宰量同比增长近130%，环比Q2进一步提速，但猪价大幅下行及冻肉销售较去年同期减少，致营收仍有明显下滑。盈利端，21Q3经营利润率为-6.6%，同比-10.7pct，主要系猪价大幅下行背景下，对冻品库存等计提减值损失9.6亿拖累。若剔除减值影响，Q3屠宰业务头均盈利约为50元，已恢复至历史偏高水平（不考虑历史冻肉销售影响），结合Q3冻品销售相对较少、猪肉进口贸易有所收缩，预计屠宰量规模提升下的成本摊薄开始逐步体现。 肉制品改革继续推进，关注公司治理机制实质性突破。展望来年，预计随着高基数影响渐退、成本红利持续延展，肉制品业务自Q4起有望逐步改善，来年盈利稳中有升，屠宰业务逐步收缩冻肉敞口、提升猪副产品进口比例，稳定性亦有望增强，共同支撑公司整体业绩重回增长。而中长期看，肉制品业务改革的切实落地，是公司能否持续实现良性增长的关键，当前肉制品产品、营销年轻化改革稳步推进，21H1辣么？辣、火旋风等主导新品实现高增，改革成效初步显现，但公司人才体系、治理机制层面仍亟待实质性突破，方可有力夯实内生增长动能。 投资建议 经营有望逐步改善，当前估值已有支撑，维持“强推”评级。当前高基数及大额减值压制短期业绩，公司积极调整应对，预计Q4起经营逐渐步入改善通道，来年盈利有望回升，带动业绩重回增长。我们给予21-23年EPS预测为1.39/1.60/1.79元（前次预测为1.56/1.71/1.93元），对应PE估值20/17/15倍，当下安全边际已充足。若未来公司人才体系、治理机制改革实现实质性突破，则有助于提升增长确定性、迎来估值回升。给予22年目标估值20倍，对应目标价32元，维持“强推”评级。 风险提示 新品推广不及预期、终端需求不及预期、猪价大幅波动等。 附录：财务预测表 团队介绍 华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。 分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 研究员：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 助理研究员：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮】双汇发展：Q2业绩承压，经营逐步调整 【华创食饮】双汇发展：优化激励，蓄力长远 【华创食饮】双汇发展：量增接力，换挡前行 具体内容详见华创证券研究所10月27日《双汇发展（000895）2021年三季报点评：减值拖累盈利，估值已有支撑》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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