【华泰固收|转债】转债择券定成败(中篇)

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】转债择券定成败(中篇)》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2021年10月27日 按合规要求，报告全文参见行知APP 系列报告：【华泰固收|转债】转债择券定成败（上篇） 摘 要 报告核心观点 转债估值无疑是转债择券的基础，我们习惯上会从债股性和隐含波动率等维度进行观察。但更高层次的思维是判断转债性价比，本质是风险收益权衡，以及赔率的把握，转债气泡图是较好的工具。正股层面，投资者都想寻找“好赛道+好模式+好公司+好价格”的组合，这决定了促转股能力，我们还需要关注促转股意愿和正股弹性。此外，转债择券最终仍需结合实战操作展开。我们先对常见的一些疑惑进行了解答，再针对一二级品种给出不同的考察侧重点，全方位展示转债择券方法与指标的综合应用。 转债择券的“ABC”：从简单的转债估值到更深一层的转债性价比 一般而言，转债估值没有直接的衡量指标，因此在实战中需要综合几个指标对其进行大致的估计。无论市场整体还是个券，我们习惯从两个维度观察转债估值：1、通过债股性指标综合评判。但债股性双坐标模式相对较为粗糙，不够“精确”；2、转债隐含波动率。相对而言，它是转债估值最直观的衡量手段，而且通过一个数据就可以刻画转债估值高低。而转债的性价比可能是更深一层的思维。某种程度上看，转债性价比就是承担的风险与潜在回报的权衡。通常我们会以转债估值和债股性为基础，结合正股预期进行综合判断。可以简化为转债估值与其正股潜在涨幅、弹性的匹配度，赔率高是核心特征。 转债择券的“ABC”：从传统的正股分析到更面向转债的研究 我们分析一家公司往往按照四个过程进行：1、了解基本情况是看懂公司基本面的前提；2、进行行业分析；3、财务分析是对前面判断的验证；4、股价驱动力分析，投资者应该了解几个常见逻辑。好股票归根结底离不开“好赛道+好模式+好公司”的组合。“好赛道”就是我们常说的“宏大叙事”，好风凭借力。“好模式”就是“护城河”。“好公司”就是经营管理较为优秀、对投资者也相对大方，这样的企业在资本市场形象往往比较正面。此外，从转债的视角来看，上述这些因素探讨的都是促转股的能力，我们还还要考察促转股的意愿和正股弹性作出综合判断。 转债择券中的常见疑惑：牛股非牛券、新券高估、负溢价、二代转债等 由于对转债品种缺乏相应的经验、或是对转债市场的运行规则还不熟悉，投资者在实战中往往会产生一些困惑，我们针对几个经典且常见的问题进行解答：第一、正股基本面非常优秀但持有体验可能不好。原因包括上市初预期就被充分兑现、发行人放养、市场容忍度低等；第二、新券被高估，主要源于底仓需求提升+优质品种+“爆炒”情绪+股市的阶段性行情；第三、当下转债正对正股表现出越来越明显的正反馈效应；第四、二代转债需要结合其与一代品种的相对价值进行轮动调整，当然股市趋势不同操作也应不同；第五、负溢价套利理论上虽然存在，但受制于券源问题实际执行难度很大。 转债择券的实战案例：一二级品种对应不同的分析思路 转债择券中，一级市场与二级市场侧重点往往不同。一级品种：1、转债基本条款以及基础指标（评级、规模、平价以及债底等）；2、正股遵循“行业→公司→估值→上涨触发剂”的逻辑展开；3、信用风险；4、转债上市后定位以及估值。二级品种：1、明确市场背景（宏观环境、股市风格等）；2、分析正股逻辑，例如行业景气度、公司业绩、未来预期等，侧重点更多在中长期的驱动力；3、挖掘转债的有利因素，例如估值、性价比、条款博弈等。最后，我们通过太平、中矿、海兰三个转债的实战案例，更详细地展示了投资者应如何运用前面论述的择券方法挖掘个券的超额回报机会。 风险提示：转债市场政策超预期变化；历史经验不一定适用于未来。 转债择券从“ABC”开始 观察转债估值：隐含波动率、绝对价位与股债性 转债估值没有直接的衡量指标，实战中需要我们综合几个指标作大致的估计。无论市场整体还是个券，我们通常从两个维度观察转债估值： 1、转债隐含波动率（Implied Volitilaty）。隐含波动率是基于理论模型及假设，从当前转债价格反推出的结果。隐含波动率看绝对水平的同时，也可以和正股历史波动率进行对比，绝对水平越低，比历史波动率低的越多，代表估值越有吸引力。因此我们常说它是转债估值相对而言最直观的衡量手段，而且通过一个数据就可以刻画转债估值高低。尤其是在海外波动率交易为主的市场中，隐含波动率几乎是衡量估值的唯一通用“语言”。 2、通过债股性指标综合评判。我们知道，转债的股性指标和债性指标往往呈现反向关系，股性强的债性就弱，反之亦然。因此，我们在实战中经常会构建一个股性、债性双变量坐标系，比如，习惯上横轴使用纯债溢价率，纵横使用平价溢价率，再将一段时间内转债个券的两个变量置于同一张图中。应用上越接近原点股债性越均衡、对应的转债估值越具有吸引力。相似的，横轴也可以使用到期收益率（YTM），只不过YTM越高对应的转债债性越强，因此YTM-平价溢价率体系中是越靠近右下角越好（气泡图中还会详细讲解）。此外，长于可视化编程的投资者可将该方法稍加改造，就能绘制出转债估值的运动轨迹，看起来更生动、直观。 最简单且常用的，还可以将个券的平价与平价溢价率分别作为横、纵轴做散点图。如果是个券的时间序列，可以看出当前估值相对历史的大概水平，但股市环境和正股预期可能存在很大的不同，不能简单下定论。另一种就是将诸多个券截面数据放在一起进行相对估值的对比。当然，如果采用这种方式，我们无法看出个券之间条款、正股弹性、评级等各种差异，是最为粗糙的方法。 显然，债股性双坐标模式相对较为粗糙，不够“精确”。但是，在A股转债正股上涨是驱动转债上涨的盈利模式下，这种方法反而最为实用。投资者不仅能基本判断估值水平，同时还能一眼识别转债本身的股性和债性情况。 更进一步的思维：从转债估值到转债性价比 什么是转债的性价比？某种程度上看，转债性价比就是承担的风险与潜在回报的权衡，可以简化为转债估值、债股性，及与其正股潜在涨幅、弹性的匹配程度，赔率高是核心特征。因此，转债估值有吸引力，债股性合意是基础，而正股具备较强的上涨预期，或者转债估值足以弥补正股的不足，则是转债风险回报比高的表现。此时，我们一般认为该转债的性价比较好，赔率和胜率兼具，尤其是赔率占优，反之亦然。我们有个简单的衡量标准，如果正股上涨20%、下跌20%，转债上涨幅度明显超过下跌幅度，就是性价比高的表现。 如何衡量转债的性价比？以转债估值和债股性为基础，结合正股预期进行综合判断。如前文所述，我们常用隐含波动率、转债价格运行区间、转债平价及平价溢价率、平价溢价率及到期收益率等指标客观描述转债估值水平。与此同时，我们还会根据对转债正股基本面的研究成果得出一个主观但明确的股价变动预期，一般是一个范围，如20-25%。此时，我们再根据个券相对自身历史和可比品种所处的位置，综合推算当前转债估值（客观描述）与正股上涨预期（主观研究）两者是否匹配。当然，不同投资者对行业或个券的未来看法会存在一定差异，往往也会得出不同的结论。我们更提倡追求“模糊的正确”，规避“精确的错误”。 另外，单纯绝对价格或者YTM也可以作为辅助指标。经验上看，转债的绝对价格如果超过130元，甚至超过150元，其性价比一般都不会太好。毕竟有赎回条款、T+0交易等因素存在，使得转债的风险回报大大弱于正股。尤其是如果溢价率还比较高，至少相对正股性价比就很差。而YTM往往作为纯债机会成本的参照物，更像是“硬逻辑”。如果转债YTM和纯债相当，则期权价值几乎等于免费，其性价比自然也高。但这种情况多发生在正股大幅下跌后或熊市末尾，如蓝标（个券）、18年Q4（市场）。 此外，所谓性价比要分清和谁比？第一种是和正股比，尤其是高价转债，投资特性已经类似于正股，但如果溢价率仍比较高，就需要考虑是不是有正股替代机会；第二是横向个券比较，这种视角往往是我们常见的情况；第三种，还有就是单纯看自身赔率。 事实上，高性价比择券思路的优势早已被证明！从历史来看（2002年至今），高性价比转债策略年化回报可达16.59%，最大回撤39%，其年化回报及风险收益比表现亮眼。公开市场上，中证指数公司与华泰证券合作编制的中证华泰可转债价值指数，核心策略同样是高性价比逻辑。加入了流动性及评级等约束后，表现甚至更好。尤其是21年至今，其在股市弱震荡的情景下YTD收益仍超30%，显著超出同期转债债基指数。 择券利器：华泰转债气泡图 “善其事”还需“利其器”。如何能做到更清晰、直观的判断转债估值和性价比？我们将传统的股债性方法进行了升级，华泰转债气泡图是观察个券性价比更为便利的工具。如何绘制转债气泡图？择券时又该如何应用？接下来我们将对此作详细讲解： 转债气泡图一般包含五个要素，对象是单个时点下全市场所有个券。我们常用的转债气泡图按顺序应如下构建：1、以债性指标作为横轴，最常用的是YTM，原因是它不受主观选择折现率的影响，可比性最强。当然也可以用绝对价格或纯债溢价率；2、以股性指标作为纵轴，平价溢价率可能是唯一的选择，在此不作赘述；3、以转债规模为气泡大小，建议用此时的债券余额；4、以转债评级作为气泡颜色。我们常用的气泡图一般按债项评级给气泡涂色，AAA级为同一色系下最深色，AA-及以下为最浅色或白色；5、此外，我们将转债剩余期限置于气泡图标签。 转债气泡图的主要价值是横向观察个券性价比，简单讲就是越偏右下方性价比越高。转债气泡图可以用一个三角形将其大致分成四个区域，具体来看：1、三角形右下方。该区域个券多数债性强、股性也不差，正是所谓高性价比品种，是寻找错杀机会的最佳区域。但要注意甄别信用风险及流动性问题等；2、三角形中间区域，其股债性均衡，一般是无硬伤品种、往往评级高、流动性好、估值基本合理；3、三角形右上方区域，其中的个券往往债性强、但股性很差，有可能孕育着条款博弈机会，但估值很高；4、三角形左上方区域，转债已经明显透支了正股未来涨幅，需要及时规避或兑现。 而且，同行业的转债估值比较也会因此变得简单。不同行业和个券转债之间的估值差异，可以清晰的反映资者对正股相对强弱的变化。如果这种变化超出了合理范围，也将是明显的相对价值机会。当然估值差异背后的原因是多方面的，比如老券由于存在历史成本等因素估值往往偏高，也可能反映了投资者对基本面的不同看法。但是对于新增资金而言，可以清晰的看出背后的估值差异，轻松做出第一步的筛查。譬如，投资者如果想投资银行转债，直接改造下气泡图就可以清晰的看出性价比上的差异，然后再做后续选择。 另外，气泡图对投资者判断新券上市定位也十分有效。尤其是现在市场上转债品种鱼龙混杂，快速判断其合理定位难度越来越大、需求也愈发迫切，气泡图仍然是最有效的手段。我们常用的做法是，先找出评级相同、正股基本面相似、规模和条款相近的品种，再使用气泡图标定新券上市所处的相对位置，进而做出其定位是否合理的判断。 正股研究：“好赛道+好模式+好公司+好价格” 股票投资是在风险与回报中寻找平衡的一门艺术，多数情况下我们追求的是模糊的正确而非精确的错误。传统上，我们分析一家公司往往按照以下过程进行： 1、了解基本情况是看懂公司基本面的前提。一般至少要包括公司体量、股东结构、股权穿透、业务版图等。另外，最近几年的股价表现、估值变化、现金流情况也需要简单观察； 2、进行行业分析。首先，要了解公司核心业务所处的大行业（周期/金融/成长/消费/公用）、一级行业（汽车/军工/电子/医药/……）、二级行业（锂电池/光伏组件/LED背光模组/……）。其次，要了解公司所处的产业链上下游情况，尤其是公司的供应商（上游材料、设备）、客户（下游应用）。最后，需要梳理各业务板块的同行业竞争者，达到基本掌握产业格局的程度。 3、财务分析是对前面判断的验证。A股公司有固定的披露频率，每年四次，这是最权威的分析资料。不同背景的投资者切入角度可能有一定差异，但总体不会脱离盈利能力、管理能力、偿债能力三个范畴。譬如，通过毛利率验证公司对上下游的议价能力、通过应收账款周转率验证现金回款能力、通过营收与净利润之比验证收现质量等都是常用技巧，尤其是杜邦体系堪称财务分析最经典框架。 4、股价驱动力分析，投资者应该了解几个常见逻辑。马斯克最推崇的思维是“第一性原理”，直白地讲就是事物的发展往往会有一个最关键的因素，尤其在特定的阶段、特定的环境下更是如此。我们平时说“要抓就抓主要矛盾”也是这个意思。对同一支股票，可能会存在无数种逻辑，我们最需要做的往往不是去创造逻辑，而是选择逻辑。譬如，对传统制造业或建筑业而言，订单驱动是一种最常见的逻辑。一家工程公司收获国家级项目订单可能直接会改变其估值中枢，而一家多年业绩高速增长电子工厂，被核心客户踢出一供名单则可能导致其瞬间沦为二流企业。 此外，投资者需要分清驱动股价的内因与外因、主因与辅因，避免本末倒置的错误。从内外角度讲，有的公司发展主要靠自身努力，例如高研发带来的技术革新、高效管理打造的低成本、勤奋营销驱动的高周转以及优秀而良性的商业模式等；但另一类公司相对被动，更多靠外因，例如资源禀赋带来的护城河、核心客户的订单拉动、受益于行业政策及风口效应等。从主辅角度讲，基本面、业绩、主题等显然是关键因素，而估值往往是上述因素的客观反映。因此，好的投资者往往不会单纯因为低估值而重仓投资。 认识了公司，我们就需要展开更深入地分析。从股市发展史和国内外的实践经验来看，好股票归根结底离不开“好赛道+好模式+好公司”的组合。 “好赛道”就是我们常说的“宏大叙事”，好风凭借力。理解赛道不外乎三个角度：第一、国家战略决定经济的发展方向。例如“五年计划”对大基建、新能源的支持，“双循环”对国产替代及民族品牌的扶植，资本市场大刀阔斧改革对金融IT及券商的催化。反之也有房住不炒、金融去杠杆等压制……；第二、社会不断发展进步伴随着人口结构的变迁，决定了有些市场会慢慢萎缩，有些市场则会继续“年轻”。譬如人口红利消失导致生育政策放开，显然儿童药、母婴用品想象空间会被打开，再譬如人民对美好生活的需求上升就会带动消费升级并导致ESG政策的出现；第三、万物皆逃不开的“周期率”。对股市而言，最重要的是债务周期、库存周期、技术周期、信贷周期以及它们最终形成的产业周期。应用上，短期我们关注的是边际变化，长期则更关注几个周期之间的此消彼长。 “好模式”也叫“护城河”。巴菲特认为，“护城河”就是企业抵御竞争对手对其攻击的可持续的竞争优势，有人习惯上也称之为“壁垒”。Credit Suisse的分析师Michael J. Mauboussin在其报告《Measure the Moat》中详细地论述企业护城河，他认为：1、好的护城河必然能帮助公司进行持续的价值创造。而一家公司的价值创造本质上依靠投资资本回报（ROIC）和资本成本（WACC）之差，以及其保持为正的时间；2、护城河来自生产优势、消费者优势和外部优势三个方面。更细分地看，行业、公司战略和资源可以解释其中90%的部分；3、实战中，要结合均值回归逻辑、五力模型和调研来把握边际变化。此外，不能机械地将公司之间的关系视作敌对，博弈、合作和共同进化才是更真实的状态。 “好公司”就是经营管理较为优秀、对投资者也相对大方，这样的企业在资本市场形象往往比较正面。我们不妨从杜邦体系的角度去理解公司的优秀：1、周转率代表了经营效率，反映的是公司管理能力。例如销售产品或提供劳务的速度很快、或需要的保留的存货及应收账款更少等；2、净利率代表了公司的赚钱能力。简单拆分来看，净利=毛利-三费-税，因此盈利能力强的公司一般具有毛利率高、费用率低或税盾效应强的特征。例如高产品附加值、全产业链布局使得生产成本更低等；3、杠杆合理。优序融资理论指出，公司应该保持一个合理的资本结构，过低的负债缺乏扩张能力、过高的负债则带来巨大的财务压力。对一般的制造业而言，40-60%的负债率是比较合理的水平，当然同行业内还需要进行比较。除上述因素外，我们还可以从公司政策上找到一些亮点，例如相对大方的股利政策、积极的股权激励、适时回购股份、大股东承诺增持/不减持，但频繁做理财、较少接待调研以及高管接连离职等则是偏负面的信号。 我们在转债盈利模式章节曾有过论述，“好赛道、好模式、好公司”，还有有好价格。此外，从转债的视角来看，上述这些因素探讨的都是促转股的能力，我们还要考察促转股的意愿和正股弹性作出综合判断，在此不做赘述。 继续挖掘：转债投资者如何分析公司与发行人？ 传统上，股票投资者研究正股要依据投资期限、股价决定因素和自身能力圈展开。从投资期限来看，短线投资者更看重股价在1-3个月的爆发力，往往会聚焦有力题材并参考20日均线等重要技术指标严格止损止盈。规模越大的投资者，往往考虑的投资周期就会越长。成熟的短线投资者一般都不太能承受时间成本，而且是高风险偏好的玩家，玩法的不同天然决定了他们往往非常善于计算赔率，反而对基本面关注力度有限。中长线投资者则更关心公司实际的经营成果，可以说所有逻辑都需要有业绩（至少也是业绩预期）作为支撑。尤其是其中的机构投资者，大多数都会遵循“发现逻辑→低位加仓→业绩验证→预期达成后退出”的思路进行个股研究。但在同样都掌握了方法的情况下，回报差异就主要由投资者自身能力圈决定。所谓“要做自己擅长做的股票”就是指投资者要尽量靠近自己熟悉的领域，这样才容易发挥认知优势，从而获得相对市场的超额回报。 但转债投资者需要了解促转股能力+促转股意愿+正股弹性。正股是转债最重要的回报驱动力，因此我们必须将正股放在首要地位。但这并不意味着我们要完全照搬股票投资者的研究思路，毕竟大多数发行人对转债和正股可能持不同态度。我们建议从发行人的促转股能力和促转股意愿、正股弹性三个维度去理解：1、促转股能力是转债能转股的根本保证，与经营能力、业绩增长和资本手段有关（例如回购股票等）；2、促转股意愿则是转债发行人的态度，在关键时刻积极促转股，甚至不惜主动修正转股价，从而导致“差公司，好转债”的效应。从我们的经验来看，促转股意愿的表现形式主要是公司管理层增加交流频率、转债转股任务写进年度战略、调研过程中公司表达了保护转债投资者的态度及时修正转股价等等；3、转债的特征就是“进可攻、退可守”，正股弹性越足，转债胜出的机会越大，这就是所谓的期权价值。而正股弹性又来源于业绩弹性和估值弹性。 到哪来去获得相关信息？根据经验，我们建议从以下几个方面寻找与正股相关的有价值信息： 1、公司定期报告。例如近三年或发行至今的年度报告肯定是投资者案头工作的重点材料。除了财务数据，投资者还应该仔细拆解产能及渠道数据以修正此前预期。另外，公司自己提到的风险因素通常含金量很高，也非常值得关注； 2、股债发行说明书。它们可能是了解公司的行业格局及竞争者等信息最详细的材料，所以细致的投资者通常不会忽视招股说明书、转债募集说明书两份报告； 3、公司公开公布的信息，包括交易所互动平台（上证e互动，深证互动易）、上市公司自己公布的调研纪要（但含金量一般不高）、交易所问询函-公司答复函、公司官网信息等； 4、实地调研。投资者除了坐下来当然还要走出去，实地调研永远是第一手资料最好的获取途径。我们建议调研的时候至少应该覆盖以下几个方面：1）公司主要经营基地或核心资产，如工厂（制造业）、门店（消费类）、场景（TMT等）；2）公司重要领导、管理层核心人员，如董秘、销售负责人、财务负责人和技术负责人几乎是必须要见到的；3）重要股东。当然，对于核心标的，一次调研完全不足以达到理想认知水平，持续高频交流是极有必要的。 附录1：上市公司调研问题清单 上市公司调研需要投资者提前做好准备，在此我们推荐一个常用的问题清单供投资者参考，当然在，投资者也可以结合自己的经验和能力范围，适当修改，核心是完成对公司的进一步认知。 第一、针对股东与管理层： 1、公司的发展史？董监高领导分别于何时加入公司，各位领导主要负责领域？ 2、大股东情况？尤其关注非董监高自然人和重要法人，例如创投基金、国资平台等。 3、管理层的收入有多少是与业绩挂钩的？他们合计拥有公司多少股份？ 4、管理层持有短期还是长期观点？公司有没有强制性的退休年龄？ 第二、针对业务： 1、公司内部是如何划分业务板块的？与年报中的主营业务划分有何不同？ 2、详细拆解公司各个业务板块的营收、毛利、盈利能力？需要注意的是，对解决方案类企业，尽可能按项目拆分；对制造业，尽可能按产品拆分。 3、产能扩张情况。在建项目的进度？预计投产时间、预计产能、预计贡献利润？ 4、公司上下游情况。主要供应商有哪些？主要下游客户有哪些？正在开拓尤其是大概率拿下的客户有哪些？ 5、公司如何给各个板块产品/服务定价？业务模式如何复制以实现增长？ 6、运营战略随地区而变化？还是保持一致的运营模式？ 7、固定成本拆分？流动成本构成？通常需要保持多大规模的营运资金？ 第三、针对资本运作： 1、公司历次并购的起因与结果？尤其关注并购是溢价还是折价？ 2、有哪些目前已经增值，哪些目前仍未回本？目前商誉的结构？ 第四、针对行业与竞争： 1、业内有哪些竞争对手？分国内与国际。 2、竞争对手的数目是增加、减少还是不变？有无周期性？ 3、行业最主要受哪些政策影响？比较常用的代理变量/指标是哪些？ 4、行业龙头过去发生了哪些变化？合并事件发生的多吗？ 第五、针对估值： 1、公司目前的未决事项会不会影响正常生产经营？例如诉讼、高管变动等。 2、公司目前面临的压力或风险主要是什么？ 3、公司未来哪些业务能保持基本稳健发展，哪些是有一定博弈性质的、用来提升业绩弹性的？ 4、公司有没有对股价或估值的“心理底线”？例如股息率、PE、PB等 附录2：常用正股分析框架 第一、公司的基本情况。至少了解：1、成立时间；2、股权结构；3、主营业务；4、公司历史。 第二、商业模式分析——是不是个好生意？1、公司业务组成，营收、净利、毛利三个维度。1）当前，2）过去，3）年报补充；2、公司所处产业链情况，1）上中下游行业；2）上中下游直接相关者；3、公司商业模式，包括1）信息流+资金流+产品流，2）消费还是科技，3）2B还是2C；4、分板块分析，1）产能；2）价格；3）盈利预测；4）驱动力。5、并购重组。 第三、行业分析，对公司所处市场空间至少有3-5年的判断，以CAGR估测。常用工具是PEST波特五力。具体包括：1、行业集中度如何；2、行业近10年或近20年的利润水平，以及稳定性如何？3、行业龙头是哪几家，盈利能力多少？毛利率、ROE、杠杆水平、融资；4、核心驱动力。1）短期看供求；2）中期看政策；3）长期看社会发展。 第四、公司竞争优势，公司是否享有充分的定价权？先发优势+用户黏性+转换成本+品牌力。分行业来看：1）科技股，硬件、软件、内容、场景；2）消费股，渗透率、集中度、品牌力、渠道扩张；3）金融股，运用杠杆的能力、获得杠杆的能力、抵御风险的能力；4）周期股，优先找量价逻辑、其次找集中度逻辑、最后找资源稀缺性逻辑；5）稳定股，股息率、国家基建投资（偏后周期）、估值是否够低、季节性（两会等）。 第五、股价及估值，公司性价比到底如何？1、衡量估值的七个因素。1）经营的稳定性。2）业绩表现，能否确定地、持续地成长。3）股票的流动性。4）同业竞争力强弱。5）商业模式是否有独特性。6）公司的风险，其中主要是股价风险、财务风险。7）题材能带来多大想象空间。2、绝对估值法，1）DCF/DDM；2）FCFE TTM。3、相对估值法，1）采掘、有色、钢铁、建材、化工、机械、电新、军工用PCF；2）TMT+汽车、家电用PE/PEG；3）公用、交运、建筑、农业、综合、医药、轻工、银行、非银、地产用PB；4）食品饮料、纺服、社服、商贸用PS。4、赔率分析。过去N年最大上涨幅度，过去N年最大回撤幅度，用近期数据进行比较，可得出一个上下行空间之比，作为赔率指标来分析。5、预期回报率。使用PE TTM与未来3年的预测值的倒数作为预期回报率，与ROE TTM与未来3年的预测值进行比较，越高越好。6、历史上看，公司股价以及股票估值的主导因素，例如现金流、订单还是政策？影响业绩的核心因素？未来有无变化？ 第六、公司的风险分析？1、偿债能力与信用问题；2、公司面临的竞争格局会不会恶化；3、质押风险、股权集中度高低、解禁压力大小；4、以ROIC作为验证指标。 投资者在转债择券时的常见疑惑 实战中，投资者往往会遇到一些难以理解的问题，其原因或是对转债品种缺乏相应的经验、或是对转债市场的运行规则还不熟悉。因此，在本小节里，我们就整理了几个较为常见且经典的问题，为投资者解惑答疑并稍作铺垫。 疑惑一：正股基本面非常优秀，为何持有体验却不好？ 我们平日与转债投资者交流的时候，最常见的一个疑惑就是既然确定了转债正股非常优秀，但最终却得不到预期内的“美好体验”。简单来说，“好公司”为什么成为不了“好转债”？ 第一个原因，好公司的转债上市定位大概率一步到位，转债估值或溢价率甚至透支未来正股涨幅，留给投资者的空间本身就不大。优秀公司的转债往往也是含着金钥匙出生的，这意味着投资者很早（一般是拿到批文后或发行前两周）就开始关注它们，甚至不惜抢权配售。因此，只要不是大熊市，优质品种上市定位往往都不低。例如2020年的歌尔、东财、隆基等二代品种，2021年的三花、闻泰、天合等正股就有机构重仓的品种。 第二个原因，公司基本面越好，发行人越倾向于“放养”转债。优质公司的管理层通常较为自信，背后当然是源源不断的资金支持和相对确定的业绩增长。但这也造成了好公司的发行人往往缺少“危机感”，在公司经营、股东利益和转债投资者利益三者的权衡中更多偏向前两者。历史上有很多这样的案例，发行人自恃基本面优秀，即便平价再低也没有很大动力促成下修，给投资者带来的体验实在不佳。 第三个原因，不少高关注度的白马股、强势股往往是“希望越大，失望越大”。为何会发生这种现象？高市场关注度的背面也是投资者更“吹毛求疵”的看法以及更低的容忍度。历史上，白马股因业绩不达预期而跌停的案例屡见不鲜。虽然长期来看正股大概率不会令投资者失望，但遗憾的是转债存续期只有5-6年，如果发行时机不好叠加业绩或舆论冲击，转债表现可能会令人非常难受。例如，亨通、大族、中天等在2019年还是牛股，在2020年则已泯然。 疑惑二：如何看待被高估的新券？ 转债市场中常常出现新券定位偏高甚至透支未来正股涨幅的现象，我们在此作简要分析。 新券被高估的主要原因有： 第一、机构投资者的底仓需求提升，带动中大盘新券定位提高。公募基金增配底仓意愿加强无论三个理由：1、出现了更好的替代品种。例如2020年底南航上市；2、债基规模扩大后的被动加仓需求。 第二、优质品种天然享受更高溢价。个券质地仍是影响上市定位的重要因素。例如2020年下半年上市的东缆、奇正、鸿路、弘信、鹏辉等品种，无论从正股基本面、行业配置价值，还是转债资质看均不乏亮点。而当时同期上市的金诺、赛意、斯莱至少资质一般，因此显得相对便宜，造成了明显的估值分化。 第三、“爆炒”情绪干扰也是部分新券定位较高的原因。受“爆炒”影响最明显的例子是2020年上市的奇正。虽然奇正带有当时稀缺的藏药题材，但炒作资金显然过分夸大了这种稀缺性。除游资外，个人投资者参与打新越来越多也导致了部分热门新券上市初期出现透支正股未来涨幅的现象。 第四、股市存在阶段性机会，最常见的是春季躁动前后。股市有特定的日历效应和月份效应，再叠加转债供求节奏的规律，二者一旦形成共振就很容易出现普遍的高定位。而新券定位往往是资金承接能力的试金石，容易最先表现出来。例如每年的1月份，股市一般处于春季躁动预期中。而转债供求往往偏紧，转债估值就容易走高，带动全市场尤其是新券普遍出现高定位。 疑惑三：转债与正股的相互作用？ 索罗斯受其导师卡尔·波普尔的证伪主义哲学的影响，提出了金融市场上的反身性原理。转债与正股也有类似表现，尤其是当下转债正对正股表现出越来越明显的正反馈效应。 上市公司发行转债，在传统的权益投资者看来大多是一种“负面事件”。首先，转债会增加公司的“财务负担”（虽然并非实际付出），对当季或当年利润有一定压降；其次，转债转股还会带来对正股的潜在稀释和抛压。但国内由于原股东享受优先配售权，转债发行对正股的短期影响反而可能是正面。 但事实上，转债与正股之间的反馈机制远比传统逻辑更加复杂。自19年市场扩容以来，随着转债投资者群体的不断扩大，转债在很多时候都会给正股带来一定的反馈效应，甚至形成“转债概念股”。转债对正股形成“正面反馈”，主要途径有：1、公司发行转债有助于提升正股关注度，从而提振正股估值，尤其是细分龙头和隐形冠军类品种。盛屯、中矿、明泰等都是此类；2、近年来转债“媒体曝光度”提升，部分个券甚至能带动正股走进投资者的视野。更直白地说，转债出名导致正股跟着受益，最典型的就是英科、尚荣等一批抗疫题材的神券；3、即便质地一般的公司发行转债，也会导致投资者对其正股的研究需求被动增加，并促使其机构覆盖度提升。 此外，转债投资者调研需求的增加，还会促使公司向资本市场展示自身的意愿也在增强。A股很多上市公司存在与市场沟通不足的问题。这可能导致公司的经营近况、发展规划、市场竞争环境等因素并不为投资者熟知。尤其是制造类和工程类公司，管理层往往更专注于生产经营，而容易忽视和市场沟通，造成信息不对称。由于投资者没有充分了解公司所处行业地位和发展前景，自然会产生注意力不足的问题，也就很容易形成“不看→不懂→不好→不看”的恶性循环。而转债投资者的加入，明显加强了公司的对外交流，也推动了公司向市场展示自己的意愿，从而减少了信息不对称的问题。这无疑是对正股的一种正反馈效应。 历史上，转债对正股产生正面反馈的案例层出不穷，而且，随着市场继续扩容，这种现象正变得越来越普遍。其中最典型的莫过于文灿。文灿属于国内新能源零配件二线龙头，市场关注度弱于旭升。在转债发行前，正股覆盖度较低。但实际上，公司的轻量化零部件水平已达到国际先进标准，可为特斯拉等先进新能源车厂商直接供货。作为二线龙头，文灿的市场价值不断被市场挖掘，深度覆盖程度也不断增加。此外，盛屯、东时、至纯、龙蟠、索发、中矿等转债也有类似表现，我们在此不作赘述。 疑惑四：转债中的二代品种？ 所谓转债“二代”，指的就是那些属于同一标的、非首次发行的转债，名字上也很容易分辨，如“万信与万信转2”、“久立与久立转2”等等。“转二代”已经形成了一类特殊的群体，市场已经习以为常，但背后隐含了更加复杂的博弈。 转债“二代”有几种类型。具体可分为：1、一代二代均已摘牌且无待发。此类转债大多历史久远，发行人以当年的优质蓝筹公司为主。但时隔多年，其中不少公司都已改旗易帜。行业方面则以制造业为主，这也与当年的经济结构相符，包括丝绸（现盛虹）、巨轮（现巨轮智能）、中海（现中远海能）、南山、万科、歌华等；2、一代摘牌，二代尚存，如吉视、久立、新钢（一代是转债，二代是EB）、万信、长青、中鼎；3、一代摘牌或基本完成转股，二代或三代待发。其中最具代表性显然是隆基，转债一、二代（隆20）转股速度快、转债表现与正股“齐飞”，曾给投资者带来了丰厚的回报，三代自然倍受期待。 此外，还有几支是隐藏的“二代”。如果只看其名、不细究发行主体还难以辨识，如凯诺与海澜（海澜之家借壳凯诺科技上市，纸面上看海澜是“二代”）、平安与平银（发行人分别为集团与子公司，但两者关系密切，行为一致性强，可算是“同宗同源”）等。 发行人轻车熟路，多数有过转债发行经验的发行人不仅有促转股意愿，实操能力也往往更强。例如：1、发行时机选择更合适，至少更能保证转债不会出现破发或大面积被套的情况发生；2、发行人对促转股的理解深刻，及时下修或关键时刻释放利好，运作转债与正股打配合更熟练；3、条款设计上较“新手”发行人更有经验。典型案例是19新钢EB，相比同期发行的另一支EB品种，新钢并未因股市强势而“挤压”投资者获利空间，反而是特地提高了到期赎回价至107元。 但市场在变，“转债二代”促转股意愿更强的结论要打上问号。随着转债融资门槛降低，发行人也许仅仅将转债作为融资手段，促转股的约束在弱化。在以前，A股转债市场存在一个“潜规则”，如果转债不能完成转股，二期转债甚至股权融资（时间间隔较短的话）都很难获批。在这种环境之下，对发行人有非常强的约束力，倒逼其积极促成转股。但未来融资门槛降低，不排除有些发行人将转债作为债券融资的替代品，再融资的约束减弱，可能降低其促转股的紧迫感，需要加以甄别。 如何在一二代转债同存的情景下寻找机会？截至目前，一二代同存的现象仍比较少见，历史上桐昆、中油、山鹰、华菱等较为典型。我们认为投资它们时，需要注意以下几点： 第一、相对价值机会。理论上，多代转债/EB品种的隐含波动率、价差应该在较为稳定的水平上。但实际上，两者由于投资群体、投资窗口等不同，还是会出现价格异常偏差的问题。投资者可以在两者之间进行换券操作，摊薄持券成本： 第二、根据股市大势判断操作不同品种。例如18中油到期收益率更高，也更容易触及回售，所以其抗跌性更强，在股市不确定性较大的时候应作为优选对象。反过来，在股市和正股较为强势的时期，17中油的股性强、进攻性稍好。 第三、强势品种其中一个完成转股后，另一支的稀缺性自然提升，届时多余资金可能涌向另一支品种，从而拉高其转债估值。我们的建议是，如果投资者对正股后市表现仍有较强预期，则应趁估值尚合理时提前布局未转股的品种，但若投资者不看好其正股后市表现，则应及早兑现，提防投资者抛售正股对转债造成的压力，更是要避免成为最后一棒。 疑惑五：负溢价套利是否可行？ 传统来看，转债出现负溢价有以下几个原因： 1）转债未进转股期，且转债投资者和正股投资者对正股或公司的看法有分歧，使得负溢价无法通过转股套利被熨平。通常发生在转债正股短期涨幅较大或突然被拉起，在进入转股期后负溢价往往就会消失，例如2021年3月的华菱转2与其两支EB。 2）转债市场出现极度悲观情绪，投资者对正股未来预期很弱，甚至面值附近的转债也会出现负溢价，如18年9月的盛路转债； 3）部分转债基本面遭遇冲击短期迅速恶化，一方面被机构投资者剔除出库，另一方面也可能出现流动性践踏，转债跌幅甚至大于正股。例如2020年12月15日的鸿达转债； 负溢价转债存在套利机会吗？理论上显然存在，但受制于券源问题预计实际执行难度很大。 负溢价转债套利的理论做法是“立即买入转债→借券卖空正股→T+1日还券（进入转股期后）”。但要想在A股市场中执行显然需要正股拥有融券资质，当然转债和正股流动性好也是必要条件。以华菱转2为例，其规模为40亿、2021年3月日均成交额15.68亿，且具备融券资质。以3月12日收盘数据计算，华菱转2负溢价率为10.83%，转股期为2021年4月29日（距离当天33个交易日），依此计算，若能完全执行上述策略，套利回报率为12.14%、日回报为0.35%，这已相当可观。 但在实践中有一个明显的问题——华菱钢铁融券余额不足。截至3月12日，华菱钢铁的融券余额仅4500万左右（数据来源：Wind），即使全部借出比起转债40亿的规模也很有限。何况部分券商还存在较强的融券约束、甚至本身券源就很少等情况。换言之，若上述路径较为通畅则不太可能出现华菱转2这种较深的负溢价现象。 实战案例：一级品种与二级品种侧重点不同 如何分析一级品种的投资价值？ 传统上，一级品种的参与途径主要是优先配售和一级半市场、参与价值是上市后的一二级价差。但19年以来，转债市场经历了不少政策及法规上的变化，导致转债品种一级申购的限制增大，整体环境不如之前。例如21年3月后大股东有6个月的锁定期、19年3月后网下申购逐渐淡出视野等。与此同时，转债的一级半市场开始繁荣，至今方兴未艾，不少一级品种的交易都是通过该途径进行的。此外，很多中小品种只有上市初期有机会收集筹码，我们一般也把这些算在一级品种分析范围内。 上市公司发布转债发行公告即标志着转债的诞生。我们一般习惯将转债网上发行日记作T日，发行公告日一般为T-2日（主要是收盘后晚间居多）。而投资者认识并开始关注一支转债往往就是从T-2日开始。我们分析一支一级品种一般有如下步骤： 第一步、认识转债。阅读发行公告，获取转债基本条款、附加条款等核心要素，重点关注：1）转债存续期限5年还是6年；2）转股期是6个月还是其他；3）回售条款的回售条件是否为70%，回售期是否为最后两年；4）赎回条款的赎回条件是否是130%；5）到期赎回价。 第二步、计算转债的关键指标：1）面值对应的YTM；2）使用同等级信用债收益率折现得到转债的纯债价值；3）转债平价； 第三步、正股分析。对公司基本面有一个大致的了解，对正股估值有初步印象，弄清楚正股可能的上涨触发剂和股价的主要驱动力； 第四步、信用风险分析。传统上，我们最关注以下三个问题：1、财务角度，公司的偿债能力与违约可能；2、公司面临的竞争格局如何？有无恶化可能；3、公司大股东的质押风险、主要股东的股权集中度高低；4、未来股票解禁压力；5、业绩的稳定性。 第五步、估算上市首日定位。转债上市首日定位是一级品种分析的最后一步，也是最核心任务。我们建议采用相对估值法进行研判：1、选出评级相同、规模和平价相近、行业或公司属性相似的个券作为可比品种；2、反复斟酌要分析的转债与可比品种的基本面差异。若该券明显更强则可适当给予更高的平价溢价率，甚至超过可比品种上限，反之则更低。不好判断则取中值即可；3、根据流动性、入库限制、能否质押、市场关注度等特殊性作适当修正。 其中，第一、三步是核心，投资者可以根据自身的情况给予取舍。 案例一：太平转债——国内快时尚女装品牌龙头，优质纺服品种 以太平鸟与太平转债为例，我们的分析过程如下： 第一、太平转债的基本要素。根据太平鸟2021年7月12日20:57发布的《太平鸟公开发行可转换公司债券发行公告》，我们至少可以得到以下信息：1、太平转债正股为太平鸟，转股价50.32元/股，转股期为6个月后，即2022年1月21日；2、太平转债票面利率分别为0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为110元（含最后一年利息），期限为6年，债项/主体评级为AA/AA（联合资信）；3、下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，条件回售条款[最后2年，30，70%]。整体看，该券条款设计中规中矩。 第二、计算太平转债的重要指标。分别是：1、太平转债面值对应的YTM为2.41%；2、以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.38%（2021/8/5）为贴现率估算，太平转债纯债价值为89.38元，保护性不弱；3、截至8月5日收盘，太平鸟股价为53.95元，对应太平转债的平价为107.13元。综合看，太平转债平价/债底分别为107.13/89.38元，可以说破发风险不大，对应申购安全垫较好。 第三、分析太平转债正股。我们一般采用“行业→公司→估值→上涨触发剂”的思路进行分析： 1、公司基本情况。太平鸟是国内品牌女装龙头公司，商业模式偏2C、产品属性为快时尚消费； 2、行业情况。公司属于纺服板块中的女装品种，板块受益于疫情复苏叠加了BCI新疆棉花事件，有显著的销量回流，行业景气度趋势向好； 3、公司业绩。太平鸟年轻化改革已初见成效，2020年营收/净利同比+18.41/29.24%、21Q1营收/净利同比+93.10/2222.25%； 4、公司核心优势。一是公司加大兴趣电商的运营以及投入支撑高速扩张，二是逐步加大快单和追单量缓解库存压力，三是通过加大对数字化的投入建设精准库存管理以压降成本； 第四、正股估值。截至2021年8月5日，太平鸟总市值285亿，股价年化波动率（100周）为49.81%，2021Q1资产负债率54.08%，偏中盘价值风格，理论上更适用PE估值。纵向比较，太平鸟正股当前价格为59.80元，PE TTM/2021E为31.41x/30.01x、对应近5年分位数为60.28%，显然估值不低；横向比较，我们选取七匹狼（15.5x）、森马服饰（26.5x）、海澜之家（13.0x）为可比公司，太平鸟估值显然也高于同业。综合来看，太平鸟估值虽未超出合理范围但也难言安全边际，较强的基本面可能是当前估值的主要支撑因素。 此外，最好加上对股价短期上涨触发剂和中长期驱动力的分析。一般而言，估值驱动被市场充分兑现后，股价驱动力将主要来自未来盈利能力的提升。从太平鸟来看，触发剂的关注顺序应该是数字化转型顺利>品牌影响力扩大。 第五 、信用风险分析。对于太平鸟而言，我们认为转债不存在违约风险。但微观上建议投资者关注两个方面，一是女装属于快时尚消费品，其品牌价值较为关键。一旦出现质量问题、舆情事件，其运营将会受到较大冲击，例如HM等国外公司。二是即便公司已经努力加大存货控制，但受疫情等事件影响，下游消费需求萎缩，存货积压可能导致会计上采用减值处理从而影响利润。 第六、估算转债上市首日定位。截至2021年8月5日收盘，太平鸟正股股价53.98元，对应转债平价107.27元。目前转债市场中的可比品种最好满足相近规模（7-10亿）、相同评级（AA评级、非中证鹏元）、相近平价（102-112元）三个条件，代表品种是太极（平价103.78元，平价溢价率22.37%）与健20（111.67元，15.18%）。 我们的判断过程是：1、太平转债评级、规模都比较适中，入库基本也不存在问题，再加上市场关注度较高，预计筹码比较紧俏；2、纺服板块景气回暖、太平正股属于国内女装绝对龙头，2021/2022年业绩预期增长在20.5/18.1%（2021年8月5日，Wind一致预期）。虽然正股估值不低，但有确定性的成长支撑，预计正股未来上涨空间不小；3、太平发行之前，转债市场中纺服品种普遍质地一般，尤其是女装缺少绝对龙头品种。因此太平的发行是对纺服板块的强有力补充，我们大胆预测该券此后将成为市场中较为核心的品种。 综上，无论是行业、正股还是转债个券，都对其上市定位偏有利。所以我们判断太平转债上市定位应属于同类品种中较高者，可以用75分位值作为估计。最后，我们预计太平转债上市首日平价溢价率在25%附近，对应价格133元左右。当然，需要注意上交所开盘集合竞价上限是130元，因此太平转债上市大概率触发熔断。 历史上看，韦尔、歌尔、紫金、平银、东财等都是较为成功的一级品种，优先配售的股东赚的盆满钵满。但也有诸如亚药、永安等表现不理想的品种，个中滋味还需投资者慢慢品味。 如何分析二级品种的投资价值？ 但在实战中，我们遇到的绝大多数案例都是二级品种，也就是所谓的存量转债。对于存量转债的分析需要考虑的问题显然更多、侧重点也不同。具体来看，包括：1、转债正股未来的上涨预期；2、转债估值是否与正股匹配，进而判断转债当下的性价比如何；3、个券质地，例如信用评级、入库难易、流动性、条款等；4、关注度，例如看机构持仓比例、筹码集中度等；5、转债类型/风格有时能决定后市“玩法”，例如EB、偏债、偏股、纯债替代、高性价比、中小盘等。 案例二：中矿转债——多因素形成有利共振，是难以拒绝的蛋糕 转债情况：中矿转债于2020年6月11日发行，发行规模8亿元、评级为AA-、条款设置中规中矩。该券于2020年7月7日上市，首日收盘价格为128.73元、转债平价为128.13元、对应转债平价溢价率为0.47%。 市场背景：1、新冠疫情最严重的时候刚刚过去，国内有序展开复工复产。但国外形势依旧严峻，中美关系在特朗普的干扰下变幻难测，10月美国大选成为市场关注焦点；2、股市流动性驱动最强的时候也已过去，普涨行情开始收缩，以白酒+光伏为代表的核心资产结构市取而代之，新能源车等板块暂时落后但仍强势。而大宗商品涨价带来的顺周期行情尚未完全开启。 正股逻辑：1、铯铷盐产销量本身就是全球第一，20Q3再迎利好。一方面美国雅宝大概率将于20Q3退出全球铯盐业绩，公司没有竞争者后市占率有望升至90%，议价权进一步提升。另一方面，疫情、军工都提升了铯铷盐的下游应用需求。作为公司传统支柱的铯铷盐板块，宏观上有龙头优势加固逻辑、微观上有量价齐升逻辑；2、锂板块高速增长，借力东鹏新材切入新能源产业链。中矿资源通过并购东鹏新材获得了3000 吨电池级氟化锂产能，同时已经进入特斯拉供应链。与此同时，公司还有2.5万吨/年的微粉级氢氧化锂产能在建，大概率能在2021Q2落地（“当时”指的是2020年9月）；3、公司团队稳定且活力强，客户关系稳定且质量高。中矿创始团队技术积淀较为深厚，核心员工均来自国内外龙头企业。公司下游客户均为世界级电池及新能源车龙头，例如日本森田化工等。 转债逻辑：1、2020年9月的中矿转债估值很有吸引力。2020年9月17日，中矿转债绝对价格120.08元、中矿正股价格17.31元，对应转债平价111.59元、对应平价溢价率7.61%，转债隐含波动率25%左右。不难看出，彼时中矿转债估值很有吸引力；2、结合正股来看，转债性价比更高。从正股来看，铯板块量价齐升、锂板块风势正起。尤其是2021年新产能投产后，Wind一致预期归母净利润增速达到130%，微观调研交流过程中投资者也普遍预期业绩翻倍。简单估算，2020年9月初中矿正股上涨空间甚至在80%以上（事后看涨幅更高达300%）！结合来看，不难判断，2020年9月的中矿转债正股和转债很有可能形成共振式上涨，对应胜率很高、赔率不差，此时正是最佳入场时点。 事后回看： 1）中矿转债并不是绝对的高性价比品种，毕竟转债价格不低，只是相对相近平价的同类品种估值有吸引力。我们认为买入中矿转债的最佳窗口出现在2020年9-11月，尤以10月前介入为佳，最有利的介入位置为115-118元； 2）当然，中矿转债价格超过140元后仍有一倍以上空间，但转债特性逐渐不再，缺乏安全垫。后续能不能拿住、能拿多久主要靠投资者对正股的把握； 3）中矿转债在2020年9月-2021年8月期间最大涨幅高达314.40%，同时公司也于2021年1月公告不执行赎回条款，同期转债指数变动仅为9.45%。 总体来讲，中矿转债主要是正股业务板块变化带来的高成长预期，配合相对合理的转债估值介入。而随着转债进入高平价、强股性区间后，就需要公司管理层承诺的业绩不断兑现来验证投资者的预期，最终推动正股的想象空间不断被上修。转债投资者前期在性价比较佳的时候博弈正股+转债估值双轮驱动，后期则可将其完全当作股票配置。当然T+0和杠杆可以贯穿存续期始终。 案例三：海兰转债——典型的充分利用转债产品特性对冲认知风险 转债情况：海兰转债于2020年12月11日发行，发行规模7.3亿元、评级为AA-、条款设置中规中矩。该券于2021年2月8日上市，首日收盘价格为89.73元、转债平价为64.64元、对应转债平价溢价率为37.91%。 市场背景：股市板块分化已经接近极致，白酒、光伏出现生拔估值的现象，而军工、电子等品种仍在蛰伏。风格方面情况也类似，核心资产类品种好于大盘权重，中小盘品种流动性被抽走反而跌幅更深。估值驱动让位于盈利驱动，几乎所有股票投资者都已经不再预期指数性行情，结构性机会、阶段性机会贯穿2021年全年。短期看，七一建党百年可能是全年相对确定的做多窗口。 正股逻辑：1、公司业务有亮点。分板块来看：1）传统军工业务是船舶黑匣子，军民两用但军品订单更多。十四五提升军费尤其是加强海军建设，至少维持该板块业绩不弱于前；2）新板块UDC将成为近两年最大增长源。一方面UDC比陆上IDC能源效率更高（PUE接近1.05），另一方面实体产品已经开始贡献业绩（第一批落地海南昌江）；2、公司管理层作为积极。具体包括：1）2021年初管理层调整，对外交流更积极；2）2021年7月回购股份提振股价带来实质利好；3）聚焦主业但也关注市场预期，淡化军工概念、强化通信与海洋娱乐概念调整估值模式。 转债逻辑：1、转债上市破发，当日大股东减持砸出89.73元的深坑，其后直到6月转债价格依然在100元附近；2、转债平价长期在95元左右、对应平价溢价率在5-10%之间徘徊。转债估值非常有吸引力；3、更特殊之处在于，海兰上市前就已触发了下修条款，而发行人则果断启动了下调转股价方案，最终也顺利执行。海兰上市前下修创造了转债史上的“第一次”，同时给投资者释放了强有力的积极信号。公司管理层表达出的急切的促转股意愿也在后续调研中得以证实；4、考虑到下修后的海兰转债估值隐含已经是市场对正股非常悲观的看法，但我们调研后判断公司不仅没有负面问题反而还有不输同类品种的成长性，显然此时的海兰转债性价比非常高。 事后回看： 1）海兰转债最佳投资时点肯定是上市破发被砸出深坑的时候，但实际上很少有投资者敢于在当时大举接收筹码。次优选是面值附近，海兰转债的价格在99-102元区间内横盘了2-3个月的时间，其实足以供投资者收集筹码和充分研究了； 2）海兰转债核心投资逻辑在于，正股比转债估值反映出的预期要好很多+公司促转股意愿肉眼可见、促转股动作积极有效； 3）海兰转债2021年6月1日-2021年8月10日最高涨幅27.67%，同期中证转债指数涨幅4.10%。这在当时的市场背景下该回报已经非常丰厚，更何况在转债特性加持下投资者买入海兰转债几乎是稳稳的幸福。 海兰再次印证了转债市场中的一个道理——“努力的管理层本身就是预期差的一种”。公司态度被市场认可有时候可能比看似优秀的资质更实在。 风险提示 1、转债市场政策超预期变化。转债市场仍待发展，受再融资、监管政策等影响较大。如果制度层面发生超预期变化，转债市场的玩法可能因此改变，例如T+0、日内回转次数等； 2、历史经验不一定适用于未来。我们的研究即便再详尽，也只能依靠过去的历史经验，并在这个基础上作适当推演。历史只能提供看待未来事物的思路，而不能被机械地套用。 本材料所载观点源自10月27日发布的研报《转债择券定成败（中篇）》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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