【银河消费品零售甄唯萱】公司点评丨豪悦护理 (605009):防疫产品销售收入减少、期货投资亏损影响较大,看好回归主营后长期发展

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　　豪悦护理 605009 ◆ 事件 2021年第三季度公司实现营业收入5.62亿元，同比减少13.90%；实现归属母公司净利润0.35亿元，同比减少69.64%；实现归属母公司扣非净利润0.76亿元，同比减少35.53%。2021年前三季度公司实现营业收入16.46亿元，同比下降19.21%；实现归属母公司净利润2.28亿元，同比下降53.72%；实现归属母公司扣非净利润2.50亿元，同比下降48.32%。经营现金流量净额为4.00亿元，较上年同期下降27.30%。 ◆ 核心观点 下游备货国内双十一、海外圣诞等带来三季度营收降幅收窄的环比改善，但公司整体受防疫产品销售收入减少、出口业务减少及期货投资亏损影响程度较大 2021年前三季度综合毛利率下降9.07pct，加大产品推广、销售费用增长带动期间费用率提升1.20pct 保持领先行业的研发创新能力，发挥成本控制优势，打造数字化未来工厂 推进国际化发展，有序推进募投项目建设 ◆ 投资建议 公司系国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，为凯儿得乐、Babycare、BEABA 等国内龙头品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业提供 ODM 服务，并经营希望宝宝、天生明星、Mamamia、Sunny Baby、NANAKIA 等自主品牌。从生产端来看，公司具备强制造能力，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系；从产品端来看，公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，公司为行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业。公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借渠道优势抓住先机；从渠道端来看，公司 ODM业务稳步发展，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。结合公司股权激励计划中的业绩要求，我们预测公司2021/2022/2023年将分别实现营收26.32/33.50/43.62亿元，净利润4.90/6.23/8.20亿元，对应PS为3.20/2.51/1.93倍，对应EPS为3.08/3.92/5.16元/股，PE为17/14/10倍，维持“推荐评级”。 ◆ 风险提示 行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。 核心观点 下游备货国内双十一、海外圣诞等带来三季度营收降幅收窄的环比改善，但公司整体受防疫产品销售收入减少、出口业务减少及期货投资亏损影响程度较大 从季度的角度来看，受国内春节、海外圣诞假期影响，一季度（销售占比少于20%）属于传统的销售淡季；二季度（销售占比23% -24%）由于天气炎热，婴儿纸尿裤等消费品的使用量同样会有所降低；第三季度由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进行囤货购买。本年度，公司三季度在行业整体下降的情况下，环比一、二季度仍保持增长，符合历史营收趋势，同时同比上年的降幅较二季度出现明显收窄，呈现出环比改善的趋势；此外，受疫情影响，全球货物出口运输运力紧张，导致运费大幅上涨，客户采购成本上升订单减少，出口业务下降，同样也会对报告期内的营收规模造成影响。 本年度内公司营业收入变动的原因主要系公司防疫产品（归属于其他用品分类）销售下降；长期来看，公司把握成人纸尿裤市场和经期裤市场快速发展的契机，扩大成人失禁用品和女性卫生用品的销售规模和市场占有率，以应对婴儿出生率持续下降对公司经营产生的不利影响。根据目前公司的披露，防疫物资生产未纳入公司今后主营业务发展框架、未投入相应资源建立销售渠道，随着国内疫情得到有效控制，公司将资源重新聚焦于吸收性卫生用品产业，公司的营收规模增长也将恢复至常规区间。 前三季度归母净利的增速较上年同期出现负增长，一方面系受上年高基数的影响（上年增速139.89%），故本期难以维系，实际前三季度的归母净利规模较2019年同期增长0.23亿元；同时非经常性损益受到政府补助额度减少以及投资期货亏损有所下降，同样造成一定影响，根据公司公告，截至2021年10月11日期货结算，公司期货账户还持有焦炭2201合约310手，浮动亏损2416.32万元；焦煤2111合约10手，浮动亏损50.19万元；焦煤2201合约579手，浮动亏损2882.73万元。公司2021年期货投资风险敞口和可能面临的最大亏损额为2021年累计亏损（含浮动亏损）金额加上剩余权益，合计1.531亿元，占2020年经审计净资产的5.49%。目前公司计划有序终止期货投资，不再新增资金投入,不增加期货仓位，对目前持仓谨慎决策择机进行减仓、平仓处理，尽快终止期货业务，公司未来仍将主要精力投入主业经营中，由此不存在长期影响。 2021年前三季度综合毛利率下降9.07pct，加大产品推广、销售费用增长带动期间费用率提升1.20pct 前三季度公司销售毛利率大幅减少，一方面受会计准则变更，成本波动等因素的影响；另一方面，随着疫情好转，公司防疫物资的销售下降，根据公司于2020年末披露的数据显示，彼时其他收入部分的毛利水平高达62.67%，远超公司其他商品品类，由此可以判断，本期内防疫物资的销售额下滑也带来了公司整体毛利率的结构性下降。 表1：2021前三季度营业收入情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表2：2021前三季度公司利润情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表3：2021前三季度公司毛利率情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表4：2021前三季度公司费用情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 保持领先行业的研发创新能力，发挥成本控制优势，打造数字化未来工厂 公司始终将研发创新放在企业发展的首要位置，持续对研发技术大力投入，依托持续研发及 多年行业经验，在复合芯体婴儿纸尿裤、经期裤等产品持续迭代研发。公司在生产线订购时，充 分考虑研发的产品结构框架、设备自动化水平、预留设备后期的研发和升级改造空间。公司研发 的第四代可穿脱经期裤未来将积极进行商业化应用和推广，第四代新型复合芯体材料已应用于产 品。新产品不断获得品牌商认可，带动客户共同引导消费潮流。 报告期，公司持续投入新产品研发，深化与全球著名大客户的合作，不断扩充合作产 品品类（如经期裤、婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤等）、加大合作区域。进一步强化成本管控优势， 努力打造全球护理用品行业具有产品引领力的 ODM 龙头企业”。截止2021H1公司拥有 137 项专利，其中发明专利 8 项，前三季度公司投入研发费用超过6000 万元，研发投入占营业收入的 3.64%，持续、稳定的研发投入，不仅稳固公司行业领先的研发优势，还能不 断提高公司面对多变宏观环境的抗风险能力，为公司未来持续快速发展奠定坚实基础。 公司开始引进SAP、MES系统，实现制造数据、计划排产、生产调度、质量、设备、能效等管 理功能, 配套智能立体仓库实施生产数字化管理。公司针对产线后端人工耗用多、劳动强度大的 生产工序，通过对生产流程的优化，配置智能化设备降低成本的同时提高生产效率。例如通过运 用装箱机、码垛机、AGV等自动搬运设备，逐步实现从材料出库——生产制造——成品入库——成品出库等环节的自动化操作，既能减少人工投入、降低劳动强度、还能大幅提升生产效率。 推进国际化发展，有序推进募投项目建设 前三季度，公司充分发挥持续领先行业的研发创新优势，针对东南亚国家的气候特点，利用复 合芯体结构产品更轻薄、透气、干爽等优点，在国外市场推广自主品牌复合芯体结构婴儿尿裤产 品，逐步提升自主品牌影响力。 公司通过多渠道从外部引进核心销售人才，已初步建成海外自主品牌管理团队。公司已在泰 国线上线下开展自主品牌销售活动，有序进行推广宣传，调整业务框架，梳理现有自主品牌产品、 品牌定位，制定产品战略及品牌规划，逐步加大自主品牌建设；同时，对泰国以外的东南亚国家外贸出口业务也同步开展，有利于公司国际市场的开拓，同时优化公司产能及运输整合能力，以 降低因地缘政治动荡，单一生产国出口带来的贸易风险。 公司募投项目“新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”生产线全部投产，募集资 金累计投入金额19,489.49万元，投入进度为98.73%；“年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产 基地建设项目”设备已经陆续投产，预计今年年底全部投产，募集资金累计投入金额58,609.54万 元，投入进度为64.98%。 投资建议 公司系国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，为凯儿得乐、Babycare、BEABA 等国内龙头品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业提供 ODM 服务，并经营希望宝宝、天生明星、Mamamia、Sunny Baby、NANAKIA 等自主品牌。从生产端来看，公司具备强制造能力，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系；从产品端来看，公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，公司为行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业。公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借渠道优势抓住先机；从渠道端来看，公司 ODM业务稳步发展，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。结合公司股权激励计划中的业绩要求，我们预测公司2021/2022/2023年将分别实现营收26.32/33.50/43.62亿元，净利润4.90/6.23/8.20亿元，对应PS为3.20/2.51/1.93倍，对应EPS为3.08/3.92/5.16元/股，PE为17/14/10倍，维持“推荐评级”。 主要风险因素 行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。 附1 盈利预测和估值对比 表5：盈利预测 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2021年10月22日收盘价） 表6：可比公司最新估值情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 附2 公司整体经营运行状况跟踪 图1：2016-2021Q3营业收入(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，招股说明书，中国银河证券研究院整理 图2:2016-2021Q3归母净利润(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，招股说明书，中国银河证券研究院整理 图3：2016-2021Q3毛利率(%)和净利率(%)变动情况 资料来源：公司公告，招股说明书，中国银河证券研究院整理 图4：2016-2021Q3期间费用率(%)变动情况 资料来源：公司公告，招股说明书，中国银河证券研究院整理 图5：2016-2021Q3ROE(%)及ROIC(%)变动情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 附3 重大事项进展跟踪 表 7: 豪悦护理2021Q3重大事项进展 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附4 公司发展战略与经营计划情况跟踪 表8：豪悦护理2020年年报中发展战略与经营计划情况跟踪 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附5 公司前十大股东情况跟踪 表9：豪悦护理前十大流通股股东情况（更新自2021年三季报） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！ 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河消费品零售李昂团队】公司2021年三季报报点评_豪悦护理(605009)_防疫产品销售收入减少、期货投资亏损影响程度较大，看好回归主营后的长期发展》 报告发布日期：2021年10月23日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 甄唯萱 执业证书编号：S0130520050002 甄唯萱 消费品零售及化妆品团队分析师。2018年5月加盟银河研究院从事零售行业研究，擅长深度挖掘公司基本面。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 银河证券公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用 本订阅号中的任何信息。 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