开源刘翔团队|行业深度报告:台资覆铜板复盘:高阶化升级,内资接力下个十年

（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|行业深度报告:台资覆铜板复盘:高阶化升级,内资接力下个十年》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 中国台湾覆铜板厂商成长史复盘：产业转移的两个阶段。我们借由复盘台资厂商的历史，探索内资覆铜板厂商的未来发展路径。全球领先的三大台资民营覆铜板厂商台光电子、联茂、台耀成立于1990年代，初期工厂总部设立于中国台湾，20世纪初开始布局大陆，在江苏昆山、广东中山及东莞等地设立工厂。台资厂商可大致分为两个成长阶段：（1）第一阶段（2005-2013年）产业配套期：成长由“量”驱动，三大厂商呈现的特征是营业收入与利润增长基本匹配，股价年涨幅6.8%低于净利润CAGR=16.5%，估值因价格周期波动而受到压制；（2）第二阶段（2013-2020年）产品高端化转型期：成长由“质”驱动，产品向高阶化升级，推动厂商利润率提升，净利润CAGR=31.1%远超营业收入CAGR=9.0%，股价年复合涨幅26.9%与利润年复合增长基本匹配，估值稳定。台资厂商向高阶化发展的过程中，成长超越周期，第二阶段明显跑赢第一阶段。 内资覆铜板：站在内资PCB的肩膀上，拉开转型帷幕。下游内资PCB产业未出现外迁风险且仍处于扩张期，内资覆铜板厂商凭借自有资金积累及融资等方式扩张产能并实现本土化配套，我们测算2021-2023年四家内资厂商产能同比增速实现10.8%/16.9%/13.1%，相较于2018-2020年产能供给增速加快。内资厂商人均创收与人均创利不断追赶台系厂商而且新厂的制费成本下降，有望凭借效率优化及制费成本管控等方式取得下游扩张的增量市场份额。内资覆铜板厂商在扩张的过程中，亦在积极向高阶化转型，高频高速低介质损耗型、IC封装基板类、高散热/耐热类等细分高端领域对标海外，第二阶段与第一阶段分界线模糊。其中，龙头厂商生益科技率先步入第二阶段，通过高端材料平台化布局及产品结构调整，实现覆铜板均价及单平米毛利的螺旋式上升。 内资厂商未来演绎：第二阶段提前开启，估值中枢分化。内资厂商或将产生分化，率先进入第二阶段的厂商ROE与估值呈现平稳向上。内资厂商形成“一超多强”的格局，将形成三个梯队对应不同的成长阶段：（1）生益科技：率先迈入第二阶段，ROE受到净利率的牵引持续平稳向上，生益科技未来的估值有望对标材料平台型公司，长期上升并稳定在30倍PE；（2）南亚新材、华正新材：配套扩产与产品升级同步进行，ROE围绕历史中枢波动；（3）金安国纪：价格是影响净利率的主要矛盾，ROE呈现宽幅波动。 投资建议：内资覆铜板厂商进入高阶产品迭代带来的成长新阶段，建议关注率先走出高阶产品成长逻辑的生益科技，ROE上升推动PE估值中枢上行；受益标的南亚新材、华正新材，估值围绕中枢波动。 风险提示：内资覆铜板行业扩产导致中低端竞争加剧、下游需求减弱导致价格下跌、上游原材料涨价侵蚀成本。 目录 1 台资覆铜板成长史复盘：产业转移的两个阶段 1.1、第一阶段：PCB产业转移浪潮下，厂商大幅扩产带来上游配套 1.2、第二阶段：摆脱低端产品的周期波动，盈利能力登上新台阶 1.3、台资厂商成长启示：高端化发展为ROE作出正贡献，成长超越周期 2 内资覆铜板：站在内资PCB的肩膀上，拉开转型帷幕 2.1、本土化配套崛起，新厂成本优势突出 2.2、高端领域对标海外，内资厂商高阶化转型进行时 3 内资厂商未来演绎：第二阶段提前开启，估值中枢分化 4 投资建议 5 风险提示 附录：覆铜板行业基本情况 正文 1 台资覆铜板成长史复盘：产业转移的两个阶段 我们借由复盘台资厂商的历史，探索内资覆铜板厂商的未来发展路径。全球领先的三大台资民营覆铜板厂商台光电子、联茂、台耀成立于1990年代，初期工厂总部设立于中国台湾，20世纪初开始布局大陆，在江苏昆山、广东中山及东莞等地设立工厂。2005-2020年间，台资厂商在全球覆铜板市场中由籍籍无名到崭露头角，初期依靠下游PCB产业转移带来的配套效应而成长，后期通过自主研发实现细分领域市占率提升，整体盈利能力攀升，摆脱中低端产品带来的盈利周期波动。 在产业转移进程中，三大台资民营厂商营收规模与盈利能力齐升。复盘2005-2020年三大台资民营厂商营业收入成长4倍，年复合增速为9.5%；归母净利润成长16倍，2005-2020年归母净利润复合增速为18.0%，而且在中后期盈利能力不断攀升。 复盘台资覆铜板厂商的发展历程，我们将其大致分为两个成长阶段。（1）第一阶段（2005-2013年）产业配套期：成长由“量”驱动，三大厂商呈现的特征是营业收入与利润增长基本匹配，股价年涨幅低于利润复合增速，估值受到压制；（2）第二阶段（2013-2020年）产品高端化转型期：成长由“质”驱动，产品升级推动利润率提升，利润增速远超营业收入增速，股价涨幅与利润增幅匹配，估值相对稳定。 1.1、第一阶段：PCB 产业转移浪潮下，厂商大幅扩产带来上游配套 第一阶段产业配套期（2005-2013年）PCB产能向中国台湾转移，推动覆铜板厂商配套供给上升，产能增加、全球市占率提升是厂商成长的主要动力。PCB产业因台资厂人工成本优势及精细化管理的能力逐步取代海外厂商，2000年台资厂商供应比例占全球PCB市场的11%提高至2006年的17%，而美国由28%下降至11%，日本小幅萎缩，由29%下降至26%，下游PCB产业初步完成转移，为台资覆铜板厂成长提供沃土。 2005-2013年台资民营覆铜板厂商积极进取，配套下游PCB扩张产能并提升全球市占率。2006年三大台资民营覆铜板厂商联茂、台光电子、台耀分别占全球供应比例4.6%/2.9%/2.8%，合计供应比例达10.3%，2013年分别攀升至6.2%/5.7%/3.4%，合计供应比例达到15.3%，提高5.0 pct。 1.2、第二阶段：摆脱低端产品的周期波动，盈利能力登上新台阶 第二阶段产品高端化转型期（2013-2020年），台资厂商产能扩张增速放缓，均价提升是台资厂商成长的核心驱动因素，随之而来的是公司的盈利质量大幅攀升。 PCB产业向中国大陆转移的序幕拉开，中国台湾地区供应总量逐渐下滑。2013年PCB厂商的供应链开始向大陆转移，中国大陆PCB产值由2013年的12.8%提高至2019年的26.8%，提升14.0 pct，而同期中国台湾PCB产值维持相对稳定，由2013年的31.6%至2019年的34.0%。内资厂商参与供应链配套，行业竞争加剧，而台资覆铜板厂商供应本土PCB厂商的区位优势日渐式微，根据《印制电路资讯》，中国台湾地区的覆铜板供应量占全球比例由2013年的11.3%下降至2017年的8.5%。 台资覆铜板厂商面对下游PCB向大陆的转移的趋势，采取两大应对策略：（1）在大陆设厂：整体投资力度减弱，扩建项目集中规划在内资PCB生产的重点区域；（2）发展利基市场：针对下游细分应用的产业趋势，设计量产细分产品，取得全球领先的地位。 从厂商投资维度来看，台资民营厂商在第二阶段资本开支与研发费用投入大幅攀升。第一阶段内各厂商合计资本开支稳定、乃至逐步回落，由2005年的6.3亿元降至2012年的3.1亿元，由于前期投资的产能进入释放期，设备自动化效率的提升，对应扩张产能所需的投入下降。在第二阶段中，高端产品对设备采购要求提高，设备升级对应的覆铜板投入产出比（产能对应的年营业收入/资本开支）下滑，各厂商的资本开支由2014年3.3亿元提高至2020年的9.1亿元。 产能扩张方面，台资厂商的生产中心向大陆迁移。以联茂为例，2010年开始新增投资大陆无锡厂与广州厂，2020年无锡厂、东莞厂与广州厂覆铜板产能占比达到89%；台光电子亦加大对大陆工厂的投资力度，2013年-2020年间扩张的产能主要集中在昆山厂、中山厂与黄石厂，三者扩张的产能占整体扩产的83%；台耀在中国大陆设立江苏常熟厂与广东中山厂，分别于2005年9月与2010年1月实现量产。 发展利基市场方面，联茂、台光电子、台耀在细分领域中各有所长。台光电子擅长开发HDI材料并在全球处于领导地位，而高密度互连生产技术顺应AI芯片、GPU及CPU等接脚数目增加的趋势，未来有望受益于超大型资料中心、AI人工智能、边缘计算等应用；联茂与台耀是全球高速高频覆铜板主要供应商，具备先进制程技术和丰富的量产经验，高速材料受益于5G网络通信与资料中心的发展，高频材料受益于车用电子的需求扩容。 台资厂商在全球传统刚性覆铜板市场份额提升的步伐放缓，而在特殊基板市场中独占鳌头。根据Prismark统计，从传统刚性覆铜板市场看，2020年三大台资厂商台耀、联茂、台光电子全球市占率分别为7%/7%/4%，合计占比为18%，相对于2013年提升幅度仅为2.7 pct。三大台资覆铜板厂商在利基市场中另辟蹊径，以特殊基板（包含高速基板、封装基板、射频基板）为例，台耀、联茂、台光电子的市占率达到14%/12%/8%，合计占比达到34%，突破欧美日韩厂商的封锁。 向高阶化发展是台资厂商在第二阶段最主要的成长动力。2013-2020年，联茂的覆铜板销量增长24.4%，而营业收入由39.9亿元增长至59.1亿元，增幅达到48.1%；台光电子覆铜板销量增长28.0%，而营业收入由34.1亿元上升至63.5亿元，增幅达到86.2%，亦高于销量的成长。 产品升级推动台资厂商实现毛利率稳步攀升并创历史新高。2016-2017年是覆铜板行业因原材料电子铜箔紧缺而提价的上行期，台光电子、联茂、台耀平均单价分别由2016年的382/293/435台币/张提高至428/449/502台币/张，而2017-2020年，行业原材料价格回落，传统FR-4覆铜板价格步入下行期时，台光电子与联茂通过提升高端材料的出货比例，仍然维持较为稳定的价格，2020年台光电子与联茂的平均单价分别达到437/405台币/张。与此同时，三大台资覆铜板厂商毛利率不断攀升并屡创新高，2005-2013年三大台资覆铜板厂商平均毛利率在12.9%~15.7%范围内波动，而2013-2020年，三大台资厂商平均毛利率由14.7%提高至2020年的22.9%，突破前期因提价导致毛利率增厚的2017年的20.2%。 1.3、台资厂商成长启示：高端化发展为 ROE 作出正贡献，成长超越周期 台资厂商向高阶化发展的过程中，成长超越周期，第二阶段明显跑赢第一阶段。复盘2006-2020年三大台资厂商的ROE可见，产业转移的第一阶段公司平均ROE在6.1%~21.3%之间，大部分年份不超过20%、受到传统FR-4价格大小年的波动，而进入2013年后的第二阶段内，各厂商的平均ROE逐渐攀升，2018年后基本稳定在20%以上。ROE的增长来自产品高阶化发展带来的净利率攀升，第二阶段相比于第一阶段资产负债率与资产周转率维持相对平稳、乃至小幅下降。净利率方面，第一阶段各厂商平均净利率在3.8%~6.7%之间波动，产能规模虽有成长，但对盈利能力质量提升影响有限，盈利波动主要来自价格周期性的变化；第二阶段中净利率上限可达11.3%，突破前期上限，因中低端产品占比降低，价格周期带来的净利率波动减弱，尤其以台耀、联茂2017-2018年的表现为代表，更体现高端产品的溢价与各厂商的成长性。ROE逐步抬升后有力支撑估值，2013-2020年三大厂商股价收益率26.9%，主要来自EPS的增长年复合增速31.1%，而第一阶段股价收益率6.8%远低于净利润的年复合增速16.5%。 2 内资覆铜板：站在内资 PCB 的肩膀上，拉开转型帷幕 内资厂商正在迈入产业转移的第二阶段，产品结构加速转型推动盈利能力稳步上升。四大内资厂商中有三家成立于2000年之后，晚于台资厂商成立十年，正从第一阶段过渡至第二阶段，我们认为内资厂商与台资厂商的第二阶段有三个不同之处： （1）下游PCB产业未出现外迁风险且仍在扩张期：下游内资PCB仍然处于高资本开支的扩产周期，而内资覆铜板厂商前期已通过自有资金积累及融资等方式积累丰厚资本，有能力扩张并实现本土配套； （2）内资加快投建新工厂，进一步优化效率及成本：头部企业实现人均产值不断攀升、新厂制费成本进一步下降，有望超越台资厂商并取得增量市场份额； （3）内资厂商高阶化进程提前，第一阶段与第二阶段分界线变得模糊：内资厂商已形成“一超多强”格局，其中市占率领先的内资覆铜板率先开启第二阶段高阶化发展，从行业追随者转变为行业引领者，盈利中枢有望中长期上行，原有FR-4产品价格周期对盈利的波动减弱，而其余厂商亦将在规模扩张的同时，加速向高阶化发展的第二阶段转型，第一阶段与第二阶段的分界线相对模糊。 2.1、本土化配套崛起，新厂成本优势突出 下游内资PCB厂商持续扩产有望推动内资覆铜板厂商加快本土化配套。从资方背景来看，内资背景PCB厂商占全球供应比例提升，由2012年的6.0%提升至2020年的28.9%，而台资厂商整体占比相对稳定。以A股上市公司为代表的内资PCB企业仍处于高速扩张期，2021Q2合计资本开支将推动覆铜板环节格局优化。一方面，由于自身竞争加剧，导致在中低端市场，PCB厂商注重覆铜板材料采购成本，对覆铜板厂商的产出效率、单位成本要求提高；另一方面，部分厂商采取差异化竞争的战略，高端PCB市场需求发展推动以高频高速、封装基板为代表的特殊覆铜板配套需求。 内资覆铜板厂商亦加快产能扩建步伐，本土化配套正在崛起。2021H1四家A股覆铜板行业上市公司的资本开支合计达到15.9亿元，YoY+41.8%。四家厂商加快产能投放节奏，我们测算2021-2023年四家内资厂商产能同比增速实现10.8%/16.9%/13.1%，相较于2018-2020年产能供给增速加快。 各厂商开启新建项目，预计于2022-2023年集中投放产能。覆铜板厂的投产周期在1-1.5年，2021H1内资厂商已开启扩建项目。其中，生益科技预计于2022年陆续释放常熟二期、陕西三期、封装基板产能；南亚新材预计于2022-2023年投放江西N5、N6工厂产能；华正新材预计于2021H2投放青山湖二期、珠海一期产能，并规划投建富山工厂；金安国纪预计于2022年释放宁国工厂产能。 内资厂商整体设备成新率较高且资本积累丰厚，为后续扩张打下坚实基础。华正新材、南亚新材固定资产成新率分别达到73.4%/60.4%，高于生益科技与金安国纪的56.2%/39.0%。内资厂商已通过自有业务及外部融资沉淀资金蓄力扩张，以头部厂商对比，2021H1生益科技货币资金26.2亿元，高于台光电子的15.5亿元，第二梯队的厂商中，南亚新材、华正新材分别高于联茂、台耀。 内资覆铜板厂商有望凭借效率优化及制费成本管控等方式取得下游扩张的增量市场份额。内资厂商效率优势将主要体现在：（1）人均创收与人均创利不断追赶台系厂商；（2）新厂的制费成本下降。覆铜板制造工序分为树脂填料混合、上胶、裁切、堆叠、压合等步骤，核心壁垒是树脂配方工艺，相较于PCB制造流程的20-30道加工工序而言，制造工序相对简单。由于产能瓶颈往往出现在上胶工艺、压合工艺环节，各家厂商仍然有改进制程、提升工厂效率并优化成本的空间，例如新扩厂房通过设备立体空间排布、工艺流程优化、设备自制等方式扩充产能，实现产出效率增加。 在覆铜板产出效率方面，内资厂商规模效应与台资厂商仍有差距但正在持续增强，不断追赶台资厂商。2020年生益科技、南亚新材、华正新材、金安国纪四家厂商的人均产值达到135.8/182.8/128.6/128.5万元/人，其中生益科技通过产品结构优化带来的人均产值增长最为显著，2015-2020年人均创收年复合增速达到11.4%，而南亚新材因其早年采购海外先进设备、加上民企背景对人员效率管控严苛，年人均创收182.8万元，与台资厂商台光电子195.5万元最为接近。从人均创利来看，内资厂商之间的差距不大，而台资厂商台光电子因高阶产品突出，实现人均创利63.5万元。 内资厂商制费成本方面，有望通过新厂房设计进一步压缩制造费用。以内资厂商覆铜板生产成本（由于粘结片成本难以单独拆分，此处计算“单位生产成本=覆铜板和粘结片成本/覆铜板面积”），生益科技、南亚新材、华正新材单套产品的制造费用分别为9.4/11.6/5.2元/套。新工厂设计有望通过自动化效率提升和设备流程优化，推动制造费用较高的内资厂商降低制造成本，以南亚新材为例，测算以N1工厂成本为基数的基础上，N2、N3、N4工厂相较于N1工厂成本分别下降14.2%/20.5%/34.1%。 2.2、高端领域对标海外，内资厂商高阶化转型进行时 内资覆铜板厂商在扩张的过程中，亦在积极向高阶化转型，第二阶段与第一阶段分界线模糊。2018-2020年内资覆铜板厂商研发费用绝对金额逐年攀升，2021H1生益科技、南亚新材、华正新材、金安国纪四家厂商研发费用绝对金额同比增长幅度达到26.0%/132.2%/31.4%/92.7%；研发费用占收入比例相对平稳，2021H1分别达4.4%/4.1%/4.2%/3.9%，研发投入比重远高于台光电子、联茂的1.8%/1.5%，内资厂商比台资厂商更为积极地寻求细分领域突破；研发人员结构来看，生益科技研发人员占比最为领先，为其第二阶段的成长夯实基础，而其余厂商中，华正新材、南亚新材研发人员占比相对可观，占比分别为18.5%/9.4%。 内资厂商有望在细分高端领域实现弯道超车，摆脱传统产品价格周期扰动。回顾2020年及2021H1半年报，对于内资覆铜板厂商的研发方向可按照产品类型及应用类型分类。在产品类型领域，厂商开发产品的方向包括高频高速低介质损耗型、IC封装基板类、高散热/耐热类；在应用类型领域，围绕汽车雷达、消费终端轻薄化、数通类产品展开。内资厂商研发方向与特殊基板领域领先的台资企业重合度高，但是目前商业化程度有所欠缺，由于过去台资高端PCB厂商的供应体系封闭导致采用更多台资覆铜板厂商的产品，而现在内资PCB的高端化升级为内资覆铜板厂商高阶产品导入提供机遇，内资厂商或有望实现细分品类的弯道超车。在高阶产品导入期2-3年，领先厂商率先享受新品溢价，之后随着其他厂商的研发突破与新品推广普及，后进厂商将采取价格竞争的策略扩大自有份额，导致产品向成熟产品的毛利率靠拢，其中具备超越同行研发能力及商业化能力的厂商有望脱颖而出，能够通过多类新品迭代，长期享受导入期带来的溢价红利，从而摆脱传统产品价格周期的扰动。 龙头厂商生益科技已打通第一阶段关卡，率先步入第二阶段。根据Prismark统计，2020年生益科技已在全球刚性覆铜板市场排名第二，市占率达到12%。公司在新一轮五年规划中，从“做大做强”的目标转向“做强做大”。公司当前已具备进入第二阶段的两大特征： 其一，产能的扩张增速放缓。2006-2010年、2011-2015年、2016-2020年每5年公司销量复合增速分别为17.5%/16.8%/10.5%，而根据新一轮五年规划，公司预计2025年产能为136.5亿平米，相较于2020年年复合增长5.6%，产量增速放缓，营业收入的增长不再由量驱动。 其二，生益科技通过高端材料平台化布局及产品结构调整，实现覆铜板均价及单平米毛利的螺旋式上升。生益科技在2018-2020年价格下降周期内平均单价低点105.8元/平米仍高于此前2016年低点93.5元/平米，提升10.2元/平米，而华正新材、金安国纪在两轮低点均价相对接近。从覆铜板平均毛利来看，生益科技体现产品溢价及组合优化，单平米毛利呈现攀升趋势，平滑FR-4价格周期对盈利的扰动，由2013年的14.5元/平米提高至2021H1的39.4元/平米，在2018-2020年的FR-4行业下行期毛利仍能维持22.7元/平米及26.6元/平米，而同行厂商在此过程中单平米毛利下滑。 3 内资厂商未来演绎：第二阶段提前开启，估值中枢分化 内资厂商ROE或将产生分化，率先进入第二阶段的厂商ROE呈现平稳向上。内资厂商形成“一超多强”的格局，将形成三个梯队并对应不同的成长阶段： （1）生益科技：率先迈入第二阶段，ROE受到净利率的牵引持续平稳向上。 （2）南亚新材、华正新材：配套扩产与产品升级同步进行，ROE围绕中枢波动。 处于第一阶段末期及第二阶段初期，界限相对模糊，资本开支节奏加快，短期内仍需融资手段辅助，资产负债率因可转债、定向增发等融资手段带来的波动，净利率仍然受到FR-4价格扰动，伴随未来2-3年两家厂商的高阶产品（如高速高频类产品、类载板等）处于新品导入期，或将带动净利率有中长期向上趋势，现金流改善后有望通过自有资金扩产，预计ROE整体维持平稳。 （3） 金安国纪：价格仍是影响净利率的主要矛盾，ROE呈现宽幅波动。产品结构面向中低端市场、小客户为主，账上现金丰厚，影响ROE的核心变量仍是FR-4价格带来的净利率周期性变化。 由于内资覆铜板厂商开启第二阶段进程不同，导致估值中枢或将分化。复盘生益科技历史PE（ttm）估值，体现了公司定价权的转移： （1）2019年以前是周期：估值下限10倍，中枢15倍PE，反映覆铜板是周期性行业，产品定价掌握在上游大宗材料环节，覆铜板环节的中低端产能过剩，公司没有技术能力的溢价，ROE偏低且呈现波动。 （2）2019年以后是成长：估值下限20倍，中枢25倍PE，反映覆铜板环节拥有自主定价能力，下游厂商选用内资厂商的高端产品，公司通过高频高速产品证明自身的技术溢价，厂商ROE上到新台阶。 生益科技未来的估值有望对标材料平台型公司，长期上升并稳定在30倍PE：预计公司未来产品迭代进程加快，具有新品红利溢价的业务将成为主力，摆脱周期性波动。从单一产品销售向材料配套解决方案的模式发展，以汽车产品为例，公司实现全系列产品应用覆盖智能网联、智能驾驶、智能座舱、智能电动、汽车照明细分应用。更长维度来看，参与制定行业相关标准（如77GHz汽车毫米波雷达），公司将有超越同行的产品定价能力。ROE若长期维持在20%以上，PE有望维持在30倍PE。 南亚新材、华正新材对标生益科技的第二阶段，预计未来公司估值围绕历史中枢波动：行业景气度仍将影响公司估值，中长期股价核心驱动力来自公司盈利的增长而非估值抬升。 4 投资建议 内资覆铜板厂商进入高阶产品迭代带来的成长新阶段。产能端，受益于下游PCB厂商仍处于扩产周期中，内资厂商仍有配套带来的市占率提升空间；价格端，因收入结构中仍以FR-4等具有价格周期的产品为主，短期无法避免FR-4带来的价格波动，但是中长期产品结构升级将带动平均单价上升、净利率攀升、盈利波动收窄。建议关注率先走出高阶产品成长逻辑的生益科技，ROE上升推动PE估值中枢上行；受益标的南亚新材、华正新材，ROE围绕中枢波动，盈利增长仍是未来股价的核心推动力。 5 风险提示 内资覆铜板行业扩产导致中低端竞争加剧、下游需求减弱导致价格下跌、上游原材料涨价侵蚀成本。 附录：覆铜板行业基本情况 覆铜板材料上游涉及大宗商品，下游通过PCB产品供应各类电子终端。覆铜板上游原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受到大宗商品价格影响，原材料价格波动对覆铜板行业的生产成本产生扰动，从原材料成本看，电子铜箔、玻纤布、树脂的价格占覆铜板成本比例高达79%，涉及大宗商品价格；下游通过PCB产品供应至计算机、消费电子、汽车、工业类产品等终端产品，需求分散，体现了宏观经济对消费能力的影响以及电子技术的革新周期。 研究报告信息： 刘翔（分析师） 林承瑜（分析师） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 linchengyu@kysec.cn 证书编号：S0790521090001 对外发布时间：2021年10月26日 开源电子首席介绍 刘翔，开源证券研究所副所长、电子行业首席分析师，浙江大学学士、中科院硕士，4年半导体行业工作经验、10年证券研究经验，多年大满贯分析师（新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最佳分析师、金麒麟最佳分析师等）。曾先后任职于MStar(晨星)半导体、联发科（上海、新竹）、第一创业证券、国信证券、 太平洋证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的 DisplayPort芯片年出货量位居全球首位。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 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