【西南策略】房地产税落地,权益有望长牛

（以下内容从西南证券《【西南策略】房地产税落地,权益有望长牛》研报附件原文摘录）
　　10月23日，多年讨论得轰轰烈烈的房地产税终于尘埃落地：全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税试点。房地产税的落地，将会对地方政府、开发商、居民等主体的行为产生深远的影响，并进一步影响房地产价格的长期走势。整体而言，我们认为随着房地产税的落地，中国居民的资产配置方向将逐步从实物性资产向金融性资产转移。对于金融性资产配置需求的增加，将为资本市场的长牛慢牛，提供充足的资金支持。 当前，住房资产等实物资产在我国居民资产配置中占重大部分，并且居民金融资产配置中仍然以现金和银行存款为主，权益资产占比较低。但是如果我们用变化的眼光来看，随着人口峰值到来、房地产税落地，住房资产的比重将逐步降低，而股票基金等权益资产在我国家庭资产配置中的比重有逐年增加的趋势。可以说，居民资产边际转向金融资产尤其权益资产的大潮已经开启。房地产税的落地，更加确认了这一趋势。 投资策略：房地产税的落地，中国居民的资产配置方向将逐步从实物性资产向金融性资产转移。结合当下市场情况，我们在四季度建议关注军工、新能源、医药和疫情后周期板块。其中，军工和新能源是具有长期逻辑的，而医药和疫情后周期，我们认为在四季度有阶段性的反弹机会，值得把握：（1）军工而言，其长期逻辑未破，而前期回调幅度十分可观，回调原因在于市场对于中美缓和预期和三季度业绩增速下行，但是来到四季度，军工业绩增速将明显回升，同时中美关系趋势是越来越紧张，缓和只是阶段性的，双方越接触，会发现分歧越大，因此军工四季度是配置良机；（2）新能源板块，前期由于市场对于资源涨价担忧较多，新能源出现一波回调，但是碳中和的长期逻辑依然在，所以新能源也值得继续配置；（3）医药阶段性反弹的机会，主要在于医药本身回调很多，同时明年一季度没有集采的利空压制，因此四季度会有反弹机会；（4）疫情后周期板块的机会相对偏左侧，机会主要来自于否极泰来。当前全球每日新增新冠确诊人数有较大幅度下降，疫苗接种又在不断铺开，疫情后周期的航空、旅游、商贸等板块股价一直在低位，预计在四季度末到明年一季度，将迎来一轮较为可观的反弹。 风险提示：流动性大幅收紧，经济转向衰退 1 房地产税落地，股市长牛有望开启 10月23日，多年讨论得轰轰烈烈的房地产税终于尘埃落地：全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税试点。房地产税的落地，将会对地方政府、开发商、居民等主体的行为产生深远的影响，并进一步影响房地产价格的长期走势。整体而言，我们认为随着房地产税的落地，中国居民的资产配置方向将逐步从实物性资产向金融性资产转移。对于金融性资产配置需求的增加，将为资本市场的长牛慢牛，提供充足的资金支持。 当前，我国居民资产配置以实物资产为主，其中房产约占六成，金融资产占比偏低。根据央行2020年4月发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民资产配置仍然以实物资产为主，占79.6%，其中住房的比例达到59.1%（美国为30.6%），其余商铺、汽车、经营性资产等实物资产各自的比例不到10%。金融资产约占两成（20.4%），约为美国的1/2（美国为42.5%）。 我国居民金融资产配置偏稳健，目前仍然集中无风险金融资产，权益资产占比较低。进一步观察城镇居民金融资产的配置特征，受调查家庭中，无风险金融资产持有率（99.6%）远高于风险金融资产（59.6%）。从结构上看城镇居民的金融资产分布，现金、活期存款和定期存款此类无风险资产位于首位，占比39.1%，其次为风险相对较小的银行理财、资管产品、信托，占比26.6%，直接持有股票、基金等权益资产在金融资产中的占比约为10%，不到家庭总资产的2%。可见城镇居民家庭金融资产仍然集中无风险金融资产，权益资产占比较低。 进一步包含农村居民家庭来看，根据经济日报社发布的《中国家庭财富调查报告2019》，我国居民家庭的金融资产分布集中于现金、活期存款和定期存款，占比高达88%，接近九成，金融资产结构较为单一。居民的金融资产配置与居民风险偏好相关，该调查显示，约65%的家庭不能承受本金亏损，属于极度风险厌恶型。 居民资产配置边际转向金融资产尤其权益资产。根据中国社会科学院2000年至2019年对居民资产的统计数据，我们印证了上述结论的同时发现居民资产配置的一些边际变化。2000年以来我国居民资产配置中金融资产的比重不断增加，由2000年的43%增加到2019年的57%，非金融资产占比则反之。此外我国居民金融资产配置中由以现金和存款为主转为以权益资产为主，现金和存款在金融资产中的占比由57%下降到36%，权益资产（股票及股权、证券投资基金份额）在我国家庭资产配置中比重呈现逐年增加的趋势，在金融资产中的占比由34%提升至58%（包括银行理财、资管产品等间接持股），增加24个百分点。由此可以看出我国居民正不断增加金融资产尤其权益资产的配置这一大的趋势正在形成。 我国人口红利的消失和经济驱动方式的转变，是我国居民住房资产配置比例见顶的根本原因。2019年，中国新生儿数量为1465万，而死亡人口达到998万，2020年，新生儿数量快速下降到1200万人，死亡人口预计超过1000万。2020年疫情肆虐，出生人口骤降260万，而2021年，疫情依然严峻，预期新生人口数量仍然会有较大幅度下降。而死亡人口，预计会继续增加，超过1000万。因此最早2021年，最迟2022年，中国人口将出现60年来的首次负增长，并且之后将长期延续负增长态势。这使得需求侧依靠房地产大幅刺激经济增长的方式已经不再适应我国经济的高质量发展，政策端“房住不炒”进一步使得房地产投资价值降低，此外人口老龄化也使得住房需求难以大幅增长，综合来看我国居民住房资产配置或已达到顶点。 经济的转型升级需要完善直接融资体系，为居民带来更多优质的权益资产。我国直接融资的占比与美日等发达国家相比仍有较大差距，直接融资体系的风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次的特性，能够好满足企业的融资需求，促进经济的结构调整，因此大力发展资本市场尤其是A股市场符合经济转型升级的要求，同时能够为居民带来更多优质的核心权益资产。在此大背景下，加之利率不断下行以及市场赚钱效应明显，权益资产的吸引力大幅提升，我国居民资产配置中金融资产尤其权益资产占比将逐步提升。 “利率下行大趋势+注册制”，解决资产荒问题。低利率已成为全球经济常态。从美日德英等发达国家的发展历程来看，利率水平长期是呈现下行的状态，甚至欧元区、日本等主要发达经济体为了刺激经济复苏和提振通胀预期，不得不突破零利率下限实施负利率政策。我国的利率水平也呈现缓慢下行的趋势，银行理财、货币基金的收益率中枢也在不断降低。随着我国推进利率市场化改革的进程，未来利率下行的趋势将更加明显。利率下行有助于推升风险偏好，在低利率的市场环境下，居民将寻求更高回报的资产，这将有助于增加对于金融资产尤其权益资产的配置比例。随着科创板、注册制、再融资、退市制度、北交所等一系列资本市场制度的改革与完善，将为我国居民参与A股市场投资提供越来越多的优质核心资产。其中注册制的推出是尤为重要的一环，使得越来越多的成长创新科技企业能够借助资本市场发展壮大，并且在注册制下市场的优胜劣汰功能将使得优势核心资产具有更大的吸引力。此外，北交所的设立也为更多中小企业打开融资渠道，助力专精特新企业的发展。 居民的资产配置在很大程度上会受到资产回报率的影响。随着我国经济增长驱动方式的转变以及“房住不炒”政策的长期贯彻，房地产的投资价值越来越低，而股票、基金等权益资产的吸引力越来越大。为了与房地产市场作对比，我们用城市二手房出售挂牌价格指数来计算房地产市场的回报率，2015年以来用全国、一线城市、二线城市计算的这一指数回报率分别为99%、130%、91%，而同期股票型、混合型基金回报率的平均值分别为99%、171%，上证综指、沪深300、创业板指的收益率分别为11%、40%、123%，差距不甚明显。但是2018年至今房地产市场与权益市场回报率的差距开始拉大，全国、一线城市、二线城市计算的这一指数回报率分别为20%、21%、16%，而同期股票型、混合型基金回报率的平均值分别为63%、75%，上证综指、沪深300、创业板指的收益率分别为8%、23%、87%。由此可见房地产市场的投资价值在逐步降低，权益资产的赚钱效应愈发明显，这将吸引更多的居民将资金“搬家”到股市。 投资策略：房地产税的落地，中国居民的资产配置方向将逐步从实物性资产向金融性资产转移。结合当下市场情况，四季度建议关注军工、新能源、医药和疫情后周期板块。其中，军工和新能源是具有长期逻辑的，而医药和疫情后周期，我们认为在四季度有阶段性的反弹机会，值得把握： 军工而言，其长期逻辑未破，而前期回调幅度十分可观，回调原因在于市场对于中美缓和预期和三季度业绩增速下行，但是来到四季度，军工业绩增速将明显回升，同时中美关系趋势是越来越紧张，缓和只是阶段性的，双方越接触，会发现分歧越大，因此军工四季度是配置良机； 新能源板块，前期由于市场对于资源涨价担忧较多，新能源出现一波回调，但是碳中和的长期逻辑依然在，所以新能源也值得继续配置； 医药阶段性反弹的机会，主要在于医药本身回调很多，同时明年一季度没有集采的利空压制，因此四季度会有反弹机会； 疫情后周期板块的机会相对偏左侧，机会主要来自于否极泰来。当前全球每日新增新冠确诊人数有较大幅度下降，疫苗接种又在不断铺开，疫情后周期的航空、旅游、商贸等板块股价一直在低位，预计在四季度末到明年一季度，将迎来一轮较为可观的反弹。 朱斌，西南证券首席策略分析师，经济学博士。本科毕业于复旦大学生物系，具有理工科与经济学交叉背景。曾就职于体制内智库上海社科院，从事宏观与产业研究，之后进入基金公司与证券公司，从事宏观研究、策略研究。2015年加入西南证券研究发展中心。具有宽广的研究视野，对宏观经济、行为金融学有深入研究；对国家政策动向，市场资金博弈十分敏感。曾获得2016年彭博通讯社A股最准策略分析师称号，2017年天眼最佳策略分析师称号，2019年“慧眼”行业配置策略分析师第4名。2020年，在上海证券报社主办的“最佳分析师评选”中，入围最佳分析师奖。 常潇雅，策略组分析师，克拉克大学金融硕士，多年行业研究经验，对科技板块产业链、大金融板块等都有深刻理解，擅长行业比较和主题研究。 周鑫雨，策略组助理分析师，华中科技大学经济学学士，上海财经大学金融硕士，2021年加入西南证券。

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