粤水电三季报:业绩高增33%超预期,碳中和催化风光储能重估_国君建筑韩其成/满静雅
（以下内容从国泰君安《粤水电三季报:业绩高增33%超预期,碳中和催化风光储能重估_国君建筑韩其成/满静雅》研报附件原文摘录）
选股逻辑 (1）下半年最早提出建筑进入反转投资时钟超配周期《政策趋松财政基建将再成核心，建筑迎整体超额收益期》；行业首份新能源电力工程（含氢能）全产业链深度报告推荐中国电建/苏文/森特/华电重工/葛洲坝/粤水电。 最早提出粤水电（8月起最高涨78%）抽水蓄能/华电重工（8月起最高涨53%）氢燃料电池/隧道股份加氢站/东南网架碳中和BIPV（8月起最高涨78%）等资产重估。最早提出上海建工（9月起最高涨49%）核电/BIPV等新基建。 两篇深度催化加速央企等基建板块重估，复盘规律33页深度:《上涨至年底50%空间，新基建领涨老基建》以及79页深度《基建央企行情反转加速，中国电建等新能源基建领涨》。 （2）2021上半年最早最深度挖掘中钢国际/中材国际碳中和主题/中国中铁铜钼矿产。6月起行业首推中国电建/中国化学/中国中冶。 中国电建：13篇报告（七月起最高涨146%） 最早挖掘BIPV光伏EPC/风光水电运营/抽水蓄能/锂电储能/核能/特高压/新能源全球市场等资产重估。 中国化学：11篇报告（六月起最高涨152%） 最早最深挖掘定增PB提升/顺周期制造业/产品商业模式重构/业绩超预期/制氢储氢/新基建央企资产重估/磷化工等。 中国中冶：9篇报告（七月起最高涨108%） 镍钴矿/阿富汗铜矿/氢冶金/电子多晶硅/盐湖提锂/BIPV等光伏资产重估。 （3）2021年以来二人团队撰写138篇报告，新基建深度30篇。 《新基建将带领老基建加速上涨》7月来中国交建（最高涨59%）/中铁（最高涨30%）/铁建（最高涨28%）/建筑（最高涨21%）。 2021上半年最早最深度挖掘建筑碳中和主题，首推中钢国际（前五月涨3倍）/中材国际碳中和（前五月40%）/中国中铁铜钼矿产。 成员介绍 韩其成： 建筑行业首席分析师（获10次新财富最佳） 从业16年，上海财经大学国民经济（投资）学硕士，2005年加入国泰君安先任银行/石化/策略研究助理，曾兼任建材/建筑两个首席，多次获得新财富建材第一和建筑第二，8次水晶球最佳分析师、5次金牛最佳分析师、两次II最佳分析师。2016年至今国泰君安证券研究所建筑行业首席分析师。 满静雅： 建筑行业资深分析师 英国华威商学院管理学硕士，具备3年头部房企战略规划与投资方向的从业经验，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野，拥有实业投研及二级市场行研复合背景，擅长从产业的角度挖掘建筑行业及其上下游的发展机会。 导读 国君建筑韩其成/满静雅:水电（抽水蓄能）特级资质，风光水等绿电投产1.5GW/框架协议5.2GW近三年；绿电等毛利占比71%；碳中和催化风光储能等绿电重估，2022年为新能源建设大年。 投资要点 1、国君建筑维持增持。粤水电前三季度业绩增速33%超预期，现金流大幅好转负债率下降，碳中和政策利好风光/抽水蓄能等绿电。维持预测2021-2023年EPS为0.27/0.32/0.37元增速22/20/17%。维持目标价7.47元。 2、粤水电前三季度业绩增速33%超预期，现金流大幅好转负债率下降。前三季度净利2.32亿，Q1-Q3单季净利增速37/53/9%（2020年同期16/36/95%）。毛利率11.53%（+0.13pct），净利率2.69%（+0.52pct）。经营性净现金流为-1.22亿元（去年同期-4.86亿元）。应收账款65.57亿元（+38%）。与去年同期相比，负债率87.07%下降0.39pct，加权ROE6.14%提升0.88pct。 3、粤水电风光水已投产1.5GW/近三年框架协议5.2GW，绿电毛利占比71%。省属清洁能源发电装机规模最大, 2021年计划清洁能源投产20万千瓦，新增核准备案70万千瓦。近三年披露的清洁能源框架协议规模约5.2GW。2021H1清洁能源发电收入8.5亿元同增7.4%，发电毛利率65.6%同比增加6.4个百分点，毛利增加19%占比71%（水电13%/风电36%/光伏23%）。我们预测2021-2023年风光水等绿电装机量约为1.6/1.9/2.3GW。 4、能源碳中和等“N”项政策或将陆续发布，风光水/抽水蓄能等新能源2022年建设大年。年内能源局30多项整改措施。公司坚持工程建设和清洁能源投资双主线。公司具备水利水电工程总承包特级资质，拥有广东省水利水电工程技术研究中心，参与惠州/深圳/清远/海南琼中/阳江/肇庆等诸多抽水蓄能电站建设。拟发行不超9亿可转债，其中7亿用于光储一体/风电项目。助力建设粤港澳大湾区世界级城市群。 5、风险提示：通胀超预期政策紧缩，疫情反复，公司负债率偏高。 正文 近三年公司披露的清洁能源正在进行前期准备的框架协议约12个，项目规模约5200MW。其中风电1850MW，光伏3350MW。按地区看，新疆约3250MW占比63%位列第一。 我们预测公司2021-2023年营业收入分别为140.88/ 157.27/173.65亿元，综合毛利率分别为12.24/13.16/14.29%。根据历史数据及公司投资框架协议等，我们假设公司2021-2023年分别新增投产发电的风光水等绿电装机量200/300/350MW，则累计投产发电装机量分别约为1642/1942/2292MW。我们预测2021-2023年电力业务营收预计约为18/22/26亿元。 公司经营规划2021年实现营业收入同比增长12.02%，归属上市公司股东净利润同比增长15.25%；完成承接工程任务量不低于176亿元。公司将坚定不移推动清洁能源发电业务持续做强做大，2021年公司计划完成清洁能源投产20万千瓦、新增核准备案70万千瓦，重点发展风电、光伏发电等成长性业务。2021年上半年，发电业务营收占比14%。清洁能源发电收入8.5亿元同增7.4%，发电毛利率65.6%同增6.4个百分点，毛利增加19%占比71%（水电13%、风电36%、光伏23%）。 公司9月16日公告《公开发行可转换公司债券预案》，公开发行总额不超过人民币9亿元（含本数）可转换公司债券。其中5个亿用于新疆巴楚县150兆瓦光储一体化项目，2个亿用于新疆哈密十三间房一期50MW风电场项目，2个亿作为补充流动资金。可转债期限为自发行之日起六年，采用每年付息一次的付息方式，到期归还本金和最后一年利息。 近期相关报告： （1）[国君建筑韩其成]周观点:碳中和加速推进，首推新能源电力和节能降耗两条新基建主线_第234期周报_国君建筑韩其成/满静雅 （2）上海建工86%空间:碳中和加速核电新能源建设，助力世界首座钍基熔盐堆商业化_国君建筑韩其成/满静雅 （3）中国电建翻倍:碳中和加快风光绿电储能建设，特高压置入增厚业绩超预期_国君建筑韩其成/满静雅 （4）中国中冶61%空间:碳中和政策钢铁业氢冶金受益，镍铜反弹近年内新高_国君建筑韩其成/满静雅 （5）粤水电51%空间第三篇深度:碳中和加快抽水蓄能建设，风光绿电毛利占71%_国君建筑韩其成/满静雅 （6）[国君建筑韩其成]周观点:碳达峰政策体系加速构建，新能源绿电建设企业最受益_第233期周报_国君建筑韩其成/满静雅 （7）[国君建筑韩其成]周观点:电价上浮由10%调升至20%，加快大型风电/光伏基地建设_第232期周报_国君建筑韩其成/满静雅 （8）中国电建72%空间25页深度:亏损地产置换特高压智能电网等，电价上涨重估绿电运营资产_国君建筑韩其成/满静雅 （9）上海建工52%空间22页深度:世界首座第四代核电钍基熔盐堆，PE9倍PE可比公司21倍_国君建筑韩其成/满静雅 （10）上海建工53%空间:发力核电推进钍基熔盐堆商业化，布局BIPV等新基建_国君建筑韩其成/满静雅 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
选股逻辑 (1）下半年最早提出建筑进入反转投资时钟超配周期《政策趋松财政基建将再成核心，建筑迎整体超额收益期》；行业首份新能源电力工程（含氢能）全产业链深度报告推荐中国电建/苏文/森特/华电重工/葛洲坝/粤水电。 最早提出粤水电（8月起最高涨78%）抽水蓄能/华电重工（8月起最高涨53%）氢燃料电池/隧道股份加氢站/东南网架碳中和BIPV（8月起最高涨78%）等资产重估。最早提出上海建工（9月起最高涨49%）核电/BIPV等新基建。 两篇深度催化加速央企等基建板块重估，复盘规律33页深度:《上涨至年底50%空间，新基建领涨老基建》以及79页深度《基建央企行情反转加速，中国电建等新能源基建领涨》。 （2）2021上半年最早最深度挖掘中钢国际/中材国际碳中和主题/中国中铁铜钼矿产。6月起行业首推中国电建/中国化学/中国中冶。 中国电建：13篇报告（七月起最高涨146%） 最早挖掘BIPV光伏EPC/风光水电运营/抽水蓄能/锂电储能/核能/特高压/新能源全球市场等资产重估。 中国化学：11篇报告（六月起最高涨152%） 最早最深挖掘定增PB提升/顺周期制造业/产品商业模式重构/业绩超预期/制氢储氢/新基建央企资产重估/磷化工等。 中国中冶：9篇报告（七月起最高涨108%） 镍钴矿/阿富汗铜矿/氢冶金/电子多晶硅/盐湖提锂/BIPV等光伏资产重估。 （3）2021年以来二人团队撰写138篇报告，新基建深度30篇。 《新基建将带领老基建加速上涨》7月来中国交建（最高涨59%）/中铁（最高涨30%）/铁建（最高涨28%）/建筑（最高涨21%）。 2021上半年最早最深度挖掘建筑碳中和主题，首推中钢国际（前五月涨3倍）/中材国际碳中和（前五月40%）/中国中铁铜钼矿产。 成员介绍 韩其成： 建筑行业首席分析师（获10次新财富最佳） 从业16年，上海财经大学国民经济（投资）学硕士，2005年加入国泰君安先任银行/石化/策略研究助理，曾兼任建材/建筑两个首席，多次获得新财富建材第一和建筑第二，8次水晶球最佳分析师、5次金牛最佳分析师、两次II最佳分析师。2016年至今国泰君安证券研究所建筑行业首席分析师。 满静雅： 建筑行业资深分析师 英国华威商学院管理学硕士，具备3年头部房企战略规划与投资方向的从业经验，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野，拥有实业投研及二级市场行研复合背景，擅长从产业的角度挖掘建筑行业及其上下游的发展机会。 导读 国君建筑韩其成/满静雅:水电（抽水蓄能）特级资质，风光水等绿电投产1.5GW/框架协议5.2GW近三年；绿电等毛利占比71%；碳中和催化风光储能等绿电重估，2022年为新能源建设大年。 投资要点 1、国君建筑维持增持。粤水电前三季度业绩增速33%超预期，现金流大幅好转负债率下降，碳中和政策利好风光/抽水蓄能等绿电。维持预测2021-2023年EPS为0.27/0.32/0.37元增速22/20/17%。维持目标价7.47元。 2、粤水电前三季度业绩增速33%超预期，现金流大幅好转负债率下降。前三季度净利2.32亿，Q1-Q3单季净利增速37/53/9%（2020年同期16/36/95%）。毛利率11.53%（+0.13pct），净利率2.69%（+0.52pct）。经营性净现金流为-1.22亿元（去年同期-4.86亿元）。应收账款65.57亿元（+38%）。与去年同期相比，负债率87.07%下降0.39pct，加权ROE6.14%提升0.88pct。 3、粤水电风光水已投产1.5GW/近三年框架协议5.2GW，绿电毛利占比71%。省属清洁能源发电装机规模最大, 2021年计划清洁能源投产20万千瓦，新增核准备案70万千瓦。近三年披露的清洁能源框架协议规模约5.2GW。2021H1清洁能源发电收入8.5亿元同增7.4%，发电毛利率65.6%同比增加6.4个百分点，毛利增加19%占比71%（水电13%/风电36%/光伏23%）。我们预测2021-2023年风光水等绿电装机量约为1.6/1.9/2.3GW。 4、能源碳中和等“N”项政策或将陆续发布，风光水/抽水蓄能等新能源2022年建设大年。年内能源局30多项整改措施。公司坚持工程建设和清洁能源投资双主线。公司具备水利水电工程总承包特级资质，拥有广东省水利水电工程技术研究中心，参与惠州/深圳/清远/海南琼中/阳江/肇庆等诸多抽水蓄能电站建设。拟发行不超9亿可转债，其中7亿用于光储一体/风电项目。助力建设粤港澳大湾区世界级城市群。 5、风险提示：通胀超预期政策紧缩，疫情反复，公司负债率偏高。 正文 近三年公司披露的清洁能源正在进行前期准备的框架协议约12个，项目规模约5200MW。其中风电1850MW，光伏3350MW。按地区看，新疆约3250MW占比63%位列第一。 我们预测公司2021-2023年营业收入分别为140.88/ 157.27/173.65亿元，综合毛利率分别为12.24/13.16/14.29%。根据历史数据及公司投资框架协议等，我们假设公司2021-2023年分别新增投产发电的风光水等绿电装机量200/300/350MW，则累计投产发电装机量分别约为1642/1942/2292MW。我们预测2021-2023年电力业务营收预计约为18/22/26亿元。 公司经营规划2021年实现营业收入同比增长12.02%，归属上市公司股东净利润同比增长15.25%；完成承接工程任务量不低于176亿元。公司将坚定不移推动清洁能源发电业务持续做强做大，2021年公司计划完成清洁能源投产20万千瓦、新增核准备案70万千瓦，重点发展风电、光伏发电等成长性业务。2021年上半年，发电业务营收占比14%。清洁能源发电收入8.5亿元同增7.4%，发电毛利率65.6%同增6.4个百分点，毛利增加19%占比71%（水电13%、风电36%、光伏23%）。 公司9月16日公告《公开发行可转换公司债券预案》，公开发行总额不超过人民币9亿元（含本数）可转换公司债券。其中5个亿用于新疆巴楚县150兆瓦光储一体化项目，2个亿用于新疆哈密十三间房一期50MW风电场项目，2个亿作为补充流动资金。可转债期限为自发行之日起六年，采用每年付息一次的付息方式，到期归还本金和最后一年利息。 近期相关报告： （1）[国君建筑韩其成]周观点:碳中和加速推进，首推新能源电力和节能降耗两条新基建主线_第234期周报_国君建筑韩其成/满静雅 （2）上海建工86%空间:碳中和加速核电新能源建设，助力世界首座钍基熔盐堆商业化_国君建筑韩其成/满静雅 （3）中国电建翻倍:碳中和加快风光绿电储能建设，特高压置入增厚业绩超预期_国君建筑韩其成/满静雅 （4）中国中冶61%空间:碳中和政策钢铁业氢冶金受益，镍铜反弹近年内新高_国君建筑韩其成/满静雅 （5）粤水电51%空间第三篇深度:碳中和加快抽水蓄能建设，风光绿电毛利占71%_国君建筑韩其成/满静雅 （6）[国君建筑韩其成]周观点:碳达峰政策体系加速构建，新能源绿电建设企业最受益_第233期周报_国君建筑韩其成/满静雅 （7）[国君建筑韩其成]周观点:电价上浮由10%调升至20%，加快大型风电/光伏基地建设_第232期周报_国君建筑韩其成/满静雅 （8）中国电建72%空间25页深度:亏损地产置换特高压智能电网等，电价上涨重估绿电运营资产_国君建筑韩其成/满静雅 （9）上海建工52%空间22页深度:世界首座第四代核电钍基熔盐堆，PE9倍PE可比公司21倍_国君建筑韩其成/满静雅 （10）上海建工53%空间:发力核电推进钍基熔盐堆商业化，布局BIPV等新基建_国君建筑韩其成/满静雅 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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