【招商食品】贵州茅台:紧贴全年目标,系列酒成长加速

（以下内容从招商证券《【招商食品】贵州茅台:紧贴全年目标,系列酒成长加速》研报附件原文摘录）
　　公司披露三季报，Q3收入利润分别为255.5亿/126.1亿，同比增长9.9%/12.4%。公司优化投放结构，直营占比由21H1的19.3%持续提升至20.3%，同比去年提升6.2%。系列酒在茅台品牌力辐射下亦快速放量，同比增长48.1%,占比提升至13.6%。三季度以来公司加大直营投放和渠道治理，价格监管已初见成效，全年收入有望紧贴10.5%的既定目标。来年可供基酒的产量增加能一定程度上缓解供求关系的紧张。在价稳量增的保障下，公司明年收入增长有望加速。 报告正文 收入紧贴全年目标，利润平稳过度。公司前三季度实现营收746.4亿，同比+11.05%，净利润372.7亿，同比+10.17%，扣非归母净利润373.6亿，同比+10.19%。其中Q3收入255.5亿，同比+9.86%，净利润126.1亿，同比+12.35%，扣非归母净利润127.1亿，同比+13.17%，虽然收入略低于此前预期，但前三季度同比增长11.05%与全年10.5%的营收增长目标较为符合，利润增长高于收入与税金率回归常态有关。现金流方面，公司Q3销售回款291.6亿，同比增长17.1%，高于收入增速。预收账款（合同负债+其他流动负债）环比减少1.05亿（去年环比减少0.11亿）。 茅台酒增长放缓，系列酒保持高增。公司三季度茅台酒实现收入220.4亿，同比+5.5%；系列酒实现收入34.8亿，同比+48.1%。茅台酒收入增速环比放缓（半年报增长9.4%），可能与产品结构有关。全年的可供销量增长不多的情况下，价格贡献来自于产品结构和渠道结构，存在一定季节性波动。系列酒占比由21H1的12.4%提升至13.6%，对毛利率产生一定影响， Q3毛利率91.1%，同比下降0.22pct。销售费用率和管理费用率相对平稳，销售费用率同比-0.16pct至2.4%，管理费用率同比上升0.73pct至7.5%。税金及附加率13.9%，同比下降2.05pct，主要系去年疫情影响生产节奏，今年向常态回归，推动净利率同比上升1.01pct至47.9%。 直销占比继续提升，渠道改革正当时。公司Q3直销渠道实现收入51.8亿，同比+57.9%；批发渠道实现收入203.4亿，同比+1.9%。直销占比由21H1的19.3%提升至20.3%，同比去年提升6.2%。我们认为，在今年茅台可供酒供应整体不大的情况下，收入增长与产品结构和渠道投放调整更为相关。三季度国内经销商减少1个（半年报12个），预计经销商调整已接近尾声。新董事长上任后明确提出必须坚持市场化及法制化改革，我们认为，公司将继续推动结构优化与渠道改革，改善治理的同时亦能推动吨价抬升。 投资建议：价格监管初见成效，来年收入有望加速。三季度以来公司通过加大直营投放及加强渠道治理，茅台批价从高位回落有效降温，当前维持在2800左右，而随着拆箱政策取消的预期渐显，原箱茅台价格也回落至3800内。全年收入有望紧贴10.5%的既定目标。此外，根据茅台4-5年的生产周期推算，茅台可供酒产量紧缺的问题将在明年得到明显改善（增幅预计超过10%）。公司将持续通过结构调整推动吨价稳定增长，来年量增更值得期待，略调整21-23年EPS为41.19、46.69、52.53元，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等。 参考报告 1、《贵州茅台（600519）：基本面势头强劲，回调中买点已现》2021-08-02 2、《贵州茅台（600519）—以质求胜，行稳致远》2021-06-10 3、《贵州茅台（600519）—税金拖累利润，全年仍以稳为主》2021-04-28 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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