开源刘翔团队|柏楚电子首次覆盖报告:激光切割运控系统龙头,高功率系统国产替代领军者

（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|柏楚电子首次覆盖报告:激光切割运控系统龙头,高功率系统国产替代领军者》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 国内激光切割控制系统绝对龙头，首次覆盖给予“增持”评级。公司成立于2007年，以三维点胶控制系统以及全自动滴塑控制系统业务起家。公司2012年进入并聚焦于激光行业的控制系统研发销售，目前已成长为国内激光切割控制系统的绝对龙头，主要产品主要包括板卡控制系统、随动系统及总线控制系统。2019年，公司主要产品中低功率板卡系统国内市场占有率保持第一，约占60%。公司产品技术领先、功能集成、操作便捷，降低一线工人操作门槛，取得高市占率，有望持续保持行业领先地位。我们预计公司2020-2022年归母净利润为3.07/3.91/5.15亿元，对应EPS为3.07/3.91/5.15元，当前股价对应PE为75.7/59.4/45.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 开源节流，盈利能力持续领跑。公司2016-2019年营业收入年均复合增长率达45.50%，国内另两大主要厂商维宏股份和奥森迪科同期年均复合增长率分别为9.92%和23.79%，公司营收涨势更为强劲，行业龙头地位日益巩固。公司主营产品皆以软件系统为核心，辅以少量硬件，2016-2019年毛利率维持在80%以上的高位。公司费用管控也极为出色，管理费用率显著低于同行可比公司。 顺应市场趋势，高功率总线系统+超快激光加工增长潜力大。在高功率激光制造过程中，传统的脉冲或模拟量控制方式逐渐难以满足需求，总线化已成为趋势。我国高功率激光切割控制系统市场仍主要依赖国外进口。2019年，高功率控制系统领域国产厂商仅占约10%的市场份额，几乎全部由公司占据，公司相关技术已满足门槛，有望受益国产系统的崛起。公司亦在超快激光切割系统领域达成多项技术产出。超快激光加工在脆薄性材料加工方面拥有显著优势，被广泛应用于显示面板、消费电子玻璃盖板、FPC/PCB等领域，发展前景广阔。公司针对超快精密激光加工已研发出FSCUT7000系统，并重点布局“快激光精密微纳加工系统建设项目”计划，开发新业绩增长点。 风险提示：高功率控制系统国产替代低于预期、超快激光切割系统产品拓展及下游需求不及预期、行业竞争加剧、疫情持续及贸易摩擦导致下游需求疲软。 目录 1、 国产激光切割控制系统龙头，精于主业前景可期 1.1、 深耕控制系统多年，聚焦激光主业成为市场领导者 1.2、 开源节流，盈利能力持续领跑 1.3、 核心技术全覆盖，一体化产品提升用户友好度 2、 立足光纤激光切割优质赛道，高功率国产化正在开启 2.1、 激光切割市场不断成长，光纤切割已成主流 2.2、 激光切割设备往高功率发展，国产控制系统有望崛起 3、 公司技术储备充分，高功率化发展+横向拓展可期 3.1、 高功率系统正实现国产化替代，有望放量增长 3.2、 超快激光加工项目正加快布局 3.3、 上拓云端，下延硬件，全方位提升公司产品附加值 3.3.1、 设备健康云和MES加持，公司产品助力设备智能化 3.3.2、 智能加工硬件/配件与现有系统形成协同，提升加工质量为最终目的 4、 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 4.2、 投资建议 5、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 国产激光切割控制系统龙头，精于主业前景可期 1.1、 深耕控制系统多年，聚焦激光主业成为市场领导者 公司深耕运动控制领域多年，在2012年进入并聚焦激光行业的运动控制。柏楚电子创立于2007年，从事激光切割控制系统的研发、生产和销售。公司成立之初主要从事三维点胶控制系统以及全自动滴塑控制系统的研发、生产和销售，积累了运动控制的技术和经验。2012年，公司开始逐步进入激光行业，成为国家首批从事光纤激光切割成套控制系统开发的民营企业。2015年，公司完全剥离点胶及滴塑业务，专注激光切割领域的控制系统业务，获得快速发展。 公司已成为中低功率市场领导者，高功率市场延续先发优势。公司作为中低功率激光切割运动控制系统的龙头企业，市场占有率约60%，目前已经有大族激光、领创激光、华工科技、宏石激光等500余家客户。2019年，在高功率控制系统领域，国产厂商仅占约10%的市场份额，几乎全部由公司占据。 公司现有产品包括随动系统、板卡系统及总线系统。随动系统是根据电容反馈信号，实时控制切割头与待切工件间高度的控制系统；板卡系统是数控软件底层控制算法的载体及硬件接口，可实现对钣金平面切割机或者管材三维切割机的机械传动装置、激光器、辅助气体及其他辅助外设装置的控制；总线系统是公司自2017年来主推的新产品线，是板卡系统的集成升级，集成了板卡控制系统、随动控制系统、工业电脑、显示器、操作面板等其他部件。 随动控制系统和板卡控制系统为主要收入板块，高端产品总线控制系统占比正不断提升。2019年随动控制系统和板卡控制系统占主营业务收入比例分别为43.7%和40.25%，2016-2019年均复合增长率分别为35.4%和42.7%。公司2017年新增产品总线控制系统，创造新的营收增长点，2019年总线系统营业收入占总营收6.3%。总线系统是板卡系统的集成升级，功能更强大，价值量更高，在高功率激光切割系统中渗透率更高。随着高功率激光切割系统在国内进一步发展，总线系统有望成长为公司的又一主要营收来源。 公司研发基因深厚，实控人为五位共同创始人，股权结构较为稳定。公司共同控制人即创始人团队，包括唐晔、代田田、卢琳、万章和谢淼，五人均为行业内的资深专家，均获上海交通大学自动化相关专业硕士学历，拥有深厚专业素养。截至2019年12月31日，公司员工224人，研发人员108人，占比48.21%，硕士以上学历49人，占比21.88%。公司五位实控人合计持股占比73.43%，具有一致的企业经营理念和共同的利益基础，为一致行动人，股权结构较为稳定。 1.2、 开源节流，盈利能力持续领跑 公司营收涨势强劲，龙头地位日益巩固。2019年公司实现营业收入3.76亿元，同比增长53.33%；实现归母净利润2.46亿元，同比增长76.85%。柏楚电子2016-2019年营业收入年均复合增长率达45.50%，国内另两大主要厂商维宏股份和奥森迪科同期年均复合增长率分别为9.92%和23.79%，公司营收涨势更为强劲、发展迅猛，行业龙头地位日益巩固。 公司毛利率稳定维持高位，成本和费用管控有力。公司主营产品皆以软件系统为核心，辅以少量硬件，毛利率维持高位。此外，公司毛利率显著高于可比公司维宏股份和奥森迪科。一方面是由于公司在行业内居龙头地位，议价能力更强；另一方面，可比公司产品集成更多硬件系统，拉低了整体毛利率。 公司费用把控显著优于行业水平。公司期间费用率低于行业可比企业，其中研发费用和管理费用的把控尤为突出。研发费用主要构成为人工费用，可比公司维宏股份业务覆盖行业广，研发人员涉及面宽泛，团队庞杂；而公司研发方向专注精尖，集中突破激光切割相关的核心技术，故公司研发人员的研究领域更为集中、研发团队更为精简，导致公司研发费用相对较低。此外，公司拥有固定资产和无形资产账面价值较小，产生的折旧摊销费用小；公司人员主要从事软件开发工作，差旅费、招待费、咨询费、委外研发等项目金额较小，亦使得管理费用率低于可比上市公司。 1.3、 核心技术全覆盖，一体化产品提升用户友好度 公司掌握控制系统核心技术，完整覆盖激光切割全流程。公司拥有71项专利技术和37项软件著作权，相关核心技术均为自主研发，涵盖计算机图形学（CAD）、计算机辅助制造（CAM）、数字控制（NC）、传感器技术和硬件设计技术五大关键技术，拥有能够覆盖激光切割全流程的技术链。上述技术涉及产品占公司营收比例超90%。依托所掌握的先进技术，公司先后研发了包括CypNest软件、CypCut专业激光切割软件、FSCUT系列激光切割控制系统、BCS100电容调高器在内的多种软件产品，使用范围涵盖了激光切割过程涉及的各项流程。 公司“三合一系统”形成一体化便捷式解决方案，适合中国国情。传统激光切割系统只包含NC部分，需额外搭配CAD设计软件及CAM后处理排样软件，导致操作繁琐和单独软件之间的数据兼容性问题，对激光切割机床操作者的专业技能要求较高。然而中低功率的激光加工设备的应用行业广、受众人群多，国内操作人员受教育的程度和学历水平相对较低，传统激光切割系统欠缺对用户操作的友好程度。公司创新性推出全球首个“CAD、CAM和NC三合一激光切割控制系统”，集成三大模块于一体，有效解决操作繁琐和数据兼容性问题，适应国内用户的实际情况。 此外公司还开发了“网络通讯随动系统”，通过TCP/IP网络通讯协议连接板卡系统与随动系统，实现控制系统与切割设备低延时、多种类的数据交互，大幅优化用户使用过程。 2 立足光纤激光切割优质赛道，高功率国产化正在开启 2.1、 激光切割市场不断成长，光纤切割已成主流 我国激光切割市场有望保持持续增势。据《2020中国激光产业发展报告》，近几年激光切割设备销量增速较高，2019年我国激光切割设备销量共4.1万台，同比增长约17%。激光切割主要对传统的金属成形机床形成替代，相对每年大约20-30万台金属成形机床的产销量来说，激光切割系统仍处于较为初期的发展阶段，未来对金属成形机床仍有较大的替代空间，激光切割行业有望保持持续增长。 光纤激光切割相对其他激光切割方式具有明显优势，已成为金属切割主流解决方案。光纤激光器相对传统的CO2和YAG等种类激光器，具有输出激光光束质量好、能量密度高、电光效率高、使用方便、可加工材料范围广、综合运行成本低等优势，已成为金属激光切割领域的主流解决方案。而在纸制品、塑料制品、皮革布料、PCB板等非金属切割领域，CO2激光器以其波长较长的特性，仍占据主流地位。2013年-2018年，光纤激光器在工业激光器领域的占比不断提升，其重要原因即为光纤激光器在激光切割领域的加强渗透。至2018年，光纤激光器已占据工业激光器的半壁江山。 2.2、 激光切割设备往高功率发展，国产控制系统有望崛起 过去几年激光产业链的国产高功率化发展趋势明显。激光器方面，2011年，光纤激光器龙头企业锐科激光率先研制出1000W国产连续光纤激光器；如今锐科激光、创鑫激光两家厂商均有万瓦级别的连续光纤激光器实现量产并被客户采用，研发的连续光纤激光器最高功率已可达3万瓦及以上。激光核心器件方面，已基本实现特种光纤、高功率激光芯片、泵浦源封装、光纤光栅、合束器、光输出器件及准直器等高功率核心器件的国产化。激光设备方面，国内厂商2018年主打机型功率从6kW跃升到12kW，2019年又跃升到20kW，厂商将提升设备功率作为提升销量和维持毛利率的重要方向。 激光切割设备将持续往高功率发展。高功率的激光加工设备意味着更快速度和更强的加工能力，激光加工设备继续往高功率发展是大势所趋。此外，随着中低功率激光切割设备逐步实现国产化，竞争也日益激烈，毛利率呈现下降趋势，激光设备厂商也有发展高功率激光加工设备的内在动力。 国产高功率激光切割控制系统有望崛起。随着激光器和激光设备的国产高功率发展，对激光切割控制系统的高功率需求也日益提升。据亿欧网，我国高功率激光切割控制系统市场规模将在2022年达到9.82亿元，是2018年的2.15倍。预计未来随着国产运动控制系统厂商的崛起，国产激光切割控制品牌将逐步占领高功率市场，改变当前国际厂商近乎垄断的竞争格局。 3 公司技术储备充分，高功率化发展+横向拓展可期 3.1、 高功率系统正实现国产化替代，有望放量增长 总线化发展是高功率切割系统的必然趋势，国内激光设备制造企业中尚未普及。激光制造过程中产生大量自动化、信息化、智能化的高端需求，传统的脉冲或模拟量控制方式逐渐难以满足需求，总线化已成为发展趋势。总线控制方式具有开放、灵活、易用的特点，具有较高的安全可靠性，能够实现实时且更为复杂的网络通讯和交互。欧美、日本等发达国家如德国西门子、日本FANUC的数控系统几乎均采用工业现场总线，具有高速、高精度的特性，支持五轴联动和自动化、智能化的扩展功能。由于国外总线系统价格昂贵，系统开放度差，不易二次开发，且未提供专业的激光切割辅助软件，导致其未在国内激光设备制造企业中普及。 公司已经满足发展高功率激光切割控制系统的相关技术门槛，有望率先受益国产激光切割控制系统的崛起。发展高功率激光切割控制系统，对CAD技术、CAM技术、NC技术、传感器技术积电路设计都提出新的高要求，公司在相关技术领域都已实现突破，满足相关技术要求。公司在基于实时以太网总线Ether CAT技术的基础上，通过信号网络传输技术实现了视频显示信号和USB通讯信号超长距离稳定传输（100m稳定传输），通过处理器高实时性技术实现了低抖动、高稳定性时钟控制（最低时钟抖动可达5μs），通过通讯模块抗强电磁干扰技术恶劣工业环境下的系统整体稳定性，通过高精度位置比较输出控制技术实现了激光功率的高频率输出控制，保证了总线激光切割系统的稳定高效运作。2019年公司高功率激光切割系统产品的技术指标和使用性能为国内领先水平，国内市场占有率约为10%。 3.2、 超快激光加工项目正加快布局 超快激光精密加工作为未来激光加工领域一大热点，具有较大市场价值空间。超快激光相较于传统机械切割具有高效率、高良品率、高精度等优点，在脆薄性材料加工方面拥有显著优势。超快技术可被广泛应用于液晶面板、玻璃盖板、PCB/FPC、高精度芯片制造等领域。根据《2020中国激光产业发展报告》，2019年我国超快激 光器市场规模达24.5亿元，2015-2019CAGR超过70%，远高于激光器行业平均增幅。 公司在超快激光切割系统领域达成多项技术产出。针对超快激光精密加工领域研发的FSCUT7000系统，通过高定制自动化软PLC，实现精密切割设备的高度自动化，满足了产线加工中的各种非标上下料情况。技术指标方面，公司掌握的超快激光控制系统技术与超快激光器组合后，可实现300mm/s速度下任意轨迹1um间距均匀打点。全球仅有以色列ACS、美国AEROTECH和柏楚电子三家企业可达该技术水平。 除此之外公司在超快激光总线加工系统层面已实现超快激光器控制技术、工业现场实时以太网总线控制技术、高定制自动化软PLC技术等，在超快激光高精度智能加工关键技术与系统研发及其应用方面已实现高精度运动控制初步优化算法方案，研制完成正余弦光栅反馈信号调理板，开发完成工件绘图模块等。 公司抓住新热点、把握市场机遇，重点布局“超快激光精密微纳加工系统建设项目”募投项目，开发新业绩增长点。项目旨在研发脆性材料激光成丝冷切割系统，针对超快皮秒、飞秒激光器的工业加工应用，研发微米级控制精度的精密微纳加工控制系统及上位机应用方案，目标实现系统方案在超快激光脆薄性材料加工领域中的量产，用于满足液晶面板、玻璃盖板、晶圆等易碎、高精度产品的加工需求。脆性材料加工与公司现有切割系统的应用领域和针对的终端客户有所不同，项目若顺利实施落地将有助于拓宽公司的下游市场，保持企业的行业领先地位。 3.3、 上拓云端，下延硬件，全方位提升公司产品附加值 3.3.1、 设备健康云和MES加持，公司产品助力设备智能化 公司设备健康云及MES系统数据平台将提升激光加工设备的智能化水平，从而提升设备的运行效率，减少设备维修和停机时间，为终端用户创造价值。这将提升公司产品附加值和用户黏性，或将在未来创造新的盈利模式。 设备健康云及数据平台是基于激光切割机床设备的健康管理云平台，是围绕激光机床设备健康、售后服务、维修管理、备件销售、设备大数据分析等应用的设备大数据平台。目前健康云项目研发已完结，能够通过物联网技术实现激光切割机床设备联网；根据ETL数据仓储技术和大数据分析技术，实现不同业务需求下的大数据采集分析和处理等。 激光切割云MES平台，是基于工厂用户的客户订单管理，加工机床管理和工艺管理等服务的云MES平台，是工厂用户所有业务和行为大数据平台。目前项目正常推进中，已实现从订单到最终发货的全流程信息管理，以及自动生成加工图纸并完成自动排样的图形管理工作。最终目标是通过MES云平台提高对工厂用户的信息化服务水平，实现专业的工厂、车间生产信息化管理方案，提高生产效率。 公司通过健康云和MES平台，可实现对数据的实时搜集，数据经分析处理后可被用于建立知识库。知识库可辅助公司对激光切割设备的参数进行优化分析，从而改进优化自身技术，也可以帮助维修工程师学习如何分析和解决故障问题。 3.3.2、 智能加工硬件/配件与现有系统形成协同，提升加工质量为最终目的 公司开发智能硬件/配件项目，将与现有控制系统形成协同，最终目的为提升加工质量。公司在研硬件项目包括智能传感器控制系统及智能激光切割头项目。智能传感器控制系统即通过传感器实时采集，动态监控加工过程并收集相应工艺关键参数，从而优化加工效果。目前项目正常推进中，已实现智能传感器信号采集的通讯技术及相关硬件电路的设计工作。 激光智能切割头期望通过自动调节光斑直径大小和焦点位置等参数，实现高质量、高效能、低成本的快速加工。目前项目正常推进中，已完成切割头机械结构及智能恒温恒湿控制器的设计图纸及一阶段方案。公司控股子公司波刺自动化为项目承载主体，主营激光智能切割头的研发销售。波刺自动化2018年成立当年无销售收入，2019年已实现在研品转产试销，合计实现营业收入88.68万元。 4 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 1）高功率总线激光切割控制系统持续快速国产化替代 2）公司产品毛利率及费用率水平保持稳定 3）公司超快激光器在研项目稳步进行，客户拓展顺利 4.2、 投资建议 公司是国内激光切割控制系统龙头，盈利能力突出，费用把控出色。国产化替代正在进行并将不断加深，公司作为龙头企业率先受益。公司超快激光切割项目已有产品落地，应用于消费电子脆薄材料切割，未来前景广阔。 选取激光行业代表公司锐科激光、大族激光，以及工业软件公司宝信软件和能科股份作为可比公司进行对比。公司销售系统中硬件占比较少，毛利率水平远高于激光器和激光设备企业，因此公司市盈率高于一般的激光产业链内制造企业。公司与工业软件公司相比，市盈率也略高。公司深耕激光切割行业，是国内激光切割控制系统的绝对龙头，标的具有稀缺性，正率先受益高功率激光切割系统的国产替代进程，综合来看估值处于合理区间。 我们预计公司2020-2022年归母净利润为3.07/3.91/5.15亿元，对应EPS为3.07/3.91/5.15元，当前股价对应PE为75.7/59.4/45.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 5 风险提示 1）中低功率激光控制系统行业竞争加剧，引起产品价格下降； 2）高功率激光控制系统国产替代低于预期； 3）超快激光切割系统产品拓展及下游需求不及预期； 4）受疫情持续影响、中美贸易摩擦等因素影响，下游制造业疲软，影响激光控制系统的需求。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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