【东吴晨报1025】【策略】【固收】【行业】电子、商业贸易【个股】卓胜微、泡泡玛特、联赢激光、浪潮国际

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1025】【策略】【固收】【行业】电子、商业贸易【个股】卓胜微、泡泡玛特、联赢激光、浪潮国际》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20211025 音频： 进度条 00:00 / 06:51 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 策略周聚焦： 股市买人民币升值的账么？ 报告要点： （1）复盘：2015年汇改以来人民币汇率共有6次快速升值期间，复盘发现：①外资对A股配置趋势增强，北上资金2-6个月加速流入。②增量资金进场推动市场上行，A股上涨概率高。③外资流入带来行业配置效应：食品饮料、家电、电新。④美元计价债务压力降低带来外债效应：化工、有色、采掘、银行等。 （2）展望和启示：①Q4外资流入预计加速，2021全年北上净流入有望达3700亿。②外资流入助于构筑本轮市场底部，但市场上行仍需跟踪基本面。破局信号“稳增信号-社融回升-经济企稳”的演绎：10/18政治局会议后，发改委、财政部已释放稳增信号，往后重点跟踪11月初社融数据。③外资配置效应：食品饮料、家电、电新外资已加速流入，港股互联网监管底部显现；④外债效应：结合基本面景气改善，重点关注银行、建筑、汽车。⑤认知受益升值、但实际被证伪行业：造纸、非银、房地产。 正文摘要 人民币升值期间，外资对A股配置趋势增强。①15年以来观测到6次人民币快速升值，均带来2-6个月北上资金加速流入A股。②前4次人民币升值出现在2017-2019年，这期间外资流入是A股最大的边际增量资金，外资买入“茅指数”，消费白马估值溢价持续抬升。③今年二季度人民币升值带来的外资流入，构筑上证综指3300-3400点底部。④若四季度加速流入，全年北上净流入或达3700亿元。 人民币升值期间，A股上涨概率更高。①从资金配置效应理解，汇率升值带来外资流入，增量资金进场推动市场上行。②2020年以来公募基金取代外资成为主要进场资金，市场更多表现为构筑底部与后期抬升。③外资流入助于构筑本轮市场底部，形成资金面支撑。④但市场上行仍需跟踪基本面，10/18政治局会议后，发改委、财政部已开始释放稳增信号，往后转为跟踪11月初披露的社融回升趋势。 升值的行业配置效应：食品饮料、家电、电新，港股互联网。①外资买入对重仓行业的影响高于对A股整体的涨跌指示。②6次人民币快速升值区间中，外资重仓行业食品饮料、电新、家电多达5次排入一级行业涨幅前10，体现出明显的行业配置效应。③电气设备、食品饮料、家电，也是近期外资加仓重点。④港股互联网同时随着政策监管高峰过去，估值见底之下稳增优势显现，对外资配置而言或更具吸引力。 升值的外债效应：化工、有色、采掘、银行等。①人民币升值的外债效应是，以美元计价的外债财务压力减弱，这一点在复盘中得到了验证。②6次人民币快速升值涨幅前10行业，化工、有色出现5次，这些行业15年至今上市公司离案债发行规模与存量规模居前。③结合基本面来看，建议重点关注银行、建筑、汽车，分别受益于社融筑底回升、财政发力、芯片缓解下景气改善。 普遍认知下受益于人民币升值，但被证伪的行业：造纸、非银、房地产。①造纸：一般认知下，汇率上升会给主要依靠进口原材料的企业带来更低成本，如造纸，但复盘来看，历次人民币升值区间，造纸未曾进入过涨幅前十排名。②非银、房地产：外债占比较高，上市公司离岸债存量规模仅次于银行，但在六次人民币升值区间，仅两次涨幅排名进入前十。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩、邢妍姝、陈李） 外资加仓白酒，风格偏大盘 报告要点： 今年9月以来北上资金流入A股节奏放缓，结构上的变化更有意义。在市场缺乏明确方向，公募基金风格混沌的情况下，外资的风格变化或许可以给出更有价值的参考。 行业：9月以来加白酒，减周期、电子。9月以来北上资金最大的变化在于大幅买入前期减持较多的白酒，而对于1-8月净流入的钢铁、建材大幅卖出，电气设备、化工、医药、计算机等前期买入较多的行业在9月以来维持净流入趋势。 市值：向大盘风格偏移。9月以来北上资金流入主要集中在大市值公司，1000亿元以上公司净流入占比从1-8月的53%提升至104%，小市值公司转为净流出，500亿元以下公司净流入占比从30%降至-14%。 估值：买入高估值。9月以来北上资金流入主要集中在高估值公司，PE在60倍以上的公司净流入占比从1-8月的44%提升至87%，低估值公司转为净流出，PE在10倍以下的公司净流入占比从4%降至-61%。 风险提示：全球疫情反复、疫苗有效性不及预期；宏观经济不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩） 固收 如何理解美国消费近期钝化？ 核心事件 美国消费数据的各相关指标近期呈现钝化趋向。由于以实际个人消费支出（Real PCE）衡量的个人消费是解释美国实际GDP增减的重要指标，且占比一直稳定在近7成，因此判断作为高频数据的RPCE走势显得尤为重要。 核心观点 （1）从趋势上来看个人可支配收入—而非通胀或通胀预期—是决定个人消费支出的决定因素。不包含近期异常值的趋势拟合线的解释力度达到98%，大约78%的个人可支配收入可转化为个人消费支出。如果我们把2013年-2020年4月的拟合线作为长期趋势线，可以计算出下一期的实际个人可支配收入（即2021年9月，下同）大约为15.62万亿美元；相对应地，同样可以计算出下一期实际个人消费支出大约为13.72万亿美元，零售销售大约6000亿美元，个人储蓄大约为1.61万亿美元。这意味着实际个人消费支出环比+0.2%，同比+5.8%的变化，零售销售环比-3.1%，同比+9.1%的两大变化消费度量指标在环比层面有所分化，意味着零售销售近期的钝化或得以延续，而实际个人消费支出近期的钝化或迎来反转。 （2）通胀对个人消费支出的影响则要复杂得多。“通胀会刺激消费”的观点以及“通胀会抑制消费”的观点都有一定的合理性，再叠加联储对通胀数据的态度也存在模糊性，市场对通胀数据的反应也较难整齐划一。我们认为，当前至少包含以下四方面传导机制，让认知通胀对个人消费支出的影响变得更为困难，且这四方面传导机制都与本次新冠冲击特有的冲击模式有关： a) 通胀屡创新高，通胀预期却显露磨顶迹象。更高的通胀会抑制消费，更高的通胀预期则会刺激消费，两者的震荡中枢都大约为2%，但通胀预期的标准差更小，粘性更强。当前通胀虽然屡创新高，但通胀预期却显露磨顶迹象，体现粘性化特征。这使得高通胀无法转化成高通胀预期，从而对当期消费形成了抑制作用。 b) 更高的名义薪资增速，会产生“货币幻觉（Money illusion）”。更高的通胀伴随了更高的名义薪资增速，由于“货币幻觉”的存在，且正如（1）中所述，从趋势上来看个人可支配收入对个人消费支出具有决定性作用，因此预期中更高的名义薪资增速，反而会对当期消费产生刺激作用。 c) 通胀来源于耐用品，其需求价格弹性较高。本轮通胀是极其不均衡的，我们发现商品通胀、服务通缩的特征，商品分项下耐用品的拉动大于非耐用品的拉动，考虑到耐用品的需求价格弹性较高，这意味着在a)中所述的传导机制被放大，这会对当期消费形成抑制作用。 d) 过剩转向稀缺。2021年10月9日期《经济学人（The Economist）》封面文章小标题写道“Scarcity has replaced gluts as the biggest impediment to global growth”，次贷危机以来的供过于求局面正让位于当前的供不应求的局面，短期比如在二手车等耐用品市场上可能起到主导作用，它并不会通过—我们熟悉的方式—抑制、刺激消费来发挥作用，而是通过无法提供可交易的商品或服务的方式—我们陌生的方式—来影响经济增长、企业利润增速等决定资产估值的重要因素。 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期;（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期;（3）地缘风险超预期。 （分析师 李勇） 行业 电子： IDM or Fabless，is that a question？ 投资要点 设计与工艺相互依存，IDM成为早期半导体公司的标配：1947-1984年，半导体公司多采用IDM模式。复盘半导体产业史可知，众多对产业后续发展起到关键作用的基本结构、制造工艺在这期间陆续成形，并不断完善着半导体作为微型化、低成本、自动化的计算设备的产业根基，逐步形成了如今司空见惯的半导体产品。在此过程中，结构的设计和工艺的加工是半导体产品开发的一体两面，二者高度依存的特征在半导体产业初期体现地尤为显著，也决定了早期半导体公司需要将设计和工艺能力整合起来开发新的产品，因此，IDM模式是当时的主流。 算力下沉，半导体需求上升：1984年以来，以Fabless+Foundry为代表的分工模式在半导体产业中蔚然成风。对于早期的半导体产品而言，“计算”的功能属性和“自动化”的性能属性推动了其在军事、航空航天和消费场景的应用。真正使半导体产品普及的是1950年代发明的计算机。参考摩尔定律，微型化和低成本逐渐成为半导体产业升级的重要特征和驱动力。计算机时代中，终端应用形态的演化显示出半导体产品“算力下沉”的发展脉络。“算力下沉”趋势演进，计算机成为推动芯片产业发展的主力，以PC为代表的终端应用加速渗透，市场规模持续扩容，并带动相关半导体产品需求的持续提升，这样的需求催生了半导体公司的涌现，以及半导体产品出货量的增加。 众多半导体公司涌现，Fabless是降本增效之选：1980-2010年是半导体产品公司创立的井喷期。随着半导体公司数量的增加，同样增加的还有配套晶圆制造产线的建设成本。1980年代以来，初创的半导体产品公司已基本无力承担晶圆制造产线建设、维护和升级的庞大资本支出。其实，与寻求晶圆制造代工的Fabless相比，即使初创半导体产品公司成功投建了晶圆制造产线，并达到足够的产能利用率，其产品也很难在短期构建起成本竞争力。反观Fabless公司，通过将晶圆制造环节外包，可以显著降低公司的启动成本。同时，Fabless公司还可将有限的资源集中到半导体的IP/架构/验证等设计环节，从而实现整体的降本和增效。此外，同期出现的IP厂商也为Fabless的涌现提供了更友好的产业生态。 半导体生产规模扩大，Foundry应运而生：半导体产业升级从器件结构层面逐步延伸至集成度层面，为半导体工艺的标准化奠定了基础，而标准化的半导体工艺，进而形成了晶圆制造代工的基础。在以逻辑芯片为代表的半导体产品领域，随着生产规模的扩张，Foundry应运而生。由于半导体产品出货量的增加，叠加Fabless公司的涌现，若干家IDM难以满足全市场的生产需求，而Foundry则可以灵活对接全市场的生产订单，因此，同样投建一座晶圆厂，Foundry的规模效应更强，其生产的平均成本比IDM更低，因而更具市场竞争力。同时，Fabless+Foundry模式具备显著的正反馈效应，二者协同推进了半导体分工模式的发展。 模式之别是半导体公司不同成长阶段的映射：IDM和Fabless，是半导体产业发展到不同阶段的产物，同时也对应着半导体公司在不同成长阶段的选择。半导体产品需求的提升，催生了大量的半导体产品公司，晶圆制造的委外生产和相关IP供应商的出现，使Fabless成为可行且更具竞争力的选择，其市场份额也持续提升。随着半导体产品生产规模的扩大，Foundry模式凭借规模优势应运而生，并与Fabless公司协同发展。但这并不意味着IDM模式已经过时，IDM模式在设计与工艺高度依存的情况下依然是十分行之有效的策略。半导体产品领域的前沿创新，依然离不开对设计与工艺的整合，而IDM模式未来的市场空间依旧广阔。 投资建议：随着半导体产业创新和国产替代的推进，本土IDM、Fabless和Foundry厂商有望充分受益，重点推荐：卓胜微、斯达半导、恒玄科技、全志科技，建议关注：韦尔股份、格科微、士兰微、时代电气、中芯国际、华虹半导体等标的。 风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。 （分析师 张良卫） 商业贸易： 商业贸易行业专题报告 双11：怎么卷，琦/娅战况几何，品牌如何抉择？ 投资要点 2021年双11大促，开始时间小幅提前，但活动重心明显前移；头部主播开门红带货额大幅增长。天猫、京东的开始时间提前4个小时至10月20日晚20:00，但首日预售/销售额大幅增长，重心前移。京东官方战报显示，平台预售开始后4小时下单用户数较2020年预售首日增长40%；而克劳锐、红人点集数据显示淘宝直播的薇娅、李佳琦10月20日直播带货额较2020年10月21日均有约200%增长。 双11直播的品类分布：主播带货化妆品占比高，服装品牌或更青睐店铺自播。据壁虎看看的抖音自播榜单，10月20日抖音带货TOP 10均为服饰品牌；而据红人点集，10月20日李佳琦、薇娅的成交额中，护肤品+美妆占比高达72%/ 47%。 抖音店铺自播值得关注。抖音品牌自播是2021年快速兴起的模式，也是2021年双11的一大看点。相比于达人带货，店铺自播对商品的展示更加充分。在抖音双11好物节10月27日正式开始前，抖音带货就已随淘宝双11开门红而呈现一定的热度。据壁虎看看，10月20日单日太平鸟、波司登在抖音自播榜单名列top2，带货额分别为1170/ 682万元。 品牌控价严，直播间未必更便宜。2021年大促品牌方在各平台直营渠道的控价已比较完善。以服装和化妆品为例，10月20日一部分主打产品在抖音直播间和天猫旗舰店的价格是一致的，而化妆品则通过不同的产品组合、规格、赠品来规避直接的比价。 国货品牌有望随直播带货崛起。薇娅、李佳琦2021年10月21日双11首场直播的品牌排行榜中不乏国产品牌的身影。据红人点集，夸迪以3.34亿元的带货额在李佳琦当晚的直播中排名第1，而周大生以0.45亿元排名薇娅当晚直播带货品牌第5。更熟悉互联网运营和电商文化的国产品牌有望借助直播带货渠道迅速扩大影响力，实现快速增长。 投资建议：总体上看，2021年双11大促的重心进一步提前，其“聚集销售”的效应变得更加明显，这或将造成年底零售行业的销售在时间上的分布改变。品牌商未来或更注重长周期下的市场规模和营收，部分成熟的知名品牌对于大促的态度或持续转变。2021年达人直播、商家自播在双11大促中的成交额显著增长，利好熟悉直播电商玩法的国货品牌。建议关注直播销售额较高的国货品牌，推荐波司登、贝泰妮、华熙生物、李宁、安踏体育，关注太平鸟、锦泓集团等。 风险提示：行业竞争加剧，退货超预期，疫情反复等。 （分析师 吴劲草） 个股 卓胜微（300782） 2021年第三季度报点评 稳步推进产业链布局，射频模组构建全新增长引擎 事件：2021年第三季度，公司实现营收11.24亿元，yoy+15.33%，qoq-4.42%，归母净利润5.13亿元，yoy+40.66%，qoq-1.72%，扣非归母净利润5.13亿元，yoy+42.68%，qoq+5.34%，毛利率58.68%，yoy+8.51pct，qoq+1.23pct，净利率45.66%，yoy+8.33pct，qoq+1.3pct。2021年前三季度，公司实现营收34.84亿元，yoy+76.61%，归母净利润15.27亿元，yoy+112.84%，扣非归母净利润15.07亿元，yoy+115.42%，毛利率57.97%，yoy+6.55pct，净利率43.83%，yoy+7.55pct。 投资要点 射频产品在客户端持续渗透，产品结构不断优化：公司2021年前三季度业绩符合市场预期，业绩增长主要得益于5G通信技术的发展和公司前瞻性产品布局，公司射频模组产品在终端客户持续渗透。公司盈利能力稳步提升，主要得益于公司产品类型实现从分立器件向射频模组的跨越，产品结构持续优化。受智能手机市场出货短期承压影响，公司2021年第三季度存货11.59亿元，yoy+183%，存货水平提升明显。 射频模组突破显著，构建全新增长引擎：公司接收端射频模组产品形态不断丰富，2021年公司推出5G LDiFEM产品，目前该产品已在部分客户实现量产出货。同时，公司持续丰富适用5G NR LFEM产品组合，公司接收端射频模组产品覆盖接收端的完整应用，可以满足各应用场景需求，并具有显著的成本优势。在射频前端领域，公司完成了多元化产品布局，产品类型成功从分立器件向接收端射频模组的延伸，并进一步拓展到发射端射频模组领域。2021年，公司顺利推出5G NR主集发射端模组产品L-PAMiF，并已开始送样推广，有望充分发挥公司产品的协同效应，构建布局全面、差异化的竞争优势。此外，公司也在研发满足WiFi 6E连接标准的产品，持续探索更广阔的市场空间。 稳步推进射频产品全面布局，持续强化领先优势：公司在SAW射频滤波器/模组的晶圆制造/封测环节积极延伸，芯卓项目主体结构已于2021年6月底顺利封顶，计划于2021年底前投入使用。目前主体结构的土建工程正进行收尾工作，机电安装、洁净室建设等正有序开展，即将完成具备工艺设备搬入条件。同时，公司针对芯卓项目引进的具有国内外领先企业技术管理经验、技术工艺研发经验和多年丰富生产制造管理经验的人员已逐步到位，项目建设扎实有序推进。公司凭借前瞻性的研发布局、快速迭代的产品、显著的成本优势，持续强化在射频前端领域的领先地位，随着5G市场加速扩容和射频芯片国产替代进程的推进，公司长期成长动能充足。 盈利预测与投资评级：我们维持2021-2023年公司归母净利润预测20.18/28.27/36.13亿元，当前市值对应2021-2023年PE为55/39/30倍，考虑到公司在国内射频芯片市场领先地位显著，相关产品品类和细分应用市场有望持续扩张，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期；新品推出不及预期；客户开拓不及预期。 （分析师 张良卫） 泡泡玛特（09992） 从会员角度看潮玩龙头的扩圈和升级之路 投资要点 潮玩市场空间可观，看好龙头份额提升。对标韩国，我们预计潮玩行业市场规模到2026年还有2倍成长空间，以量增为主，KSF是人均GDP、IP供给和渠道。2019年市场CR3不到20%，明显低于国外，借鉴美/日/中国香港玩偶饰件竞争格局演变以及潮玩行业特征，看好龙头市占率提升。（若无特别说明，报告中的市占率口径均为零售价值）。 会员数量增长将是公司未来几年主逻辑：1）优质IP产品吸引增量用户。公司IP池不断扩容，头部IP产品在为公司吸引更多增量用户，如2020年新IP SKULLPANDA为公司增长近100万美妆用户人群。背后体现公司三方面优势：IP优势——供给侧平台效应不断提升优质IP储备；产品优势——高设计水平+生产优势，单品差异化能力强；宣发优势——创新度领先业内，加速出圈。2）高线城市门店数量增加。从购物中心存量看远未达天花板，对标选址相似的喜茶，一线新一线还有2倍空间。随着门店选址优化，门店极致管理叠加场景属性，高引流高转化情况有望在更多新门店复现。 购买次数有望维稳，搭售衍生品+高单价品类开发驱动客单价提升。出新质量比频率更关键，目前看公司具备持续打造爆款的能力，长期会员粘性有望趋稳。现有新爆款包括SKULLPANDA、小甜豆等IP。此外，激励机制和微信社群生态也会驱动用户复购。单次客单价上，公司一方面通过搭售衍生品拉动会员购买数量，另一方面开发收藏级品类驱动客单价结构性抬升。6月发售的MEGA系列海绵宝宝联名款1000%体吸引了100万人次参与，西瓜和太妃糖系列在天猫超级品牌日活动抽签人次超过98万，侧面验证收藏级品类的发展潜力。 出海扩大市场基数，第二曲线开始起步。2018-2020年公司实现海外收入75/2,689/7,417万元，CAGR接近900%。韩国和新加坡是公司发展重点，本土化策略已取得初步成效。未来公司若能继续发挥运营和渠道优势，做好本土化，将有望在中心国提高市场份额，向全球潮玩市场进军。 盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年营业收入43.8/67.0/97.6亿元，同比增长74.0%/53.1%/45.8%。归母净利润12.1/18.1/25.7亿元，归母净利率27.6%/27.0%/26.3%。给予公司2022年0.8倍PEG，PE 44倍，对应市值952亿港币，目标价68 HKD，维持“买入”评级。(无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币,人民币兑港币取2021/10/15数据1.21：1，美元兑人民币取2021/10/15数据6.44：1) 风险提示：新产品表现不及预期风险；艺术家自身风险；市场扩张不及预期；政策监管风险等。 （分析师 张良卫、周良玖、张潇、汤军） 联赢激光（688518） 激光焊接龙头深度受益动力电池扩产浪潮 投资要点 激光焊接龙头盈利拐点出现，业绩有望加速提升 公司是本土激光焊接设备龙头，掌握焊接核心技术，实现核心激光器自制，产品涵盖激光器及激光焊接机、工作台和激光焊接自动化成套设备三大类；在客户端，公司长期绑定宁德时代，并积极拓展国轩高科、亿纬锂能等大客户。受益于动力电池行业的高景气度，公司业绩实现快速增长：①收入端，2013-2019年营收CAGR达到43.75%，2019年达到10.11亿元，2020年受疫情影响，实现营收8.78亿元，同比下降13.16%。②利润端，2013-2019年归母净利润CAGR为38.40%，低于同期营收CAGR，主要系2015年以来，公司毛利率与期间费用率双重承压，公司盈利水平持续下滑。考虑到在手订单充足，费用前置以及人均产值提升带来的期间费用率下降，盈利水平拐点已经出现，我们判断2022年起公司业绩有望快速提升。 激光焊接具备较强成长弹性，竞争格局优于切割环节 激光焊接作为激光加工三大应用之一，是成长弹性最高的细分赛道，此外，激光焊接行业壁垒高，有着优于切割的竞争格局：①2013~2019年我国激光焊接设备市场规模CAGR高达36.59%， 2019年达到101.3亿元，明显高于同期我国激光加工设备收入整体增速（22.47%）。激光焊接优点显著，在成本不断下降的驱动下，我国激光焊接设备市场空间持续打开，我们中性预测2025年我国激光焊接设备市场规模有望达到302亿元，成长空间广阔。②焊接非标定制化程度高，各细分领域应用标准差异较大，行业壁垒较高，导致激光焊接行业整体呈现“术业专攻，圈地为王”的格局，焊接在激光行业中竞争格局较为优异。此外，非标属性附加一定议价空间，中长期看激光焊接的整体盈利水平有望高于激光切割。 公司长期受益动力电池扩产，横向拓展打开成长空间 受益动力电池扩产浪潮，公司相关业务收入将进入快速增长期，此外向汽车、消费电子等领域拓展，进一步打开公司成长空间：①我们预测2025年全球动力电池激光焊接设备市场规模将达257亿元，2020-2025年复合增速为53.4%。公司深度绑定宁德时代，并开拓二三线客户，将充分受益于下游大规模扩产；②汽车向轻量化和智能化发展的趋势显现，激光焊接技术优势将日益凸显，公司依托在动力电池领域积累的技术和客户资源，具备一定的先发优势，在5G带动下，消费电子激光加工正处于黄金上升期，公司目前业务规模较小，客户资源有限，正在积极进行研发布局，后续存在较大成长空间；③公司募投项目聚焦新基地建设，将大幅提升生产能力，将为公司业务规模的扩张提供坚实支撑。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2021-2023年 EPS分别为0.35、1.00、1.49元，当前股价对应PE为103/36/24倍。公司作为国内激光焊接设备龙头，将充分受益动力电池扩产，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：对动力电池依赖程度较高、头部客户经营风险、盈利能力大幅下滑、应收账款余额较大及坏账、技术升级及新品开发进度不及预期。 （分析师 周尔双、黄瑞连） 浪潮国际（00596） 国产浪潮，又红又专 投资要点 ERP国产化前景广阔：海外ERP厂商研发起步早，行业Knowhow积累深厚，在产品成熟度与复杂组织架构业务需求处理能力上均领先于国内厂商，高端市场市占率遥遥领先。近年来信安威胁事件频发，ERP 作为企业数据的重要承载平台，国产化需求更加迫切。云技术的普及给了国内软件企业弯道超车的机会，企业上云的过程将会带给ERP国产化较大的发展空间。我们预计十四五期间央国企的ERP国产化+云化市场规模超过1600亿元，平均每年支出达到326亿元；此外还有大中型民企的国产化市场亦值得期待。2020年用友网络、浪潮国际和金蝶国际的云业务收入合计仅占到2020年国企ERP国产化+云化市场的17%。 国资背景是浪潮国际的重要优势：浪潮集团的实际控制人为山东国资委，得到地方政府的大力支持。作为唯一具备国企背景的大型国产ERP厂商，浪潮国际在央国企的国产替代选型过程中优势明显。浪潮集团是中国本土综合实力强大的大型IT国企之一，2020年浪潮集团政务云以14.3%的市占率连续第7年蝉联国内政务云市场第一，浪潮集团能够为浪潮国际的发展提供强大的资源支持，带来包括品牌、政策、税收、产业、市场等优势，更让浪潮国际在ERP国产化选型中更易获得央国企的信任和青睐。2020年浪潮国际已签约373家国资类客户，服务覆盖了67%的中央企业与13%的世界500强。基于渠道优势与产品优势，浪潮国际客户数量有望继续实现强势增长。 开源理念与技术后发带来公司产品竞争力提升：根据计世资讯发布的《2019-2020年中国PaaS市场研究报告》，浪潮iGIX在2019、2020年蝉联aPaaS市场综合竞争力第一名。浪潮国际使用自研的UBML作为浪潮iGIX的后台建模语言，内置Java、C#多语言代码生成与JIT机制，可大幅提升软件的构造效率，同时UBML可以通过开发语言无关性的代码标准UBML-Standard，支持跨语言开发需求。2021年开始，浪潮国际开源了UBML的建模标准，2021年3月开始开放UBML 完整的 SDK、Runtime 及 CLI（命令行接口）工具。对于浪潮国际来说，iGIX平台的开源不只是开放接口，更是让客户和生态参与到平台的开发过程，大大提高了iGIX的成长性。 盈利预测与投资评级：国产化浪潮带来央国企对ERP国产化的强烈需求，云计算技术的普及带来国内厂商的弯道超车机会。浪潮国际背靠大型国企，在国产项目招投标过程中具有品牌和背景优势，同时公司依靠开源的云平台和后发的技术优势，将会在央国企ERP的国产化行业拿下具有想象力的市场份额。因此我们预计公司 2021-2023 年收入为31.22/36.30/40.39亿港元。当前市值对应2021-2023年PS分别为1.31/1.13/1.03倍。给予公司云加软件5X PS，最终估值131亿港元，对应目标价11.47港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：企业上云进度相关政策不及预期；各类型企业 IT 预算不及预期；市场竞争加剧；信创产业发展进度不及预期。 （分析师 王紫敬） 十月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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