通胀和通胀预期——江海债市周报2021-10-24

（以下内容从江海证券《通胀和通胀预期——江海债市周报2021-10-24》研报附件原文摘录）
　　正文 上周利率冲高回落，尤其是后面几天，受到大宗商品特别是煤炭期货大幅暴跌的影响，利率小幅回落。全周看，利率仍上行不少。 从市场趋势看，今年三四月份通胀一度成为和经济一样重要的因素。但五月份以后，通胀短期回落，通胀对债券市场的影响逐渐让位于经济。所以后来伴随着经济下行和降准的出现，利率在7月份以后出现明显下行。但从九月份以后，全球通胀压力又再度回升，通胀因素又重新变的重要，和经济成为影响债券市场的主要线索。所以我们也看到，虽然经济下行的压力依然存在，但通胀压力的上升客观来说也限制了利率下行。甚至在十月份以后，通胀对债券的影响似乎已经超过了经济对债券的影响，所以我们看到了利率的快速回升。 就通胀这个问题而言，我觉得其实包含两个问题：一个是通胀本身的水平；第二个是通胀预期。可能通胀预期更为重要。实际上，现在的各国央行对通胀预期的管理比对管理通胀本身要更重要一点，因为预期会对现实产生比较大的影响，管理预期体现了货币政策的前瞻性。 理论上讲，通胀代表现在的物价水平，通胀预期代表市场对未来的通胀水平的估计。二者是有差别的，一个反应现在，一个反应现在对未来的预期。通胀和通胀预期之间，则是相互影响的关系。例如，现在通胀水平比较低，但市场认为未来通胀会起来，他就会加大商品的购买，最终促进通胀的上行。反过来，如果现在通胀水平比较高，但市场认为未来通胀可能会下来，这个时候市场会降低需求，通胀水平后期则会下降。 当然，通胀数据是国家统计局公布的，也有很多指标可以反应通胀预期。例如，海外有专业预测者调查(SPF)、密歇根大学通胀预期调查、TIPS隐含通胀预期等。国内也有央行每个季度公布的居民问卷调查的数据，但肯定不如金融市场所反应的通胀预期敏感和有效。 现在情况是：通胀指标例如CPI现实的物价水平确定不高，主要是受到了食品较低的拉低作用。但是PPI很高，并且上游价格已经开始往下游传导。例如蔬菜，猪肉，酱油，成品油、家具，包括前两天恰恰瓜子也宣布涨价。越来越多类似中下游的涨价举动，会导致通胀预期上升，增强的通胀预期又会触发大家去抢购囤积一些商品，最终导致现实的通胀水平的反弹。这就是前面理论上讲过的通胀预期会推动通胀的上行的逻辑。两者轮番的强化，形成强的正反馈。所以虽然现在通胀水平（主要是CPI）并不高，但是通胀预期其实已经开始上升了。 上周发改委持续对动力煤价格高企进行了干预和调控，煤炭期货持续大幅下跌。理论上，伴随着期货价格的下跌，市场通胀预期应该会缓和。但实际情况看，煤炭期货的大幅下跌对债券市场的利多作用还是相对比较有限。这是为什么呢？我们认为： （1）现在的通胀预期，并不完全自于煤炭价格暴涨。其他的大宗商品都在上涨，包括农产品。所以仅仅是煤炭期货价格短期下跌，它可能没有根本缓和市场对通胀的担心。 （2）即使是我们看煤炭期货价格大幅下跌，但是煤炭现货价格还是比较稳定的。而且煤炭期货的持仓量相对现货来说是非常低的。也就是说，很难用这么低成交量的期货价格去决定巨大的现货价格。期货和现货的数量级是非常不匹配的。期货价格下跌，即使跌了很多，也只是代表了相对应的一部分现货价格的下跌。而更多的现货价格还是处在一个相对高位。 （3）更为现实的是，确实现在很多东西伴随着上游价格的上涨，已经开始逐渐涨价。中下游商品调价的过程里面，理论上通胀预期应该是在增强，而不是回落。 所以基于这几个原因，即使看到了煤炭期货价格大幅的下行，国债利率也并未跟着大幅下行。尤其是上周五煤炭期货价格跌的还是比较多的，但国债收益率反而出现了上行。 客观来说，通胀预期一旦产生，短期内是很难消亡的。它具有持续性、顽固性的特点，这也是全球的央行一直担心通胀的主要原因。所以可能在未来一段时间，市场都会受到通胀预期的影响，而且商品不断调价-->通胀预期强化-->更进一步调价，形成现实的通胀水平和通胀预期相互强化的过程。这个可能是未来的相对重要的债券市场主线之一。 另外一点，货币政策的取向对通胀预期也有很重要的影响，我们需要关注。上周前4个交易日，美债利率上行较多，市场产生了较强的通胀预期和加息预期。只是到了周五，鲍威尔相对偏鸽派的讲话压制了市场的加息预期和通胀预期。如果fed一直相对保持一个鸽派的态度，无疑会进一步推升通胀预期。之前fed一直认为通胀是暂时，虽然现在改口认为可能持续一段时间，但看得出fed并不想更早的加息。在目前，全球通胀已经在明显上行的阶段，fed对通胀的容忍会强化通胀预期的上升。最终的结果就是fed迟迟不想加息，最终通胀上行后，只能被动的更大幅度的加息。 毕竟现在全球通胀的上行，跟全球央行的大放水是有非常必然的联系。如果这个时候央行收流动性偏慢，看起来对美债是好事。但从长期来说，未来通胀上升的时间会拉长，也会上升到非常高的水平，最终fed又不得不大幅加息，债券利率也会上行的更多。 因此，通胀，通胀预期都不利于债券市场的趋势。我们依然认为债券市场的调整没有结束，建议谨慎操作。 法律声明 本文章仅供江海证券有限公司客户使用，接收人不会因为收到文章而被视为江海证券有限公司客户。本文章信息均来源于公开资料，对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本文章所载的资料、意见及推测仅反映发布文章当日的判断。在不同时期，可发出与本文章所载资料、意见及推测不一致的文章，在知晓范围内履行披露义务。文章中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本文章所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本文章中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文章中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 此外，本文章并非证券研究报告。

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