【招商电子】中颖电子深度报告:国内家电MCU龙头,DDIC+BMIC加速放量

（以下内容从招商证券《【招商电子】中颖电子深度报告:国内家电MCU龙头,DDIC+BMIC加速放量》研报附件原文摘录）
　　中颖电子自1994年成立以来，完成家电MCU+OLED DDIC+锂电BMS三维布局，目前公司为小家电MCU龙头，白电MCU份额逐渐提升，OLED DDIC产能逐步释放，锂电BMIC从维修市场切入一线品牌客户加速放量。尽管未来MCU业务或有价格波动，但基于对公司长期成长空间和稳健经营风格的判断，我们首次覆盖中颖电子，给予“审慎推荐-A”评级。 中颖电子：全国家电MCU龙头，显示驱动IC和锂电管理IC快速放量。中颖电子成立于1994年，为国内老牌家电MCU龙头，管理层及核心技术人员多来自于联咏科技。公司率先布局本土家电市场，同时积极拓展手机、TWS耳机、电动自行车等下游市场。受益于家电MCU市场份额提升，公司自上市以来营收增长稳健，2012~2020年营收CAGR高达18.3%。得益于MCU涨价、AMOLED DDIC和锂电池BMIC快速放量，公司2021年前三季度营收和归母净利润同比增速高达47.4%和78.2%。 MCU：由小家电拓展至大家电领域，国内份额不断提升。根据IC Insights数据，全球MCU市场规模为150~200亿美金，中颖市场份额约0.5%。中颖于2003年进入小家电MCU领域，依靠8位8051定制化专用MCU在小家电领域深耕多年，获得较高的市场份额。2010年公司进入白电领域，积极开拓市场空间，在客户认可度、产品稳定性等方面具备较强优势，因此未来在白电MCU份额将逐步提升。在2021年全球MCU缺货涨价情况下，公司对产品进行1~2次调价，因此2021年前三季度MCU毛利率有所优化。同时中颖积极拓展新品，收购澜至科技WiFi业务，加速变频空调客户导入，同时增大32位通用MCU的比例，进一步打开成长天花板。 显示驱动IC：2021年呈现收入数倍增长和毛利率持续优化态势。OLED此前市场份额集中于三星、LG、联咏科技等韩国和中国台湾厂商，近年来国内和辉光电、京东方等厂商积极扩产OLED产线，产能逐步追赶韩国，同时中国已经超越韩国成为OLED第一大采购国。2021年全球AMOLED DDIC市场规模预计约80亿元。中颖于2003年推出PMOLED显示驱动IC，2016年合资成立子公司芯颖科技并积极开发AMOLED显示驱动IC，目前公司产品用于手机、手环等消费领域，导入华为、HTC、和辉光电等大客户，公司在手订单充足，21H1实现销售收入1.04亿元，同比大幅增长361%，同时毛利率从2020年的24.2%提升至21H1的34.6%。此前芯颖科技为亏损状态，在客户结构调整和毛利率稳步提升下，2021年全年有望实现扭亏。 锂电池管理芯片：BMS切入前装市场，锂电管理IC电单车份额提升。全球电池管理IC市场主要为国外TI等厂商垄断，中颖切入3C锂电BMS及动力锂电池管理IC细分领域，国内市场空间约数十亿元。中颖最早于2007年开发锂电池管理IC，前期面向维修市场，2016年锂电管理IC产品通过笔电大客户验证，2018年新国标带来电动车巨大的电池存量替换需求，2018~2020年公司动力电池管理IC在电动车市场份额提升，实现快速放量，2021年，公司从维修市场切入前装市场，BMS系统导入手机及TWS耳机品牌厂商，2021年前三季度公司锂电池管理IC营收实现翻倍增长。 投资建议：中颖电子在家电领域深耕多年，在客户认可度和产品稳定性等方面具有较强优势，因此我们看好中颖电子在白电MCU领域份额的提升，同时，AMOLED DDIC和锂电BMIC正加速切入品牌厂商，叠加产能的稳步提升，我们认为中颖电子未来将保持稳健成长态势。我们预测21/22/23年归母净利为3.91/4.81/6.02亿元，对应EPS为1.26/1.55/1.94元，对应PE为51.1/41.6/33.2倍，我们首次覆盖中颖电子，给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示：MCU下游需求波动；上游晶圆产能受限；AMOLED DDIC和锂电BMIC客户拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。 一、中颖电子为国内家电MCU龙头，显示驱动IC+锂电管理IC加速放量 1、中颖电子为老牌MCU厂商，核心管理层多拥有联咏科技背景 中颖电子成立于1994年，主营工业控制类MCU及消费类OLED显示驱动芯片，MCU主要面向家电主控、锂电池管理、电机控制、智能电表及IoT等领域，OLED显示驱动芯片主要用于手机和可穿戴设备等屏幕显示驱动。 中颖电子前身中颖上海为外资独资企业，于2010年整体变更为股份有限公司。中颖电子前身为中颖上海，于1994年由中颖香港成立，至2009年11月前始终为外资独资企业；2009年，为消除与中颖香港的同业竞争、避免关联交易，中颖上海与中颖香港进行资产重组，中颖香港业务全部转移到中颖上海子公司中颖科技，同时中颖香港将所持中颖上海100%股权转让给威朗国际等5家境外法人；2010年，中颖香港解散，同时中颖上海整体变更为股份有限公司。 公司董事长为实控人，引入知名战略投资者助力发展。公司第一大股东傅启明先生为董事长，其通过威朗国际间接持股14.4%，为公司实控人；第二大股东香港中央结算公司持股比例为6.15%，为港交所全资子公司，为后台集中清算的中介公司；2021年4月26日，威朗国际将5.3%转让给华芯晨枫进而引入产业资本，华芯晨枫由华登国际中国投资管理团队设立及管理，华登国际是半导体产业链专业投资机构，自1987年创办以来已投资于全球500余家公司，其中百余家公司已成功在全球市场上市，同时华芯晨枫承诺“自协议转让股份过户日起，未经受让方书面同意，2年内不再减持其持有的公司股票”，目前华芯晨枫持股5.3%，为第三大股东；公司其他股东包括全国社保基金、诚威国际、广运投资等国内外知名投资机构。 中颖电子高管大多具有联华电子旗下联咏科技工作背景，从业经验均较为丰富。1996年，联华电子将旗下IC设计部门分拆多个公司，其中包括联咏科技，其主要产品为显示驱动芯片以及数字电视、数字机顶盒、数字相机、 DVD播放机芯片等。①董事长：傅启明先生生于台湾，历任联华电子IC设计部门工程师、飞利浦IC设计部门资深工程师、联华电子IC设计部门项目经理、联咏科技商用产品事业部经理，于1997年7月1日至2000年5月10日期间在联咏科技的主要工作为商用电子产品市场分析，并提案新产品开发项目，傅启明入职持有联咏科技1.4%的股份，自2011年7月起已不再持有联咏科技股份。傅启明先生于2002年加入中颖香港，并在2009年前担任中颖香港及威朗国际的董事长兼实控人，在2010年4月前担任中颖上海总经理，自2010年12月起担任公司董事长；②总经理：宋永皓先生在1997年7月1日至2000年5月10日期间担任联咏科技商用产品事业部经理，主要工作为市场推广及销售，于2002年加入中颖香港，自2010年8月起任中颖电子总经理；③副总经理：郭志升先生曾任联华电子正工程师和联咏科技副理；④副总经理：朱秉濬先生毕业于复旦大学电子工程系，1995年加入公司，多年来领导公司模拟IC的研发工作；⑤第一事业群总经理：向延章先生历任公司现场应用工程师、业务总监等，自1997年至今在公司从业近25年。 公司拥有三家全资子公司及一家控股子公司，业务布局上海、合肥、香港、西安等地。中颖电子拥有中颖科技、西安中颖、合肥中颖三家全资子公司，中颖科技于2009年1月成立，为中颖电子在香港的经营主体，西安中颖于2011年成立，专注MCU及锂电BMS芯片业务，合肥中颖于2019年规划成立，目前为公司合肥研发中心，未来将成公司第二总部；中颖电子于2016年上海辉黎电子等合资成立控股子公司芯颖科技，目前芯颖科技为中颖OLED DDIC经营主体。 2、拥有MCU+OLED DDIC+锂电BMS三大产品线， WiFi/车规级产品加速布局 公司MCU主要面向小家电及白色家电、电机控制、电力电表领域，OLED显示驱动芯片包括PMOLED和AMOLED的驱动芯片，应用于手机及可穿戴设备，锂电池管理芯片包括动力电池管理芯片及智能终端芯片，主要面向笔记本电脑、手机和TWS等消费电子、电动单车及通讯基站电源等领域。 中颖电子业务布局横向拓展，从最初家电MCU拓展至OLED显示驱动IC及锂电池管理芯片。中颖香港于1994年投资设立了上海中颖，在1994~2002年期间，公司主要引进外部人才进行技术积累；2002年，现任董事长和总经理从联电加入公司，公司拥有了较强大的软件开发工程师团队，能够提供系统SoC解决方案并开始专注于国产替代的工控级MCU芯片；2003年，公司正式进军MCU领域，首先推出小家电MCU，应用于如电风扇等领域，面向美的等客户；2005年，公司推出PMOLED芯片，首次进入OLED显示驱动芯片领域；2007年，公司开始研发锂电池管理芯片，并于2010年推出；2014年，公司推出首颗AMOLED显示驱动芯片，并于2016年成立控股子公司芯颖科技，加大AMOLED领域芯片研发力度；2018~2020年期间，PMOLED屏部分应用市场逐渐被AMOLED屏替代，公司基于对市场形势判断，将OLED显示驱动芯片研发重心转为面向AMOLED领域；2021年，公司3C锂电池BMS系统成功切入主要手机及TWS耳机品牌厂商，动力电池IC在电动自行车领域份额逐步提升。 公司MCU业务纵向发展，稳健拓展IoT及汽车等新兴领域布局。公司在2003年开发出小家电MCU，后逐步发布MP3等电脑用MCU和电表类MCU，在2010年，公司研发出首颗白电MCU，并在之后逐步开发无线/蓝牙MCU，公司于2016年推出了第一款32位低功耗蓝牙IoT芯片，主要用于工业物联网（IIoT）领域，在2019年10月，中颖电子和子公司中颖科技计划分别以907.4元和195万美元（合计约2300万人民币）现金分期支付，收购澜至科技的WiFi部门，以加强智能家居及IoT领域布局，自此公司具备WiFi技术。目前公司蓝牙+MCU产品可以用于蓝牙4.0、5.0，包括健康医疗领域的无线血压计、无线血糖仪、灯具传输等，WiFi产品目前仍处于开发阶段。公司汽车控制MCU处于研发阶段，前期产品为车身控制MCU。 3、AMOLED DDIC和锂电BMIC加速导入品牌客户，2021年营收和利润高增长 公司自上市以来营收保持稳健增长态势，2020年实现营收10.12亿元，2012~2020年营收CAGR高达18.3%。公司锂电管理IC及显示驱动IC处于高成长性赛道。公司2012~2020年收入稳步增长主要系MCU份额提升（小家电MCU份额提升和大家电MCU等新品不断放量），由于家电（小家电及白电主控、遥控器等）MCU产品需求差异化较大，国内厂商相对国外厂商更能把握本土消费者需求，公司在2003年就开始布局小家电MCU，并花费数年时间进行客户验证，所以公司在国内家电MCU市场实现部分国产替代，份额不断提升。公司新品AMOLED显示驱动IC和锂电管理芯片整体收入占比较小，2020年显示驱动IC收入占比不到10%，锂电管理芯片收入占比大约20%。 公司21H1收入增速高达50.8%，创近十年来增速历史新高，主要系MCU产品涨价以及AMOLED和锂电管理等产品放量。公司2021年上半年实现营收6.86亿元，同比大幅增长50.8%，显示驱动IC占比为15.2%，锂电管理芯片占比预计20%以上，前三季度实现营收10.94亿元，同比大幅增长47.4%。分产品看，MCU：虽然整体下游需求旺盛，但受限于产能不足，因此公司对部分产品进行1~2次涨价，工控产品（主要为工控MCU）营收增速较为平稳，2021上半年同比增长34.7%；锂电管理芯片：工控芯片中锂电池管理芯片实现翻倍增长，公司锂电池管理芯片在2021年成功导入国内多家品牌手机及TWS大厂，并且逐渐从后装维修市场进入前装市场；显示驱动IC：公司显示驱动IC收入上半年呈现数倍增长，同比增长313.7%，营收占比在21H1也快速提升，从2019年的6.5%提升至2021上半年的15.2%，主要系公司新品放量，同时相应产能得到释放。 从盈利能力来看，公司历史毛利率和净利率水平比较稳定，2021上半年盈利能力改善。2018~2020年，公司毛利率从44%小幅下滑至41%，主要系①公司产品主要采用8寸晶圆，由于很多设备厂家不再生产8寸设备，公司8寸产能面临瓶颈，上游供应商调涨价格导致成本增多，而公司面对上游供应商议价权不大；②产品组合中低毛利率的显示驱动IC营收占比增大，而显示驱动IC具有单一产品量大但毛利较低的特征，进而拖累了整体毛利率。2021H1公司毛利率和净利率分别为45%/22%，较2020年有所提升，工业控制芯片和显示驱动芯片毛利率分别为47.4%和30.4%，同比均有所改善，主要由于部分高毛利新品推出及今年上半年公司产品普遍涨价，减少了上游晶圆厂涨价带来的成本影响。2021前三季度公司实现毛利率46.66%，同比增加5.9pcts，主要系产品涨价及高毛利产品占比增大，实现归母净利润2.68亿元，同比大幅增长78.2%。 公司在最近几年一直降本增效，同时加大研发投入。公司期间费用率从2015年的27.5%降低至21H1的22.3%，其中销售、管理、财务费用率逐年下降，体现公司成本管控能力不断增强。但公司近年来加大了研发投入（全部为费用化支出，用于智能家居、AMOLED、锂电及汽车电子等领域），研发费用率自2017年来逐渐提升。公司研发人员数量近年来保持稳定，占比维持80%左右，研发费用率提高主要体现在研发人员平均薪酬提高上，2021前三季度公司研发费用为1.98亿元，同比大幅增加59.7%，主要是上半年公司产生股权激励费用，对员工薪奖增多所致。 公司坚持股权激励，分红比例高，人员离职率低。公司在2015年之后保持每年分红占归母净利润60%以上比例，同时公司自上市以来于2015、2017、2020年共进行过3次股权激励，最近一次股权激励方案发生在2020年11月20日，计划对中层管理及核心技术骨干共126人激励公司1.23%的股份（共342.59万股），第一期解锁时间为2021年11月，第一期解锁条件为2020年营业收入不低于9.90亿元，目前已达成，第二期解锁条件为2021年营业收入不低于 11.50亿元。由于完善的激励制度，公司人员离职率较低，技术人员中，在公司入职5年以上的占比55%，入职10年以上的占比34%。 二、小家电MCU龙头地位稳固，白电MCU份额快速提升 1、MCU市场长期为国外巨头垄断，缺货涨价行情下加速国产替代趋势 MCU（Micro Controller Unit）：微控制单元，又称单片微型计算机，MCU集成了缩减版的CPU，并包含RAM、ROM、时钟、定时/计数器等外设，可实现智能化以及轻量化控制电子电路系统。 MCU整体百亿美金市场，长期为国外厂商垄断。根据IC Insights数据，全球MCU市场规模约150~200亿美元，2020年全球MCU市场规模约150亿美元，2021-2024年全球MCU市场规模CAGR预计约为6.08%，预计2024年市场规模可达185亿美元。据英飞凌官网数据，2020年全球MCU厂商市场份额占比前三位分别是瑞萨电子、恩智浦和英飞凌，欧美及日韩系厂商在全球MCU市场中占据绝对优势。 MCU下游面向长尾市场，应用领域极其分散。根据gminsights数据，2020年全球MCU前四大应用领域为汽车/工控/消费电子，分别占比36%/25%/16.4%。不同位元的MCU应用领域有很大差异，位元数越多，MCU面向的领域越高端，4位一般面向如传呼机、车用仪表、CD播放器等，8位则多面向电表、马达控制器、家电电机等领域，随着智慧家居、IoT等联网需求增多，所需的计算及数据处理能力更强，越来越多的32位MCU被使用，截至2020年，中国通用MCU市场中32位占比已达54%。 MCU在2021年迎来全球缺货涨价行情，国产替代机会涌现。受益于下游新能源汽车、IoT等需求持续增长，同时供给侧产能紧张，MCU在2021前三季度维持缺货涨价行情，根据富昌电子21Q1~Q3市场行情报告，进入2021年以来，全球主要MCU厂商渠道端货期延长，价格上涨，海外厂商如意法等的MCU部分型号渠道价格较正常水平上涨数倍至数十倍，国内如兆易、中颖电子等厂商凭借性价比优势在部分型号上快速实现国产替代，2021年国内MCU厂商市场份额有望提升。 2、国内家电MCU市场规模50亿元左右，智能化变频化带来增量需求 家电是MCU主要应用领域之一。家电市场主要分为大家电和小家电，大家电包括空调、冰箱和洗衣机等白色家电和音箱、家庭影院等黑色家电，小家电主要是指以家居和厨卫等应用为目的的家用电器，包括豆浆机、破壁机、电磁炉、电风扇、电吹风等日用电器。根据我们测算，整体中国家电MCU规模50亿元左右，其中白电MCU 25~30亿元，小家电MCU 大约20亿元，大家电出货量未来增长相对有限，但智能化和变频化升级有望提升MCU需求；小家电市场规模不断增长，智能化带来小家电MCU量价齐升。 2.1 冰洗空等传统大家电市场规模稳定，智能变频化带来MCU增量需求 传统白电中一般需要1~2颗MCU，主要用于电机控制、模拟传感器测量、前面板键盘控制以及在LED/LCD上显示结果等。如在传统冰箱中，MCU需要完成的功能是控制冷藏室和冷冻室两个储物空间达到预先设定的温度即可。根据产业在线数据，2020年家用空调、洗衣机、冰箱中所需MCU分别占比59%、29%和12%。随着家电下乡逐渐完成、白电产品质量上升，白电面临换代需求不足问题，从2017年以来，国内白电产量增速放缓，2020年产量甚至出现下滑，根据国家统计局的数据，2020年中国白电（家用空调、洗衣机、冰箱）产量共2.94亿台，同比下降1%。 根据产业在线数据，2020年国内白电MCU出货量为4.86亿颗，同比增长7.1%，按照白电下游占比拆分，假设8位MCU价格1~2元，32位MCU价格6~10元，16位MCU价格介于8位和32位之间，测算国内白电MCU市场空间约为25~30亿元。 智慧家居带动家电MCU升级，32位MCU控制系统助力设备联网及高阶功能。当下白色家电已经迈向智能化发展时代，根据美的数据，智能变频化带来白电中电机数量增多，电冰箱可能会使用5个或以上电机，空调的室外机和室内机各使用2个。冰箱中可开辟多个储物空间，并可通过设置实现速冻、保鲜等特殊功能。电机数量增多、冰箱储物间增多等需要MCU更强的算力与控制功能，同时白电如果需要实现联网等功能则要配备更高位数的MCU，白电MCU正在从8位向32位升级 。如在家用双开门云冰箱中，运用32位MCU作为控制主体，通过外接模块或按键，实现温度调节、Wi-Fi连接、智能显示等功能。 白电变频化逐步渗透，32位MCU占比提高带动白电MCU价值量提升。根据国家统计局数据，国内白电变频化渗透率逐年提高，2020年国内洗衣机、家用空调、冰箱变频化渗透率分别为41.5%、18.6%、29.7%。根据产业在线数据，白电中32位MCU占比提升明显，2020年32位MCU在家用空调中占比超50%，同比大幅提升15.1pcts，在冰箱和洗衣机中占比同比分别提升2.2/7.8pcts，32位MCU占比提高将带动白电中MCU价值量上升。 2.2 小家电市场规模不断增长，智能化趋势提升小家电MCU需求 小家电市场规模逐渐增长，智能化升级有望提升MCU需求。据前瞻产业研究院数据，2021年中国小家电市场规模预计为5127亿元，2012-2023年中国小家电市场规模CAGR预计为13%，市场规模稳定增长。微波炉、电饭煲和电风扇等小家电是较为成熟的市场，传统小家电在智能化升级过程中有望采用更高级的MCU来实现更复杂的功能，提升MCU需求。 根据CSIA数据，2017年中国小家电MCU市场份额中公司占比19.8%，2017年中颖电子国内总收入4.06亿元，小家电MCU收入占比预计高达80%以上，由此测算出中国小家电MCU市场规模大约15亿元，假设2017~2021年小家电MCU收入CAGR为5~10%，据此推算目前国内小家电MCU市场份额约20亿元左右。 小家电智能化提升单台设备MCU使用量。传统电磁炉MCU主要是需要满足按键控制的功能，锅灶联动式电磁炉具有电磁炉主控MCU和锅盖主控MCU，锅盖MCU可借助温度检测和泡沫检测进行智能检测和调整，达到无需看管的目的。对于空气净化器，可用一个8位MCU控制出风系统，同时加一个32位MCU达到检测外界光线、湿度、粉尘以及机身倾斜等功能。小家电逐步迈向智能化阶段，感知能力和控制处理能力升级有望带动单台设备MCU使用量提升。 2.3 大家电变频MCU及新兴MCU市场积极布局 根据IC Insights数据，截至21H1，中颖电子MCU销售额占全球0.5%，公司在细分家电MCU领域为国内绝对龙头。中颖电子早在2002年开始布局MCU，2004年首次推出小家电MCU，拥有美的、苏泊尔等客户；公司于2013年开始布局白电MCU，产品主要布局定频空调、冰箱、洗衣机等主控芯片，国内白电MCU市场被瑞萨、英飞凌等国外巨头垄断，公司市场份额预计个位数；公司在变频白电MCU领域市场份额较低，近年来积极布局，目前变频洗衣机、变频冰箱MCU产品已经量产，由于变频空调客户要求产品稳定性高，验证时间较长，目前产品小批量产。 公司2021上半年工控芯片收入5.82亿元，假设锂电管理芯片收入占比20%~25%，预计家电MCU收入为4~4.5亿元，由于公司较早布局小家电MCU，白电MCU领域份额近年来才逐渐提升，因此预估家电MCU收入中60%~70%为小家电MCU，收入约为3亿元，白电MCU收入为1.5亿元左右。 公司8位定制化产品有较强优势，积极拓展32位及55nm制程产品。公司目前拥有200余款MCU型号，以8位定制化专用型MCU为主，多采用Intel 8051架构。目前公司MCU进行制程切换与新兴领域布局，逐渐增大32位ARM内核MCU比例，2021年上半年，公司电机产品线新推出的32位ARM MCU已经在变频大家电应用量产，其中变频空调客户实现小批量产；55nm ARM M3内核高性能白电MCU目前完成开发，进入项目开发设计阶段；此前公司MCU多为8寸晶圆生产的90nm~110nm制程，目前正积极向12寸晶圆55/40nm切换。 公司家电MCU国内领先地位得益于历史积累，未来发展受益于产品升级与国产替代。MCU市场整体发展平稳，产品需要长时间的耕耘，公司在MCU布局较早，而MCU客户一般为保证稳定性，客户导入与验证周期比较长，所以供应商比较稳定，公司早在10几年前就和下游美的等大客户建立合作关系，率先建立了国内领先地位。此前公司在变频化白电，尤其是变频空调领域市占率较低，与国外厂家有较大差距，但在2021上半年MCU产能紧张情况下，国内家电厂家积极引入国内MCU厂家作为备选方案，公司凭借较高的性价比成为白电厂家主要的选择，在国产替代趋势下未来市占率将稳步提升。 公司布局IoT、汽车电子等新领域。公司已有MCU+蓝牙方案，主要用于医疗系统，目前开发的WiFi技术主要以低功耗、高兼容、高可靠性、长传输距离为主，未来望整合WiFi和MCU技术，实现家电间的互联互通；汽车领域，公司已有空调控制、变频马达控制等技术积累，目前主要研发车身控制，如车窗开关等部位的MCU。 三、切入OLED显示驱动IC百亿市场，芯颖科技有望扭亏为盈 1、全球AMOLED屏渗透率不断提升，大陆厂商积极扩产 OLED（Organic Light-Emitting Diode），即有机发光二极管，具有自发光特性，属于显示面板一种，为LCD之后新一代显示技术，传统TFT-LCD显示技术由于成熟度较高、发展历史悠久，在市场上占据了主流地位，但OLED技术具有显示效果佳、省电效率高、轻薄、成本低等特点，广泛用于智能手机、汽车电子、可穿戴设备等产品屏幕中。按照驱动方式，OLED可分为被动式（PMOLED）与主动式（AMOLED）。 AMOLED特性更好，逐渐替代LCD与PMOLED。PMOLED易于制造，但只能通过外部电路控制像素点，相较PMOLED消耗更多单位功率，因此适合功能机、PDA、MP3播放器等小屏幕；AMOLED上有多种TFT阵列，可独立精确控制每个像素点，实现连续发光，由于TFT阵列位于AMOLED内部，所以AMOLED更加节能，拥有更高分辨率，广泛应用于智能电视、智能手机等高端屏幕中。PMOLED由于下游应用领域缩小，逐渐被AMOLED替代。 OLED整体市场规模增长，AMOLED渗透率不断提升。智能手机、电视、可穿戴设备等为OLED主要下游应用，各应用中OLED面板出货量及渗透率不断上升带来OLED整体市场成长。根据Omida预测，2020年智能手机AMOLED屏幕渗透率达28.9%，2021年将达40%；据集邦咨询数据，2020年面板出货量达1.43亿片，2021上半年出货1.35亿片，2021上半年OLED面板渗透率达2.6%；新兴领域带来OLED面板的增量需求，根据IDC数据，2023年全球智能手表出货量将达1.32亿块，据VR陀螺数据，全球VR头显设备在2020年实现出货量670万台，同比增长72%。据IHS预测，全球OLED整体出货量将从2016年的4.15亿片上升至2020年的8.26亿片，CAGR达18.8%，2020年整体市场规模约450亿美元。同时，AMOLED显示屏渗透率不断提升，据Omida数据，2020年全球AMOLED渗透率近30%，预计2027年渗透率达44.7%。 中国大陆新增产能助力中国OLED快速发展，手机OLED采购金额占比第一。国内厂商近年来积极扩产，根据中国产业信息网数据，国内OLED产能占比将逐渐提升，在2022年预计达42%，后续有望与韩国持平甚至反超韩国。得益于大陆手机厂商的积极扩产，中国OLED采购金额占比也在提高，根据UBI Research的数据，在20Q2，中国已经超过韩国成为智能手机OLED第一大采购国。 2、显示驱动IC为OLED最重要的组件之一，大陆企业积极切入加速追赶 显示驱动IC（Display Driver Integrated Circuit）简称DDIC，OLED DDIC通过电信号驱动显示面板，传递视频数据，配合OLED显示屏实现轻薄、弹性和可折叠功能，并提供广色域和高保真的显示信号。显示驱动IC也能降低OLED屏幕功耗，从而实现更高续航。AMOLED显示技术凭借其在功耗、柔性、显示效果等方面的优势，逐渐实现了向新兴电子应用领域的渗透，其市场份额逐步提升。 涨价及新兴需求带来全球OLED DDIC增量市场。根据CINNO Research数据，2020年全球OLED驱动IC市场规模为55亿元，其中国内AMOLED DDIC市场规模为22亿元。一方面可穿戴设备等增量拉动市场规模增长，另一方面显示驱动IC供不应求情况下涨价明显，预计2021年全球显示驱动IC市场规模将达80亿元。 全球AMOLED显示驱动IC市场份额集中于日本、韩国及中国台湾厂商。根据Omida数据，2020年全球智能手机显示驱动IC市场中三星LSI部门占比52%，排名第一，SiliconWorks为LG分拆出去的IC公司，占比24%，中国台湾厂商联咏科技和瑞鼎科技分别占比7%和6%，国内厂商目前处于追赶位置，占比不高。 日韩及中国台湾厂商在OLED显示驱动IC处于垄断地位。日韩及中国台湾厂商在OLED显示驱动IC中处于领先地位，源于长期技术积累。OLED最早于上世纪50年代提出，并在21世纪初最早由日本SONY，韩国三星、LG等厂商量产，日韩及中国台湾企业在OLED材料、组件等方面形成了完整产业链与较高的技术壁垒，中国台湾厂商联咏科技和瑞鼎科技分别于1997和2003年成立，其中联咏科技2020年驱动IC出货量大约1亿片，为国内最大的显示驱动IC厂家。 中国大陆厂商加速追赶。中国大陆厂商加速进入OLED显示驱动IC市场，如2013年维信诺与晶门科技研制成功中国大陆首颗AMOLED驱动芯片；2016年京东方入股新相微电子；2016年11月晶门科技收购Microchip部分技术加上maxTouch半导体产品，集创北方收购Exar旗下电源管理IC设计公司ImI；华为海思自研的OLED驱动芯片已于2020年完成流片，预计采用40nm工艺，于2022上半年量产，同时华为旗下哈勃在2021年5月入股显示驱动芯片厂商ViewTrix深圳云英谷科技，后者从20Q3开始量产AMOLED驱动芯片。 3、中颖电子战略投资芯颖科技，AMOLED显示驱动IC业务快速放量 中颖电子于2005年推出PMOLED显示驱动IC，在TFT研发方面有长期技术积累，公司于2014年量产首颗智能手机AMOLED显示驱动IC，于2015年其国内首颗高清AMOLED驱动IC被和辉光电采用，和辉光电成立于2012年10月，是上海市政府和金山区正度共同投资的专注于中小尺寸AMOLED显示屏生产的公司，是国内第一个实现AMOLED量产的企业，本次客户导入表明中颖电子AMOLED驱动IC得到知名客户认可。 芯颖科技产品覆盖消费电子大客户。2016年7月13日，中颖电子和上海辉黎电子等公司合资成立芯颖科技，公司所有显屏芯片的研发、销售及市场开拓均由芯颖科技负责。2018Q1芯颖科技完成第一款FHD AMOLED显示驱动内部验证，与国际竞争对手同步跨入40nm制程，根据公司2021年3月1日在投资者互动平台披露，芯颖科技正引入战略投资者并计划上市。截至2021上半年，中颖电子持有芯颖科技69.2%的股份，芯颖科技目前产品用于手机、运动手环和仪表等的AMOLED、PMOLED显示屏中，由联电、和舰科技、华虹、世界先进等代工厂代工，客户覆盖华为、HTC、和辉光电、维信诺等知名显示屏厂商。 芯颖科技营收高速增长，2021年有望实现盈亏平衡。2016~2020年，芯颖科技营收CAGR达21%，2021上半年实现营收1.04亿元，超越去年全年，同比大幅增长361%，主要系OLED屏国内市场规模持续扩大，AMOLED屏在手机渗透率提升，同时公司此前布局的12寸产能在2021年得到释放；毛利率方面，由于AMOLED显示驱动IC主要为韩国、中国台湾企业所垄断，有单一产品量大、毛利率偏低的特征，公司品牌效应相比处于劣势，毛利率短期承压，2021上半年显屏驱动IC毛利率为30.4%，拖累整体毛利率；2016~2021上半年，芯颖科技亏损金额整体减小，盈利能力上升，2021下半年芯颖科技有望推出AMOLED DDIC一系列新品，同时叠加上半年涨价因素，全年来看芯颖科技有望实现扭亏。 国内OLED厂家积极扩产，芯颖科技引入战略投资者。进入2021年来，国内 OLED厂商积极扩产拉动下游需求，其中京东方和TCL华星分别投资数百亿元建设AMOLED器件，面向智能手机/平板/车载显示器等下游应用，和辉光电于2021年5月在科创板上市，募资80亿元建设两条AMOLED显示屏产线。中颖于2020年9月18日发布《关于控股子公司拟引入投资者增资的公告》，计划通过引入投资者增资以导入产业资源，但仍将保持其作为芯颖控股股东的地位。 四、锂电BMS切入前装市场，动力锂电池管理IC受益于电单车放量 1、电源管理IC为国外垄断，中颖电子布局锂电管理IC细分领域 电池管理系统（Battery Management System）由很多功能模块组成，包括截断FET、电量检测、电池电压监视器、电池电压均衡器、实时时钟(RTC)、温度监视器以及状态机等，整合了电源管理IC（PMIC）、电池充电芯片（Charger IC）、电量计芯片（Fuel Gauge IC）、 监测芯片（Monitors）、 保护芯片（Protection IC）等单芯片及AC/DC、DC/DC、PMW、LDO等元器件。电池管理系统为电子电力设备关键组件，通过对电能的变换、分配、检测及对其他电能管理实现电池状态监控、充电管理、电池保护等功能，其性能优劣直接影响整机性能。 越来越多的电池管理系统为数模混合系统，整合PMIC芯片及AC/DC等模拟芯片，同时整合了MCU等数字芯片，其中BMS IC可通过SPI接口与主机MCU通信，实现更高精度的控制与监测。 电池管理IC百亿美金市场，海外市场份额超80%。据智研咨询数据，2020年全球和中国电源管理IC市场规模分别为330和110亿美元，整体市场被TI、ADI等国外厂商垄断，根据Gartner数据，2018年全球电源管理IC市场中CR5厂商市占率合计占比超70%，国内厂商份额较低。 电源管理IC下游应用十分广泛，主要面向通讯、数据处理、工业/医疗、消费电子等。 在消费电子中，大多数智能手机中都有一个电源管理IC（PMIC），或者称为电源管理单元（PMU），为主系统作管理电源等工作。PMU承担着大部分供电任务和一些其他单元功能，如接口或音频等； 在通讯/数据处理的交流/直流(AC/DC)变换中，电源管理IC低的通态电阻，符合计算机和电信应用中更加高效适配器和电源的需要。在电源电路设计方面，一般待机能耗已经降到1W 以下，并可将电源效率提高至90%以上； 在汽车电子中，新能源汽车最核心和最贵的两个器件是IGBT和电芯，围绕这两个器件的系统检测和保护芯片起到了很大的作用，随着汽车内电压从12V、48V、200V+、400V+最后到800V甚至1200V，监测和保护的芯片电路的功能重要性也越来越重要，电源管理IC在其中提升整体性能。 公司两大锂电事业部分别负责开发消费电子中的BMS系统及动力电池中的锂电管理芯片，面向电源管理IC细分领域。公司的动力电源事业部专注于各类动力锂电池主控单芯片的开发，产品应用于电动自行车、电动工具、无线吸尘器和储能电源等设备；智能终端事业部专注于各类锂电池电量计SOC芯片及二级保护芯片的开发，其开发的BMS系统为数模混合芯片，整合BMS及MCU，面向手机、平板、笔电、无人机及对讲机等锂电池应用。 中颖电子锂电增长驱动力由笔电转向电动自行车及手机、TWS耳机等领域。中颖电子早在2007年投入研发锂电池管理芯片，并于2010年推出第一款产品，2016年公司产品通过世界级一线笔记本电脑大厂认证，2019年，公司锂电产品内核向32位过渡，同时制程由150nm逐渐向90nm升级，并在2020年进一步切换至55nm，快速占领共享电动车市场，2021年以来，公司锂电管理芯片增长由手机、TWS耳机等消费电子驱动。2021上半年，公司锂电池管理IC逐渐从后装进入前装市场，在主要品牌手机及TWS耳机厂商国产替代进展良好，笔电锂电池管理IC在大品牌客户小量量产，今年将做横向推广。 中颖电子3C锂电BMS切入消费电子前装数十亿元市场。中颖电子此前3C BMS面向笔电及手机维修市场，目前逐步从后装转向前装，面向更大市场同时公司BMS系统采用BCD（Bipolar-CMOS-DMOS）技术，BCD是一种单片集成工艺技术，能够在同一芯片上制作Bipolar、CMOS和DMOS器件，应用于无人机、运动相机的BMS系统中整合MCU+AFE功能，实现数模混合，未来随着产品整合的器件逐渐增多，公司BMS价值量也将提高。全球每年手机出货13~14亿部，按照锂电管理IC平均2元计算，全球手机中锂电BMS市场规模约为20~30亿元，同时TWS耳机每年出货5~6亿副，预计TWS耳机中锂电BMS市场规模为10多亿元，公司通过切入前装市场打开新成长空间。 2、电单车锂电池渗透率不断提升，中颖电子动力电池管理IC持续受益 中颖电子动力电池管理IC面向电动自行车，公司未来动力锂电管理IC将充分受益于新国标下电动自行车替换需求，及电动车、储能及其他电动工具中锂电渗透率的加速提升。 新能源拉动国内锂电池出货，未来几年有望快速增长。根据GGII数据，由于电动工具、动力电池及储能系统的快速发展，2020年国内锂电池出货量达143GWh，预计到2025年达到611GWh，CAGR达33.7%，其中动力锂电池上量最快。短期来看，自2018年3月起，国内锂电池月度产量保持同比增长，自2019年起，锂电池产量快速增长，在进入2021年来，同比增速有所放缓，但月度产量维持近20亿只较高水平。 新国标发布后中国电动自行车重启增长，出行习惯切换带来电动车增量需求。2016~2018年国内电动车产量逐年递减，自2018年5月国家市场监督管理总局和国家标准委联合发布2018年5月《电动自行车安全技术规范》（简称“新国标”）以来，国内电动车产量在2019年重启增长。与此同时，疫情使更多人将公交车出行转为电动车出行，加之健康出行理念深入人心等，国内电动车市场迎来新需求，2020年国内电动车产量近3000万辆，同比增长约10%。 新国标下9成电动车将被替换，大部分存量替换目标3年内完成。新国标规定，电动自行车最高车速不得超过25km/h，蓄电池标称电压不大于48V，整车重量（含电池）不大于55kg，必须具有脚踏骑行功能。根据中国自行车协会数据，我国电动自行车保有量在2019年超2.5亿量，在2021年6月已超3亿量，据人民网2020年6月12日消息称，我国近9成电动车不达标，后续将被替换，而各地出台的替换过渡期主要集中在2021~2023年之间，过渡期后，所有超标车一律不得上路行驶，意味着大部分超标电动自行车将在3年内被替换完。按照目前电动车保有量3亿量，90%的不达标率测算，2021~2023年内平均每年被替换的电动车约9000万辆，而2020年国内电动车产量仅为3000万辆，存量替换空间巨大。 新国标下电动自行车中锂电池将加速渗透。新国标规定整车重量（含电池）不超过55Kg，而传统铅酸电池重量普遍接近20Kg，整车重量难以达标，同样体积下锂电池重量约为铅酸电池的1/5~1/6，同时锂电池平均储能密度为铅酸电池的6~7倍，并且使用寿命更长、额定电压更高、具备较高功率承受力、性能价格比更优，未来在电动自行车中渗透率将逐渐提高。根据艾瑞咨询数据，2020年中国电动车保有量中已有10.5%使用锂电池。 五、盈利预测及风险提示 各产品线收入：短期看，中颖电子受益于产品涨价及AMOLED DDIC和锂电BMIC芯片在客户端的加速导入，长期看，中颖电子在白电MCU还有较大的份额提升空间，AMOLED DDIC及锂电BMIC新品在头部客户放量还处于相对早期阶段，未来依然有较大的份额提升空间。①家电MCU：小家电领域，公司已经拥有较高的市占率，未来市场份额进一步提升空间相对有限。白电目前份额较低，未来公司重心也会逐步转移到白电领域，且白电MCU市场空间几乎是小家电的两倍。2021年由于MCU缺货涨价，前三季度工控（大约60%~70%为MCU）同比增长约50%，考虑到2022年MCU价格将有所回落，白电客户进一步渗透以及产能端的释放，预计2022~2023年将保持小幅增长趋势，预计2021/2022/2023年同比增速为18%/24%/17%，营收为8.80/10.93/12.81亿元；②AMOLED DDIC：此前OLED市场份额主要为国外厂商占据，近年来国内公司积极扩产加速追赶，随着国内OLED产线良率的提升以及中颖自身OLED DDIC产能的释放，未来将有望保持较高增速。2021前三季度公司产能逐步释放，AMOLED DDIC营收实现同比数倍增长，考虑到2021年整体产能同比增长，并且后续随着新品持续放量，公司将在AMOLED产业链中扮演越来越重要的角色，预计2021/2022/2023年收入为2.2/3.5/4.55亿元；③锂电BMIC：公司锂电池BMIC在2020年之前主要面向笔电市场，2020年受益于电动自行车中锂电池渗透率提高而快速放量，2021上半年公司锂电池BMIC从维修市场逐渐导入面向手机及TWS耳机品牌厂商的前装市场，进一步打开成长天花板，我们预计2021/2022/2023年营收为4.06/6.09/7.92亿元。 各产品线毛利率：①家电MCU：考虑到公司2021年产品价格调涨因素，预计2021年公司产品毛利率全线上升，考虑到后续MCU价格有下滑风险，因此MCU ASP和毛利率有下滑趋势，但大家电产品占比的提升也有助于带动MCU毛利率的提升，综合两个维度考虑，我们假设2022年MCU毛利率小幅回落至45.5%，2023年公司毛利率保持稳定。②AMOLED DDIC：公司AMOLED DDIC毛利率此前较低，但考虑今年涨价同时新品推出因素，今年毛利率预计大幅提升，2022/2023年小幅回落，预计2021/2022/2023年毛利率分别为40%/37%/37%。③锂电BMS：公司锂电BMIC毛利率此前较为平稳，锂电BMIC在2021年导入手机主要品牌厂及TWS耳机厂商，预计2021年毛利率有所上升，后续小幅回落，预计2021/2022/2023年毛利率分别为54%/53%/50%。 各部分费用率：公司近年来降本增效成果明显，伴随公司收入规模持续扩大，预计销售/管理/财务费用率将保持相对稳定或小幅下降趋势，公司研发人员占比80%，近年来持续加大研发投入，研发人员平均薪资提高，同时2020年公司主要对研发人员进行股权激励，预计2021/2022/2023等股权激励费用为1328/879/506万元，占总体营收比例较低，因此股权激励费用对三费率影响较小，因此我们假设2021/2022/2023期间费用率分别为22%/20%/19%。 我们预测21/22/23年归母净利润为3.91/4.81/6.02亿元，对应EPS为1.26/1.55/1.94元，对应PE为51.1/41.6/33.2倍，该估值低于A股半导体设计公司平均估值水平，虽然中颖电子在小家电MCU领域已经占据较高份额，未来增长空间相对有限，但公司新拓展领域市场空间均为小家电MCU的数倍（白电MCU国内市场空间约为25~30亿元，国内AMOLED DDIC市场空间约为25亿元，国内锂电BMIC市场空间为数十亿元），且2021年中颖电子在白电、AMOLED、锂电BMIC领域品牌厂商均在加速导入。2021年受制于上游产能问题，营收并未完全反映在手订单和客户导入情况，随着2022~2023年产能的稳步提升，预计后续有较大的增长空间。尽管未来MCU业务或有价格波动，但基于对公司长期成长空间和稳健经营风格的判断，我们首次覆盖中颖电子，给予“审慎推荐-A”评级。 风险因素：MCU下游需求波动的风险；上游晶圆产能受限的风险；AMOLED DDIC和锂电BMIC客户拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 参考报告： 1、《半导体行业深度专题之九——MCU篇：MCU缺货涨价背后的国产化浪潮》2021/7/7 2、《中颖电子（300327）—业绩加速增长，公司迈入发展新阶段》2009/4/14 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士，覆盖PCB，设备，汽车电子，电子周期品等领域。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）