房地产税解读!行业估值体系重构,看好内生造血能力强的房企和REITs机会—探讨房地产税几个要点及对市场的影响

（以下内容从招商证券《房地产税解读!行业估值体系重构,看好内生造血能力强的房企和REITs机会—探讨房地产税几个要点及对市场的影响》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产综合服务）组 赵可、路畅、赵心茹 摘要：几个要点：认为完善地方税种、调节财富分配、调控房地产市场等或均是征收房地产税的目的；相对于此前试点的“房产税”，“房地产税”或是存量税种；判断征收房地产税的范围可能远低于持有住房人口的20%，起步难以大范围；判断房屋联网是主动扣税依据，采取居民主动申报或是方式；判断房地产税是累进税率，税率或有一个区间；判断加权征收税率的中位数远低于0.5%，且判断10年左右时间，房地产税才能达到替代和覆盖土地财政净收入的水平；判断起征力度不大，抵扣方式充分。对市场的影响：过去估值消化已较充分；基本面角度是“压低市场短周期波幅，而房价中长期的走向仍在健康的行业供需关系下稳定向上”；政策面角度认为近期政策改善一方面有利于房地产市场基本面的后续稳定，同时也能对房地产税的短期可能负面预期形成对冲；认为这是房地产行业估值体系重构的又一信号，看好内生造血能力强、具备运营匠心的房企，看好承接行业估值体系重构功能的REITs长赛道机会。 事件 全国人大常委会关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定（以下简称“决定”）。10月23日，十三届全国人大常委会决定：授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。决定提出，试点地区的房地产税征税对象为居住用和非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅。土地使用权人、房屋所有权人为房地产税的纳税人。非居住用房地产继续按照《中华人民共和国房产税暂行条例》、《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》执行等。 点评：早在2018年，全国人大立法规划提及房地产税相关内容的时候，我们就撰写了《从房地产税的混乱预期中寻找可能的“锚”——长效机制探讨系列》等报告讨论房地产税，大家可参考。从本次《决定》看，明确了“试点先行”，而此前资本市场预期全国层面立法征收；目前该事件是“授权国务院在部分地区开展试点”，判断后续步骤依次是：“制定房地产税具体办法”并确定试点地区，“试点地区人民政府制定具体实施细则”，然后“因城施策征收”。以下讨论几个可能的要点以及事件的影响： 一、讨论几个可能的点 1、征收房地产税的目的是什么？ 我们认为，完善地方税种、调节财富分配、调控房地产市场等或均是目的。但从中长期重要性排序来讲，完善地方税种和调节财富分配可能更靠前。从国外经验观察，调控房地产短周期市场更多是倚靠交易环节做文章而非持有环节； 从本次《决定》中“引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展”的表述看，短期试点推出对于中长期引导房地产市场稳定的预期，打击投机炒房行为或有帮助，简单说，房地产税有利于压低投机等行为放大的市场短周期波幅，而房地产市场中枢的演绎仍决定于供需关系。当前，市场短期需求下行压力仍较大，投机行为一定程度上已受到较大抑制；而中长期看，判断健康供需关系下（尤其是供应制约），房价稳定向上（后文有详细分析）。 2、征收范围？ 认为相对于此前在上海和重庆试点的“房产税”，“房地产税”或是存量税种，而不是增量税种，从《决定》中“试点地区的房地产税征税对象为居住用和非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅。土地使用权人、房屋所有权人为房地产税的纳税人”表述看，征收范围不包括农村宅基地及其上住宅。由此思考，一些城市的“城中村”中有部分为宅基地，但更多为集体建设用地，或为征收对象； 同时，从调节财富分配角度出发，从财富“二八原则”思考，我们认为试点城市中，征收房地产税的范围可能远低于持有住房人口的20%，难以是大范围的征收。主要通过抵扣和免征条件等达到，具体在2018年报告《从房地产税的混乱预期中寻找可能的“锚”——长效机制探讨系列》也有分析。 3、征收方式？ 我们判断房屋联网是主动扣税的依据，采取居民主动申报是可能的方式，而当前防止不申报的最简单方式可能仍然是限制未缴税房屋的交易。因为房屋是看得见的，预计见房即可通知缴税，而后再考虑抵扣等，后面再根据主动申报情况征收，征收时候不同房屋类型或有不同征收条件，当然，不申报的违规成本可以很高。从国外观察，主动申报环境和联网其实关系并不大。 4、征收力度？ 首先，从调节财富分配角度，判断房地产税一定是累进税种，税率或有一个区间范围；从完善地方税种等角度，大致判断加权（免征一起考虑）征收税率的中位数远低于0.5%，有两种方法： （1）回到上述第一点，如果完善地方税种是一个中长期目标，那么房地产税未来可能是要能替代和覆盖“土地财政净收入”的规模，我们可以根据“土地财政净收入”规模来做一个大致估算，这在我们2018年报告《从房地产税的混乱预期中寻找可能的“锚”——长效机制探讨系列》就有提及。按照大几万亿的土地财政规模测算，扣除约75%的土地成本（拆迁补偿，七通一平等），去掉保障房、教育、水利等支出，剩下的可支配财政收入（土地财政净收入）并不多，或不到万亿。当前，存量房屋的价值或在200万亿往上，若按照0.5%的税率估算，差不多是万亿左右，但这是全国都要收的终极形态的猜想。 （2）同时，根据我们2018年报告《从房地产税的混乱预期中寻找可能的“锚”——长效机制探讨系列》的测算，从资本回报角度看，普遍低于1.5%的租金回报率严重倒挂于国债的，净回报率则更低，许多住宅的回报率不到0.5%，这还没有考虑合理的杠杆，如果按照0.5%的中位数来征收房地产税，许多房产将成为负现金流资产，导致的结果可能是租金大涨或者价格暴跌，不利于稳房价的目标，因此，判断起步征收房地产税的加权税率中位数或低于0.5%，许多房屋或有明显抵扣或免征条件。 其次：判断10年左右时间，房地产税才能达到替代土地财政净收入的水平，征收房地产税到一定量级可能需要十年以上。考虑到当前城镇化率约64%，6-10年后才进入饱和区间，随着租金与房屋的市场交易价格的增速逐步收敛，租金回报率逐渐提高，我们相信房地产税的征收也具备逐步提高的可能性，但若房地产税要成为地方政府主要收入来源，估计起码需要10年左右时间，判断房地产税的征收力度也是伴随着房地产行业往存量时代的逐步切换而增加。 最后：判断起征力度不大，抵扣方式充分。参考海外，比如美国政府也规定了减免税的项目，个人所得税，房子维修，甚至房贷等都或在抵扣范围内。可预测起步的征收方案会比较审慎，征收力度不大。 二、对于市场的影响 1、基本面角度: 对于房地产市场来说，判断房地产税的影响是：“压低由投机等行为放大的市场短周期波幅，而房价中长期的走向仍在健康的行业供需关系下稳定向上”。 从需求端看，城镇化暂未进入高度发达的饱和阶段、人均住房面积有提高的空间、户均完整住房不足0.75套对改善型需求的支撑等或共同对未来十年行业需求形成支撑。 从供应端看，未来政府土地供应或会一定程度加大，但因为大量的储备用地抵押到了银行获得融资，是地方债务的抵押品，考虑到抵押品跌价风险可能带来的金融冲击，判断储备用地难以形成大幅的供应放量。（详见2018年报告《从房地产税的混乱预期中寻找可能的“锚”——长效机制探讨系列》），在此种供需关系下，结构上增加租赁住房的供应或逐步形成，作为结果，商品住宅价格稳定向上。 2、短期预期角度：房地产税出台预期对股票市场的beta压制已久，也在不断消化，本轮股票反弹底部区间，房地产税对估值的压制反映已比较充分；市场对于房地产税的预期此前是全国层面立法推行，而目前来看，是由房产税试点扩大到房地产税试点，同时设定了五年的试点期限，仍然在试点阶段，较此前预期反而更好。整体房地产税是符合预期甚至比预期略好的。 3.流动性和政策角度： 政策：短期房地产政策已经出现比较明显的边际改善，地方政府因城施策改善、金融口按揭和开发贷改善、同时银保监会提及“在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持”的提法超预期，认为政策改善一方面有利于房地产市场基本面的稳定，同时也能对房地产税的短期可能负面预期形成对冲。 流动性：短期长端利率有所反弹，其背后或是加快合理按揭和开发贷发放导致银行间沉淀资金盘活的结果，市场或由之前的“低估值搭台，成长唱戏”，更往低估值风格偏离，这有利于房地产板块的估值修复。 配置建议： 关于房地产税试点的《决定》是历史大事件的推进，短期而言从全面征收预期变为“试点先行”，预期落地，中长期是房地产行业强制估值切换的又一佐证，将利好行业中少数健康的、拥有现金流创造能力的玩家，利好运营能力强，具备匠心的房企，同时利好REITs市场。 （1）房地产税未来的演进过程，或是房地产行业“估值体系重构”的过程，是造血能力强，运营匠心房企估值提升的过程。“需求端等政策超预期改善+行业部分玩家下桌”组合下，继续推荐"造血能力"强的高质量周转公司【保利地产】【金地集团】【万科A】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】等；现金流结构相对优势的【中南建设】【金科股份】等；以及资源型独特拿地模式【华侨城A】等；对于以上房企，运营“匠心”的重要性或越来越高； （2）房地产行业“估值体系重构”的过程，也是房地产生态链和REITs壮大的过程，关注房地产生态链和REITs机会。在长期经济潜在增速中枢下行、利率中枢下行的背景下，存量资本化盘活可期，产业园关注已上市REITs【华安张江光大REIT】【蛇口产园REIT】等；物流地产关注已上市REITs【中金普洛斯REIT】【盐港REIT】，同时关注【南山控股】。国外复盘现实，即便城镇化高度发展后，房地产业增加值占GDP的比例仍在提升，这依赖于运营的匠心与房地产生态链的贡献，持续关注广义产业链估值修复：关注从设计、采购施工、交易环节、资产管理环节整体的产业链机会。如“运营匠心”的资产管理相关：物业关注【碧桂园服务】、【旭辉永升服务】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等加大配置REITs。 风险提示：房地产税税率水平高于预期，房地产税征收范围高于预期，短周期销售下滑超预期，流动性收紧超预期，政策改善不达预期，三四线销售回调大幅超预期。 喜欢本篇内容请给我们点个在看

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）