招商定量 | 市场热点涣散,时机仍需等待

（以下内容从招商证券《招商定量 | 市场热点涣散,时机仍需等待》研报附件原文摘录）
　　投资要点 『市场最新观察』 从市场指数的走势和交易情况数据来看，呈现出当前投资者的分歧依然较大，同时交易情绪、赚钱效应逐步下降的状态。之所以出现上述现象，我们认为是源于自上而下的宏观市场背景与自下而上行业板块数据间的数据分歧：自上而下角度观察当前整体经济增速、企业盈利边际下滑，同时在商品价格大幅上涨背景下面临通胀预期的升温，因而在风格选择上更偏好大盘价值以构建防御；自下而上视角则观察到，新旧能源、军工制造等行业板块盈利增速、盈利预期的持续向好，盈利驱动下的行业板块推荐难以与宏观市场环境形成共振。 站在当前，我们结合市场及风格择时模型的评分参考，在短期继续强调防御基调，建议适当降低权益资产的配置中枢，并在风格层面超配大盘价值的模式来降低宏观层面的风险；在站在中期视角，我们继续强调当前市场的估值水平仍处于合理中等区间，强调标配权益资产的同时，考虑小盘和价值风格的高赔率优势进行一定的风格调整。 『择时观点』 对于中长期投资者，模型对当前A股未来三年的复合年化预期收益率在8%-10%区间，当前权益资产的安全边际仍在，建议投资者将权益资产的配置比例维持在标配水平。考虑到到期债券市场到期收益率显著下行估值偏贵，绝对收益产品可从配置角度增加高股息风格的股票。 对于灵活投资者，当前灵活择时模型对最新市场评分整体处于偏低水平，具体来看当前盈利预期和风险偏好评分整体趋弱，流动性评分在中性水平，市场短期上行驱动力降低，模型建议适当降低权益资产仓位防御优先，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 风格判断：中期维度，从估值差角度来看小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察我们建议超配大盘、价值风格。 风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 I A股趋势观察 回顾十月以来的A股市场表现，可以观察到指数整体继续维持区间窄幅震荡的状态，但市场的交易活跃度相对九月有明显回落，指数波动率也呈现持续下行的趋势，同时观察市场板块的行为，可以看到板块轮动速度较快整体涨幅均有限，呈现出热点涣散的状态。 市场指数的走势和交易情况数据来看，显示出当前市场投资者的分歧依然较大，同时交易情绪、赚钱效应逐步下降的状态。之所以出现上述现象，我们认为是源于自上而下的宏观市场背景与自下而上行业板块数据间的数据分歧：自上而下角度观察当前整体经济增速、企业盈利边际下滑，同时在商品价格大幅上涨背景下面临通胀预期的升温，因而在风格选择上更偏好大盘价值以构建防御；自下而上视角则观察到，周期、新能源、军工等行业板块盈利增速、盈利预期的持续向好，盈利驱动下的行业板块推荐难以与宏观市场环境形成共振。 站在当前，我们结合市场及风格择时模型的评分参考，在短期继续强调防御基调，建议适当降低权益资产的配置中枢，并在风格层面超配大盘价值的模式来降低宏观层面的风险；在站在中期视角，我们继续强调当前市场的估值水平仍处于合理中等区间，强调标配权益资产的同时，考虑小盘和价值风格的高赔率优势进行一定的风格调整。 回归市场中期视角，市场盈利角度，从最新披露的2020年报和2021中报数据来看，全市场盈利同比增速在2021Q1达到高点，未来呈现逐步下行的态势。从8月底披露的中报数据来看，全A可比口径下的净利润同比增速从一季度的53.32%下降到43.75%， 结合当前预测模型来看，我们对三季度盈利累计同比增速的预测值为30%-35%区间，全年盈利累计同比增速预计在30%附近；市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史36%分位数，估值标准差指标处于历史62%分位数，市场整体估值仍处于合理水平，但分化程度依然很高，我们以估值标准差/估值中位数构建估值分化度指标，可以看到当前分化度指标仍处于历史92%分位数的高位，相对前期极值水平明显下降但市场分化依然严重。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前无风险利率估值处于相对偏贵的水平）。 中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益在8%-10%区间，相对2020年A股当期的估值保护水平有所降低，考虑到债券到期收益率当前处于偏低水平估值偏高，因而股债两类资产比较整体性价比已处于较为均衡状态，建议投资者将权益资产的配置比例维持在标配水平.风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有明显的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。 从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分整体处于偏低水平，具体来看当前盈利预期和市场风险偏好评分处于偏谨慎水平，流动性评分处于中性水平。 企业盈利层面，短期来看经济供需相关负面因素逐步增多，当前对企业盈利增速的影响略偏负面。从当前宏观经济的产出和需求两端数据来看，短期整体增速都呈现稳中有降的趋势，最新发布的PMI综合指数已低于50,从PMI综合数据和需求相关细分项来看基本面走势的预期都有所走弱，最新的信贷数据来看新增贷款和新增中长期贷款均出现同比下行，当前环境下盈利增速表现难以对指数有上行的驱动力。 流动性层面，一方面PPI同比数据再次出现明显上行，同比和环比数据均体现出超预期的上行，在近期商品指数强势的背景下，短期货币利率易上难下，另一方面，从近期货币市场利率和汇率的实际走向来看，维持区间震荡态势，且汇率整体处于强势状态，尤其是人民币兑美元汇率达到年内新高，但考虑到海外通胀预期的收紧未来外部流动性对A股市场仍存在负面的冲击。整体来看，流动性环境对权益市场估值影响为中性。 风险偏好层面，近期各项指标表现评分，整体评分处于中等偏谨慎状态，可以看到一方面市场的趋势呈现震荡下行状态，市场赚钱效应有所减弱，另一方面风险警示指标beta分散度再次明显上升，我们将继续重点关注市场风险偏好的走向。 总体来看，当前市场择时模型评分相对上月有显著下降，模型适当降低权益资产仓位防御优先，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 II 投资风格观察 当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格配置建议超配大盘，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中增长预期、流动性评分和政策指标均建议超配大盘，仅市场趋势层面评分维持大小盘均衡配置的建议，整体来看风格择时模型更建议短期超配大盘风格。今年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但8月以来大盘风格阶段性占优，2021年以来轮动模型的收益为-1.92%，同期等权基准的收益为4.99%。 当前板块轮动模型对A股市场短期价值成长风格配置的建议为价值占优，历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。从最新披露的社融数据和PPI增速来看，当前货币流动性稳定充裕，但宏观流动性有收紧迹象，且伴随商品价格的上行PPI有望维持高位，整体配置建议价值占优。价值风格优先考虑红利低波、银行等低估值防御板块，成长风格则可分散化配置生物医药、半导体和新能源等行业板块。2021年以来轮动模型的收益为8.29%，比较基准收益为0.06%，模型超额收益处于较高水平。 III 市场分析图表 重要申明 风险提示 模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 本报告分析师 王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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