开源刘翔团队|聚灿光电首次覆盖报告:国内领先的 LED 芯片供应商,受益行业回暖和产品结构升级

（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|聚灿光电首次覆盖报告:国内领先的 LED 芯片供应商,受益行业回暖和产品结构升级》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 LED 芯片领先企业，受益行业回暖和产品结构升级。聚灿光电是国内领先的 LED 芯片供应商。受益于下游照明应用市场需求增加、产业结构升级改善，行业逐渐回暖，公司产品价格有望提升；公司加速高端芯片布局，产能逐渐释放。我们预计公司 2021~2023 年的归母净利润分别为1.75/2.89/4.28 亿元，当前股价对应 2021-2023 年 PE 为 57.9/35.1/23.7 倍，2022、 2023 年 PE 低于 LED 行业平均水平。首次覆盖，给予聚灿光电“增持”评级。 后疫情时代行业复苏，下游照明市场扩张带动需求增长。疫情时期，部分海外订单转移至国内，使得 LED 芯片需求增加，国内 LED 产业链进一步完善。后疫情时代，行业逐渐复苏，下游景观照明、城市照明、智能照明等市场规模不断增加，夜间经济规模逐渐扩大，带动 LED 芯片需求增加，进一步推动产品价格上升。GGII 预计未来两年公司产品价格将以 10~15%的速度上 升。公司在行业内具备强大的竞争力，客户结构合理，产能大幅增长，将充分受益行业复苏。 新兴 LED 应用促进产业结构升级，公司加码高端芯片生产。近年来植物照明、背光源显示等市场规模逐渐增加，同时促进产业结构升级，由传统照明转向高端、新兴 LED 技术，植物照明领域全光谱 LED 灯需求不断增加，背光源领域对 Mini LED 等小间距 LED 芯片需求也逐渐扩大，新兴 LED 芯片在市场中渗透率进一步提升。为了紧跟行业趋势的转变，公司通过定增募集资金积极扩产，预计增加高端 LED 芯片年产能 950 万片，满足日益增加的市场需求。 风险提示：产能扩张不及预期；受疫情影响，下游 LED 照明应用如景观照明、智能照明等，需求增长可能不达预期；行业总产能规模持续扩大，可能使得产品价格降低。 目录 1、国内领先的 LED 芯片及外延片制造企业 1.1、专注 LED 外延片及芯片生产 1.2、主营业务增长稳定，盈利状况良好 2、行业需求稳步上升带动产业复苏 2.1、LED 芯片处于产业链关键位置 2.2、下游应用需求驱动行业增长，市场集中度进一步提升 2.3、疫情回暖推动市场上行 2.4、新兴 LED 应用开辟需求市场，LED 光源渗透率不断上升 3、加码高端芯片布局，市场潜力大 3.1、研发销售齐头并进，竞争力处于行业领先 3.2、产品结构升级改善 3.3、紧跟下游市场需求发展趋势，加码布局高端芯片 4、盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测 4.2、投资建议 5、风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 国内领先的LED芯片及外延片制造企业 1.1、专注 LED 外延片及芯片生产 聚灿光电成立于 2010 年 4 月，主要从事 LED 外延片及芯片的研发、生产和销售。公司的主要产品为 GaN 基高亮度蓝光 LED 芯片及外延片，价格适中，生产技术较成熟，广泛应用在商业照明、工业照明、背光源应用等领域。 自成立以来，聚灿光电一直专注于LED外延芯片行业，已与国内多家中大型LED封装制造商建立了良好稳定的合作关系，且公司产品质量较高，在华南、华东地区树立了良好的品牌效应。目前聚灿光电已发展成为国内领先的 LED 芯片供应商之一。 掌握核心技术。LED 芯片产业是资本密集、劳动密集型产业，作为产业链的上游，技术壁垒较高。公司每年投入大量费用进行产品研发，掌握多项核心专利和核心技术。 公司控股股东与实际控制人均为潘华荣先生。截至 2021 年二季度，潘华荣先生直接持有公司股份占 23.76%，第二大股东且为潘华荣表弟的孙永杰持有股份 14.69%。注销玄照光电子公司后，现聚灿光电旗下全资控股两个子公司：聚灿能源管理有限公司，主营业务为合同能源管理；聚灿光电科技（宿迁）有限公司，主营业务为 LED芯片及外延片生产。 1.2、主营业务增长稳定，盈利状况良好 主营业务稳步增长，芯片及外延片产能持续提高。2012 年-2020 年，公司营业收入从 2.96 亿元上升到 14.67 亿元，年复合增速达到 37%。从 2017 年来，受到 LED下游产业需求旺盛的影响，公司积极扩能扩产，实现了产能翻番。2018 年，因为行业竞争加剧导致 LED 芯片降价，公司的主营收入首次减少，但在 2019 年改善产品结构、扩产扩能后，公司的产能实现翻番，也迎来了一次业绩的高增长，2019 年和2020 年分别实现营收 11.43 亿、14.67 亿元，2020 年芯片营收规模首超乾照光电，位列全国第三。2021 年 H1，由于 LED 行业周期复苏、产业高景气及公司产品结构升级等，实现营收 9.61 亿元，同比增长 56.7%。 2019 年后企业利润率企稳向上。受益于行业景气，公司的净利润同比大幅上涨，2021H1 净利润同比增长 413%，实现归母净利润 0.7 亿元。随着产业周期的变化，公司的毛利率、净利率和股权回报率呈现先升后降的趋势，但由于公司业务的经营模式不断成熟完善，最后趋于平稳。2021H1，公司提升产能形成的规模效应凸显，毛利率进一步提升至 16.61%，净利率也随之大幅上涨。 三费占比持续下降，公司经营管理效率提升。2014-2021H1，由于公司营收大幅增加，费用增加幅度低于营收增长幅度，因此公司三费占比持续降低。管理费用从最高时的 14.9%降至 1.98%；销售费用率从 2.7%降至 0.5%；财务费用也基本稳定在 4%以下，其中 2018 年为了建造聚灿宿迁子公司的基地，借款及所产生的的利息支出增加较多，故当期财务费用同比增长 586.01%。2019 年后财务费用占比重新降低至 2%以下。 2 行业需求稳步上升带动产业复苏 2.1、LED 芯片处于产业链关键位置 LED 芯片是一种半导体器件，是 LED 灯的核心组件。LED 芯片上的半导体晶体能够将电流转化为光，不同材料的半导体晶体会产生不同波长的光，从而使得光的颜色各异。LED 外延片则是一种用来生产半导体晶体薄膜的衬底基片，不同材质基底的外延片通过加热后化学反应生成的晶体薄膜也有所不同，进而影响 LED 芯片的发光颜色和发光效率。 LED 外延片与 LED 芯片制造处于产业链关键位置。LED 产业链包括上游的LED 衬底制作、LED 外延生长与 LED 芯片制造，中游的 LED 封装以及下游的 LED应用。LED 外延片的质量决定了 LED 芯片的发光效率，而不同衬底选择制造出来的外延片、芯片也有不同的特性，因此衬底制作、外延片和芯片制造在整个行业起着决定性作用。公司主要制造外延片和 LED 芯片，交付中游企业进行 LED 封装后应用于照明、背光源领域。公司主营产品的 LED 外延片制造、LED 芯片制造是技术、资本密集型产业。 2.2、下游应用需求驱动行业增长，市场集中度进一步提升 通用照明、显示屏和景观照明为下游主要应用。2020 年，上游 LED 产值占比仅为 3%，而 LED 应用产品产值占比 84%。终端应用市场的高产值占比体现出了 LED行业的需求主导型特点。而 LED 芯片经过封装后主要应用在照明、显示屏等终端市场，其中通用照明、显示屏和景观照明分别占比 46%、15%和 12%。 受益于 LED 应用市场扩张，LED 芯片需求稳定增长。2008-2020 年，中国 LED应用市场年复合增速达到 24.63%，通过下游 LED 应用的市场需求快速扩张，带动LED 芯片产值的高速增长，年复合增速达 22.69%。2020 年，中国 LED 应用市场规模约为 6000 亿元，LED 芯片产值约为 221 亿元。芯片的产值增速整体与应用的市场规模增速持平，体现出应用市场扩张带来的 LED 芯片需求的扩张。 产业集中度不断提升，头部企业占据更多市场空间。随着芯片产能不断释放、下游需求增速放缓，市场空间不断压缩，产业集中度增加，排名前 6 企业的 LED 芯片产能总量约占市场的 80%。集中度增加进一步加剧各头部企业之间的竞争，华灿光电、乾照光电等头部企业在 2018-2019 年的产能利用率处于 80%低位，芯片供应量大于市场需求量。而聚灿光电的综合产能利用率一直保持较高位置，凭借规模效益、产品核心技术等优势，占据了更多的市场空间，2020 年公司芯片产能占大陆总产能比重约 6.58%，位列行业第 6。 2.3、疫情回暖推动市场上行 行业周期变化刺激企业扩产，上行周期毛利率稳步增加。2011-2020 年间，企业的毛利率变化体现了明显的周期性变化。在下行周期，市场需求低迷，导致企业的产量大于市场的需求量，企业产能利用率较低，毛利率也受产品价格降低大幅下降。当产品价格在一段时间都处于低位时，由于企业产能利用率较低，供求关系逐渐反转，上游芯片紧缺，刺激产品涨价，从而刺激行业复苏、进入上升周期。并且因为前期扩产、技术成熟带来了较大的规模效益，企业毛利率由之前的先升后降逐渐企稳，并体现上升趋势。 新型城市建设带动景观照明发展，LED 景观灯需求趋势回暖。2018 年起，受“去杠杆”、“整治景观过度亮化”等政策影响，景观照明热度逐渐退潮，增速不断放缓。但 2019 年，由于北京世界园艺博览会、建国 70 周年、武汉军运会等大型活动，景观照明的产值仍达到峰值 1108 亿元，虽然随着 2020 年疫情的发生，景观照明的产值大幅缩水，较 2019 年下降 35%，但随着疫情的不断回暖、城市的加速建设，LED景观灯需求向上趋势不减。 中国夜间经济规模不断扩大，助力景观照明行业发展。近几年来，旅游产业不断升级，许多城市将绚丽夜景作为卖点之一，譬如上海外滩、南京秦淮河、重庆洪崖洞等，随之兴起的夜间经济的规模也是不断扩大，从 2016 年的 18 万亿增至 2020 年 的 31 万亿元，并保持高增速的状态。夜间经济的发展对景观照明的要求较高，大量外景或装饰性建筑都需要高亮度灯光进行照明，因而夜间经济的发展为景观照明行业发展提供了强大助力。 2020 年中国智能照明市场规模达 294 亿元，2015-2020 年复合增长率达 25.1%。随着 LED 照明市场的不断发展，市场需求朝着高端化、智能化的产品转变。现有的智能照明市场主要应用 LED 灯、荧光灯、HIDL（高压气体放电灯）等产品，应用场景覆盖居民、工厂、商业等室内照明场所，以及高速道路、公共场所、隧道等室外照明场所。其中，LED 照明灯有着寿命长、亮度高等优点，能满足智能照明的个性化、智能化及特定场景需求，逐渐成为智能家居、公共照明的主要照明产品。随着 5G 商用和新产品布局，智能照明产业将会迎来更快的增长。根据前瞻产业研究院的预测，2021-2025 年中国智能照明市场规模的复合增长率将会达到 30.4%。而各城市规划的智能城市，其中的城市公共区域照明也趋于智能化，进一步扩大智能照明市场。 海外疫情促使产业链转移，原材料涨价带动芯片价格进一步提升。过去海外企业占据了大量 LED 芯片市场，而由于疫情，海外企业不断减产，产业链向中国转移。首先是原材料方面的产业转移。蓝宝石是 LED 最主要的衬底材料，占 LED 衬底芯片超过 95%的市场份额，其供应情况直接影响了 LED 芯片的价格。全球蓝宝石厂商主要分布于欧美地区，而中国的衬底片有 30%也是进口的。2020 年初疫情以来，蓝宝石价格已经上涨 50%，有望带动 LED 芯片价格进一步上涨，促进行业复苏，改善前期因 LED 芯片降价带来的颓势。根据高工产研 LED 研究所预测，由于转单效应和原材料涨价，2021 年 LED 芯片价格有望上涨 10%-15%。 2.4、新兴 LED 应用开辟需求市场，LED 光源渗透率不断上升 LED 光源成为植物照明灯核心装备。植物照明削弱了自然环境对植物生长的影响，而高光效的照明控制方法能够促进植物生长。以往的植物照明灯具多为荧光灯、高压钠灯等，但大多存在光效低、能耗大且发光光谱不利于植物生长等劣势。LED 照明灯能够根据不同植物的需求自动调节全光谱中的任何可见光频率，且比起传统光源有着光转换率高、寿命长、能耗低等优点。 植物照明应用广泛，LED 光源加速渗透。随着中国农业的智慧化发展，LED 植物照明市场拥有广阔的成长空间。中科三安、三安光电、木林森等企业建造了植物工厂，并与中科院植物中心、中国都市农业所合作，使得 LED 植物照明应用广泛覆盖蔬菜、瓜果、药草、动物养殖等领域，整个产业更具有持续发展性。虽然由于疫情原因，上游原材料紧缺、货运运力不足，导致全球范围内的植物照明市场增速放缓，但LED 已大量应用于植物照明领域，随着疫情改善和产能释放，未来植物照明市场将会继续保持高增速。除此之外，2018 年起，北美工业大麻种植合法，而大麻对生产环境要求较高，也会增加部分对植物照明的需求。 Mini LED 技术加速芯片消耗，行业迎来发展新动力。Mini LED 背光技术将侧光式背光源几十颗的 LED 灯珠改进为直下式背光源，LED 灯珠数量上升到上千甚至上万颗，使得 LED 背光源市场对 LED 芯片的需求呈几何倍数增长，随着 Mini LED在背光源市场的规模化应用，LED 芯片的消耗数量也会大幅上升，进一步拉升 LED芯片的需求量和行业景气程度。各厂商也通过战略合作、增资控股等方式加码 Mini LED，产业链的建设已初见规模，并加速打开终端产品市场。 Mini LED 芯片渗透率进一步提升。根据 Omdia 预计，随着时间的推移，普通LCD 和 mini LED 背光 LCD 之间的成本差距将迅速缩小。在 2025 年，mini LED 背光电视的出货量预计将达到 2530 万台，占整个电视市场的 10%。假设 mini LED 背光在笔记本电脑和显示器中的渗透率与 TV 一样，我们测算，到 2025 年，mini LED 2 寸外延片需求约为 1120 万片。参考聚灿光电定增方案中的 mini LED 价格，我们预计 2025 年 mini LED 外延片市场规模约为 16.95 亿元。假定渗透率为 60%，Mini LED芯片的需求量将达到 97.24 亿元。 3 加码高端芯片布局，市场潜力大 3.1、研发销售齐头并进，竞争力处于行业领先 注重科研创新，技术核心竞争力凸显。2018 年-2020 年，公司的研发费用占总营收的比例分别为 8.36%、3.99%与 4.36%，2021 年 H1 研发投入同比上涨 67.13%。相比行业内其他龙头公司，聚灿光电每年的研发投入占收入比重持续增加，在 2021H1更是占据行业第一。 公司充分重视技术研发团队的建设，打造了国内领先的技术研发团队。研发团队结合公司购置的进口高端设备的特点，改进了外延片的结构设计和芯片的生产工艺，拥有自主知识产权的核心技术。同时公司与科研机构、高校和下游企业合作，将短期工艺优化和新产品的市场定制开发与中长期行业技术方向型研发有机结合，已经建立了较强的技术竞争优势，在 LED 外延生长和芯片制造的主要工序上拥有了核心技术如低缺陷密度高可靠性的外延技术、高取光效率的芯片工艺技术、高发光效率高散热的高压、银镜大尺寸倒装芯片和 DBR 反射镜倒装芯片、高均匀性的 Mini LED 芯片技术等。 客户结构合理，战略合作具有较高潜力。公司生产的 LED 芯片主要面向 LED 封装企业，LED 外延片主要面对其他 LED 芯片生产企业。公司本着“培育战略客户、聚焦优质客户、挖掘潜力客户”的营销策略，先后与韩国首尔半导体、木林森、鸿利智汇等国内外知名 LED 封装与应用厂商建立了长期的商业战略合作关系。2020 年公司前五大客户占比合计 50.8%，客户集中度不高，且公司采用直接供货下游封装厂的模式，产能分配较为合理，对客户议价能力较强。 产能增加显著，产能利用率处于行业领先。公司的产销率逐年增加，远超于同行业的其他龙头公司。2017-2021H1，公司的产能利用率一直保持在 95%以上，而同期华灿光电和乾照光电的产能利用率在 60%-90%之间，相比之下，聚灿光电的产销更加稳定，一方面是因为公司聚焦于 LED 蓝绿光芯片及外延片业务，占据了一定的市场份额，使得保证供给量能够满足市场需求的情况下，也并没有盲目扩张产能而导致在行业低迷时供需失衡；另一方面公司也在积极扩产高端芯片业务，保障产能匹配日渐扩大的市场规模，面对持续增加的下游需求量有着足够的产能保证；同时在营销方面进行创新，积极协调产品价格，在有着稳定客户群体的情况下做到满产满销、低存货高周转。 3.2、产品结构升级改善 主营产品随下游端需求逐渐转向高端市场，产品结构升级。公司一直以来的主营产品都是高亮度蓝光 LED，但随着下游市场的需求转变以及新兴 LED 应用领域的开拓，公司的产品结构也在逐渐升级，从一开始传统的正装通用照明、显示领域到倒装、高压景观照明、植物照明等特种照明领域，产品逐渐从中低端市场面向中高端市场，同时保证综合良率维持较高水平，为公司的经营带来规模效益。 3.3、紧跟下游市场需求发展趋势，加码布局高端芯片 定增全力加码布局高端芯片。随着 LED 芯片行业进入新一轮上升周期，各新兴LED 应用领域快速扩大市场规模，并对 LED 芯片的品质提出智能化、高端化的应用场景需求，如智能驾驶领域的汽车倒装 LED、植物照明领域的全光谱照明 LED 和背光领域的 Mini/Micro LED。公司紧跟行业趋势，加码高亮度 LED 芯片的生产，通过定向增发股票募资近 5 亿元投入高光效 LED 芯片扩产项目，研发 Mini LED、车用倒装 LED 等高端 LED 芯片产品，并将实现蓝绿光高亮度 LED 芯片 828 万片/年、Mini LED 芯片 120 万片/年的产量。 公司的 Mini LED 芯片已经进行小量生产，虽然测试和封装等产业链相关技术仍在研究，但随着定增募集资金的投入，扩产出的中高端蓝绿光 LED 芯片首年预期含税价格为 82 元/片，Mini LED 芯片为 180 元/片，远高于 2020 年公司中低端芯片的60 元左右的定价。假设随着 LED 芯片产品技术的不断突破和竞争对手的扩产，中高端芯片在量产后前四年有 4%、第五年 2%的降价；根据 Trend Force 预测，Mini LED成本将以每年 15%-20%幅度下降，整体而言，成本下降速度高于价格下降速度，毛利率仍然保有增长预期。 4 盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测 基于以下假设，我们预测公司 2021-2023 年的收入分别为 20.37、25.20 和 31.63亿元；归母净利润分别为 1.75/2.89/4.28 亿元；EPS 为 0.32/0.53/0.79 元。 假设 1：2021~2023 年，受益于产能释放与周期复苏，LED 芯片及外延片收入增速预计分别为 52.5%、23.7%、25.5%，毛利率预计为 27.0%、29.0%、32.0%。 假设 2：2021~2023 年，由于 LED 芯片及外延片生产与生产后的贵金属回收高度相关，以回收贵金属材料为主的其他主营业务收入增速预计分别为 32.4%、23.7%、25.5%，毛利率预计为 2.0%、2.0%、2.0%。 假设 3：预计 2021-2023 年管理费用率为 2.0%、1.8%和 1.6%；销售费用率维持在 0.67%；研发费用占比在 4.2%、4.0%和 4.0%。 4.2、投资建议 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司 2021~2023 年的归母净利润分别为 1.75/2.89/4.28 亿元，当前股价对应 2021-2023 年 PE 为 57.9/35.1/23.7 倍，2022-2023 年 PE 低于 LED 行业平均水平，考虑行业回暖和公司产品结构改善，首次覆盖，给予聚灿光电“增持”评级。 5 风险提示 产能扩张不及预期；受疫情影响，下游 LED 照明应用如景观照明、智能照明等，需求增长可能不达预期；行业总产能规模持续扩大，可能使得产品价格降低。 研究报告信息： 刘翔（分析师） 傅盛盛（分析师） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 fushengsheng@kysec.cn 证书编号：S0790520070007 对外发布时间：2021年10月21日 开源电子首席介绍 刘翔，开源证券研究所副所长、电子行业首席分析师，浙江大学学士、中科院硕士，4年半导体行业工作经验、10年证券研究经验，多年大满贯分析师（新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最佳分析师、金麒麟最佳分析师等）。曾先后任职于MStar(晨星)半导体、联发科（上海、新竹）、第一创业证券、国信证券、 太平洋证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的 DisplayPort芯片年出货量位居全球首位。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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