《行业大咖谈》第11期 / 半导体行业:变量交错,景气依旧

（以下内容从长江证券《《行业大咖谈》第11期 / 半导体行业:变量交错,景气依旧》研报附件原文摘录）
　　本文为长江证券财富管理中心“行业大咖谈”团队出品的第11期 丨本期观点丨 本期核心观点：虽然当下半导体赛道景气度逻辑明确，但相对其他行业而言，半导体赛道当下也存在着诸多特殊的扰动因素和认知分歧，进而催生了半导体板块的大幅波动。 半导体也许是科技赛道中，最考验投资者认知的领域：一边业绩持续增长的高景气度，一边是板块频繁急涨急跌的大幅波动。进而半导体被很多投资者戏称为“渣男”赛道。 言下之意，看着美，摸着疼。那么应该如何理解半导体的大幅波动与景气度？ “缺芯”之下，“危”“机”共存 2020年四季度以来，半导体行业“缺芯”日趋严重，产品交期（交货周期）持续快速增加，对包括全球汽车产业在内的诸多制造业产生越来越严重的冲击：理想汽车9月20日官网发布公称，由于芯片供应恢复速度慢于预期，三季度新车交付量2.45万辆低于预期。 丰田公司已在9月份削减了40%的产量。而此前，通用、福特等多家工厂在此因为“缺芯”而停产。因车辆供应不足，今年8月份，美国汽车平均售价已超过4.1万美元，创历史新高。 全球半导体产品交期趋势 资料来源：招商证券（鄢凡，20210803） 而“缺芯”之下，全球半导体厂商经历了年初的向上调价，仍在此起彼伏的上演：8月31日，三星和韩国晶圆厂Key Foundry通知客户下半年将计划提高代工价格15-20%。台积电8月25日在今年来首次宣布全面调整代工价格。 9月10日，全球汽车半导体大厂安森美再发涨价函，宣布将对旗下大部分产品再次涨价，10月初生效，新价格适用于新订单和现有未执行积压订单。这距离5月其宣布涨价仅隔3个多月。 不难理解，全球“缺芯”赋予了半导体行业向上的产业周期逻辑，而随着国内产业链将发展重心转移至成熟制程的突破上，国内的半导体企业，又被赋予了国产替代的成长逻辑。 整个行业进入业绩快速释放的向上高景气周期，盈利能力持续强化。 半导体板块毛利率净利率变化情况 资料来源：广发证券（许兴军，20210907） 供需共振推升产业景气度 全球“缺芯”背后是2020年四季度以来，产业链供需之间的矛盾。 此次全球范围内的“缺芯”同样症结于此。一方面是下游需求的爆发式增长而产生的弹性；一方面是供给遇到瓶颈而呈现的刚性。进而是缺货与涨价。 半导体行业景气度框架 资料来源：招商证券（鄢凡，20210803） 需求方面：在信息革命和能源革命等的推动下，新一轮超级创新周期快速兴起，物联网、数据中心、云计算、高性能计算以及新能源汽车、光伏设备、工控等诸多应用，无一离不开半导体。而2020年疫情带动的宅经济更是加速使得相关需求达到了一个顶峰。 而供给方面：晶圆制造厂建设投产周期长，晶圆制造的资金和技术壁垒高耸，且多投入至先进制程领域，以及贸易摩擦对原有的半导体供应链合作模式的破坏等原因，使得供给无法在短时间内扩大。而今年以来包括疫情、地震等在内的自然灾害更使得供给雪上加霜。 供需矛盾共振通过出货量和产品价格体现在相关半导体公司业绩上，进而带动股价以及估值的波动。 大幅波动背后的三重扰动因素 虽然当下半导体赛道景气度逻辑明确，但相对其他行业而言，半导体赛道当下也存在着诸多特殊的扰动因素和认知分歧，进而催生了半导体板块的大幅波动，这在8月以来的市场中体现尤为突出： 板块指数摘得申万二级行业6-7月份涨幅亚军后，8-9月累计下跌18.33%，熊冠全A。 申万二级行业指数区间涨跌幅排名前十 数据来源：WIND，（2021.08.01-2021.09.30） 1、机构行为的扰动。 随众多半导体企业陆续登录A股市场通过直接融资实现快速发展，伴随而来的包括大基金、上市公司股东、高管等在内的大小非解禁和减持压力也相应成为制约半导体板块持续上涨的扰动因素之一。2020年7月，2021年1月以及七月底至九月底半导体赛道的三轮大级别调整都伴随有大基金和大股东的减持。尤其是今年九月份，部分半导体企业解禁规模更是达到总股本60%以上，使得二级市场心有戚戚。 2、估值分歧的扰动。 相对于其他板块而言，半导体一直以高估值而著称，其80倍以上的PE（TTM）估值中位数难言便宜。而环顾半导体自去年年中以来的三轮大级别调整，其高点处的PE（TTM）也分别有173倍，106.5倍以及97.63倍，皆远高于板块估值中位数。短期快速拔高的估值，往往会放大机构解禁或减持造成的板块波动，类似的剧情在重复的发生。 3、景气认知的扰动。 芯片产能紧缺，使得全球范围内兴建晶圆厂势头大盛，而产业方面也认为芯片短缺状况或存在泡沫成分也即重复下单以及囤货。七月底监管层加大对汽车芯片领域哄抬价格管制则进一步加大了市场对产能紧缺一旦缓解，赛道景气周期是否将终结的担忧。三重因素共振造成了八月以来半导体板块的大幅波动。 扰动不改半导体景气逻辑 对大小非减持而言，次轮自七月底逐步升温的解禁和减持高峰已过。随板块连续调整，九月中下旬以来减持案例逐步降低，市场对减持的影响也渐显钝化。 而从估值角度，经过两个月的调整，半导体板块估值重回中值以下，最低67倍的PE（TTM）已经接近五月底板块底部约64倍的估值水位。 半导体(申万)历史PE/PB 资料来源：WIND（2021.09.30） 而对市场存在分歧的晶圆厂后续产能陆续开出是否会带来景气度逻辑的变化。我们应该看到，晶圆厂扩产从立项到安装设备在到产能调教和产能释放周期为2年，而2020年四季度缺芯开始到2021年一季度全球晶圆厂开始扩张，产能逐步释放将更可能发生在2022年3季度。 民生证券王芳团队分析认为，供给端产能扩充有限，需求端持续增长，产业链普遍预期高景气持续至2022年无虞，乐观至2023年。 半导体库存周期传导图 资料来源：方正证券（陈杭，20210722） 因此，扰动因素交错，但板块的产业逻辑并未发生改变。前期调整更有助于板块消化估值，洗尽铅华。对比20年至今板块的三次大级别调整，当下不论从回撤空间还是回撤空间都已大幅接近。 就结构而言，卖方机构关注点主要集中在上游的设备材料端。其中，中信建投电子团队于9月23日给出了121页的半导体设备深度报告，认为新旧应用、新晶圆厂是机会，半导体设备迎来国产化窗口期，半导体设备国产突破正加速，迎来中长期投资机会。 而功率半导体作为能量转换和控制的核心器件，同样受到卖方机构的高度关注。 平安证券认为，随着新能源汽车、新能源发电、工业自动化、轨道交通等下游需求的多点爆发，叠加8英寸晶圆代工产能紧缺，功率半导体市场供不应求，量价齐升将促进市场空间持续增长，行业景气度有望保持上行。 关于本期作者：高军平 投顾编号：S0490611080007，长江证券财富管理中心“行业大咖谈”团队成员，“科技·创新成长”模拟组合生产人。在行业大咖谈团队中主要覆盖科技行业，对半导体产业链有较深的研究经验。 关于“行业大咖谈” 《行业大咖谈》是一档由长江证券财富管理中心发起的，主打跟踪机构的投顾服务类产品，产品将会对市场资深研究员研究成果进行转化。订阅产品，您将获得： （1）精品行业课程，带您揭秘行业投资逻辑； （2）行业机会挖掘，帮您把握行业投资方向； （3）热门主题解读，带您解析每日最热事件； （4）行业精选标的，为您挑选行业优质个股； ↑了解更多，敬请关注“长江e号”APP-“投顾”-“行业大咖谈”栏目！ 行业大咖谈适合风险承受能力等级为稳健型及以上的长江证券客户。本产品的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求产品内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为长江证券，且不得对本产品进行有悖原意的引用、删节和修改。

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