被冲击放大的趋势(长江宏观 于博 等)

（以下内容从长江证券《被冲击放大的趋势(长江宏观 于博 等)》研报附件原文摘录）
　　于博：经济学博士，长江证券宏观首席分析师。 本文于10月19日首发于微信公众号：“于博宏观札记” 作者：于博 核心观点 1. 三季度经济遭到汛情、疫情、限产等外生冲击，经济动能趋缓，但下滑趋势被事件性因素放大； 2. 9月电力供应紧张影响广泛，不仅两高行业，高新技术制造业增加值增速、产品产量增速均受抑制； 3. 9月固定投资增速放缓，制造业投资持续向好，基建低位趋稳，地产投资趋势下行； 4. 三季度消费拾级而下，但9月增速边际改善，主要是疫情冲击渐消，带动线下消费复苏； 5. 对四季度经济不应过度悲观，冲击消退、消费修复、地产政策和缓都将承托经济增速。 章节要点 l 经济增速下滑破5%，事件冲击放大趋势。三季度GDP当季同比增速4.9%，而两年平均增速继续回落至4.9%。我们认为，三季度经济增长动能继续放缓，既有监管压制地产、涨价冲击盈利等趋势性原因，又有汛情拖累生产、疫情制约消费等事件的影响。就9月而言，能耗双控下的政策限产叠加电力供给紧张带来的被动限产，进一步使得工业生产承压；而局部疫情渐消背景下，服务业生产迎来明显好转。综合而言，三季度经济下行压力持续显现，但韧性仍在，而事件性因素无疑放大了下滑态势。 l 工业生产继续放缓，电力紧张拖累生产。9月份工业增加值两年平均增速连续第5个月下滑至5.0%，制造业中，各主要行业增加值增速也是较上月涨少跌多。值得注意的是，不仅仅是钢铁、有色、化工、建材等两高行业增加值增速下滑，医药、电子、通用设备、电气机械等高新技术制造业增加值增速相较上月也明显下滑，这意味着9月电力供应紧张对制造业生产的冲击是普遍存在的。 l 房地产基建拖累投资，制造业继续回升。整体看，三季度投资有所放缓，两年平均增速回落至3.3%。从结构上看，投资增速下滑主要是受房地产和基建的拖累，制造业仍在回升。其中，基建投资低位趋稳，新、旧口径下基建投资两年平均增速分别为-1.8%、0%，较8月相差无几。制造业投资继续向好，两年平均增速回升至6.4%，其中医药制造业投资一枝独秀。房地产加速下滑，两年平均增速从8月份的6.1%回落至3.9%。受房企融资持续受限影响，地产销售继续放缓，土地购置和新开工也持续偏弱。 l 消费整体拾级而下，9月迎来边际修复。整体看，三季度消费拾级而下，两年平均增速整体下滑。9月份社消零售、限额以上零售两年平均增速均较8月反弹。分类型来看，商品零售、餐饮收入增速同步反弹，反映局部疫情渐消后，消费迎来边际修复。聚焦商品消费，9月份必需消费两年平均增速显著反弹至7.3%，较7月基本持平，其中服装消费表现亮眼。可选消费两年平均增速仍在0.4%低位徘徊，主要是受汽车零售疲软拖累，但通讯器材和地产相关消费均迎来反弹。考虑到服务业生产指数增速明显反弹，我们认为，9月局部疫情渐消后，线下消费修复态势有望延续。 l 冲击影响逐渐消退，经济韧性政策回暖。展望未来，虽然工业生产经营仍受困于工业品价格高企，财政稳增长从发力到见效也仍需时日，但我们认为不应对四季度经济过于悲观。一是随着事件性冲击影响消退，供需有望双双迎来改善。二是得益于边际消费倾向持续修复，居民消费具备较强韧性：三季度居民可支配收入两年平均增速略有回落，但居民消费支出增速持续回升，两者之间的裂口也在继续收窄。三是政策表态迎来微妙变化，9月专项座谈会后，金融机构有望更为合理地投放地产相关信贷，房地产投资下行趋势不改，但速率或有所放缓。 以下是正文 10月18日，国家统计局公布三季度经济数据。三季度GDP为何下滑，供需两端呈现何种趋势，政策如何进行引导？本文将为您详细解析。 经济增速下滑破5%，事件冲击放大趋势 GDP增速下滑，反映经济显著承压。三季度GDP当季同比增速4.9%，而两年平均增速继续回落至4.9%。同时，三季度GDP平减指数同比增速录得2.6%，与二季度持平。究其原因，三季度经济增长动能继续放缓，既有监管压制地产、涨价冲击盈利等趋势性原因，也有汛情拖累生产、疫情制约消费等事件的影响。 工业生产回落，服务业生产反弹，反映外在约束一紧一松。就9月而言，能耗双控下的政策限产叠加电力供给紧张带来的被动限产，进一步使得工业生产承压；而局部疫情渐消背景下，服务业生产迎来明显好转。 综合来看，三季度经济虽然下行，但要意识到事件性因素放大了下滑态势。回顾三季度工业和服务业的表现差异，可以明显看到，工业生产的约束逐月趋紧，先是汛情、后是限产；而疫情对服务业的约束在9月转松，虽然9月服务业生产指数两年平均增速仍弱于二季度，但仍反映了经济的内在韧性。 工业生产继续放缓，电力紧张拖累生产 制造业增速趋缓，带动工业整体增速回落。整体来看，9月份工业增加值同比增速3.1%，两年平均增速连续第5个月下滑至5.0%。但分门类来看，采矿业两年平均增速持续回升，公用事业两年平均增速也有所反弹，主要是制造业两年平均增速持续走低。 聚焦制造业，各主要行业增加值增速也是较上月涨少跌多，反映“缺电”影响广泛。值得注意的是，不仅仅是钢铁、有色、化工、建材等两高行业增加值增速下滑，医药、电子、通用设备、电气机械等高新技术制造业增加值增速相较上月也明显下滑，这意味着9月电力供应紧张对制造业生产的冲击是普遍存在的。 从微观看，9月传统工业品、新兴工业品生产均受抑制。传统工业品主要产品产量增速大多回落，以两年平均增速为标尺，煤炭、水泥产量及原油加工量两年平均增速均由正转负，粗钢产量两年平均降幅明显扩大。而新兴工业品中，工业机器人、集成电路产量两年平均增速也有所下滑。此外，汽车产量增速略有改善，反映长期困扰汽车产业链的缺芯问题正迎来转机。 发电量增速不降反升，侧面反映9月电力和能源保供的严峻形势。从极端天气数据来看，三季度南方持续晴热。8月中下旬以来，华东、华南地区持续高温干旱，刺激9月用电需求激增。而从三季度降雨来看，降雨反而集中在华北、中南地区，这在客观上导致长江下游水电发力不足，火电供给压力强于往年，进一步加剧电力供给的紧张局面。此前，我们曾论述过，在“市场煤+计划电”的模式下，煤电市场缺乏合理的价格机制调节动力煤供给偏紧与市场旺盛需求之间的平衡，煤电企业在“发一度电、亏一度电”的情况下，保供动力不强，加剧了今夏至今电力供给的紧张。 向后看，从政策面看，发改委运行局在国庆节前紧急部署发电供暖保供工作，国庆节后国家能源委员会更是从电价改革、纠正双碳工作节奏等方面入手出台政策，助力能源保供。我们认为，四季度保供政策料将发挥实效，助力工业生产修复。 那么，分析了供给端生产的表现，从需求来看，三季度内需表现又如何？固定资产投资分项有哪些结构性亮点，消费增速先抑后扬又体现什么趋势？ 房地产基建拖累投资，制造业继续回升 投资增速回落，结构持续分化。整体看，三季度投资有所放缓，两年平均增速回落至3.3%。从结构上看，投资增速下滑主要是受房地产和基建的拖累，制造业仍在回升。我们估算9月份投资两年平均增速继续回落至2.8%。 9月基建投资低位趋稳，财政发力有限。估算9月新、旧口径下基建投资两年平均增速分别为-1.8%、0%，较8月相差无几。从专项债发行进度来看，9月财政地方债发行增速略有提升，但仍明显低于历年同期。考虑到财政纪律约束下，各地项目储备仍待加强。因此，即便北方汛情渐消，财政支出支持基建的力度或将维持现有水平，基建大举发力的概率较低。 制造业方面，整体投资继续向好，结构略有变化。估算9月制造业两年平均增速回升至6.4%，但结构有所变化。其中医药制造业投资延续亮眼表现、一枝独秀，两年平均增速升至24.5%。同时，9月金属制品、汽车、电气机械等行业两年平均增速较上月明显改善，而电子、运输设备、专用设备增速略有回落。 房地产加速下滑，拿地开工双弱。估算9月房地产开发投资两年平均增速从8月份的6.1%回落至3.9%，增速快速下台阶或是受到房企融资持续受限影响。同时，虽然9月第二轮集中供地陆续展开，但北京、上海、杭州等地均出现了土地流拍的情况。就单月而言，9月全国土地购置面积两年平均增速反弹至-3.5%，虽有明显改善，但增速仍为负值。而9月房屋新开工面积同样偏弱，两年平均增速续降至-7.9%。 地产销售未见“金九”，地产投资进一步承压。在地产企业融资受限的背景下，销售回款就成为企业投资的关键资金来源。9月全国商品房销售面积两年平均增速续降至-3.5%，指向地产销售连月转弱。从到位资金情况看，前三季度房企到位资金两年平均增速续降至7.7%，指向地产投资资金流持续转弱。 综合来看，三季度以来，制造业投资虽持续向好，但基建投资持续低迷、地产投资趋势性转弱带动固定资产投资增速趋势下行。 消费整体拾级而下，9月迎来边际修复 三季度消费拾级而下，两年平均增速整体下滑。受到6月末以来多轮局部疫情的影响，7-8月消费增长持续偏弱。但在疫情防控被证明对delta病毒仍旧有效之后，线下消费出现回暖迹象，9月份社消零售、限额以上零售两年平均增速分别为3.8%、4%，均较8月反弹。分类型来看，商品零售、餐饮收入增速同步反弹，反映消费整体迎来边际修复。 聚焦商品消费，必需消费增速回升，部分可选消费亦有亮眼表现。9月份必需消费两年平均增速显著反弹至7.3%，较7月基本持平，其中服装消费表现亮眼。可选消费两年平均增速仍在0.4%低位徘徊，主要是受汽车销售疲软所拖累。但通讯器材和地产后周期相关消费均迎来反弹，指向可选消费反弹向好。 考虑到服务业生产指数增速明显反弹，我们认为，9月局部疫情渐消后，线下消费修复态势有望延续。 冲击影响逐渐消退，经济韧性政策回暖 总的来看，三季度是供需双双被压制的一个季度，既有客观的天气与疫情，又有主客观原因叠加所导致的限产，最终导致三季度经济下行压力被放大。 展望未来，虽然工业生产经营仍受困于工业品价格高企，财政稳增长从发力到见效也仍需时日，但我们认为不应对四季度经济过于悲观。 一是随着事件性冲击影响消退，供需有望双双迎来改善。一方面，疫情防控见效，意味着局部疫情对消费的冲击有望消退；另一方面，在国家能源委员会主导下，能源保供有序推进，也意味着预期外的限电限产或逐步减少。 二是得益于边际消费倾向持续修复，居民消费具备较强韧性。三季度居民可支配收入两年平均增速略有回落，但居民消费支出增速持续回升，两者之间的裂口也在继续收窄，指向居民疫情后边际消费倾向仍在修复。9月失业数据有所转好亦是积极信号，但其持续性仍待观察。 三是政策表态迎来微妙变化。央行在三季度金融数据发布会上明确表示，部分金融机构对“三道红线”监管强度理解有偏差。9月房地产金融工作座谈会后，金融机构有望在央行指导下更为合理地投放地产开发贷。我们预计，房地产投资下行趋势不改，但速率或有所放缓，对固定资产投资增速形成支撑。 风险提示 1. 政策方向调整； 2. 国内疫情反复。 研究报告信息 证券研究报告：被冲击放大的趋势——三季度经济数据点评 对外发布时间：2021-10-18 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 相关链接 2021-10-18 于博 等 ｜电力保供，路在何方？ 2021-10-13 于博 宋筱筱｜货币不松，信用难稳——9月金融数据点评 2021-10-13 于博 等｜“滞胀型”顺差还能持续多久？——9月外贸数据点评 评级说明及声明

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