“金融风险”措辞变化背后的玄机

（以下内容从国泰君安《“金融风险”措辞变化背后的玄机》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、石玲玲 “金融风险”措辞变化背后的玄机.mp3 音频： 进度条 00:00 / 11:42 后退15秒 倍速 快进15秒 我们之前研究过，货币政策“总闸门”措辞是宽松周期的事后确认指标，不能依据滞后变量指导投资，那是否存在相对同步的信号，能够大致同步刻画货币政策走势？为何直到15号三季度金融数据发布会后，市场对于“宽货币”的预期才正式落空？ 央行预期管理的渠道很多，货币政策执行报告发布频率低，很难及时沟通市场关切的问题，但央行、银保监会、发改委等金融口领导对外发言的渠道灵活多样，政策吹风会、新闻发布会等更具时效性。我们结合2021年历次新闻发布会、吹风会和金融口领导发言措辞，尝试厘清年内货币政策两次“小拐点”处政策口径的细微变化。 2021年7月和9月是市场宽松预期逆转的两个“小拐点”：7月份以前，没人相信会降准；7-8月份，宽松预期打满，市场普遍相信降息降准会很快到来；8月份下旬到9月，宽松预期开始松动；10月份以来，宽松预期进一步下修。究竟政策措辞发生了哪些变化，会导致市场预期完全逆转？不妨逐一探讨。 4月12号召开一季度金融数据发布会上，调查统计司司长阮健弘表示“宏观杠杆率上升的势头开始明显的减缓，上升的幅度逐季收窄”；此外还提到“金融系统自身风险防控能力取得了一定的进步、金融风险的集中度下降”；货币政策司司长孙国峰还强调“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。宏观杠杆升势减缓+金融风险集中度下降+提供流动性支持，合起来理解就是，政策倾向于“宽货币”。 7月13日召开二季度金融数据发布会上，阮健弘提到“重点领域金融风险得到有效防范”、“高风险中小金融机构处置取得阶段性成果”，对“金融风险”的表述依旧乐观；孙国峰还表示“降准是货币政策回归常态后的常规流动性操作，稳健货币政策取向没有发生改变”。可见，二季度货币政策取向虽然延续“宽货币”，但更多是基于短期流动性供求的平衡，并非市场以为的宽松周期开启。 其实，早在6月份的陆家嘴论坛上，对“金融风险”的乐观就已经很明显，主要领导并未像往年一样强调“金融风险”，反而是郭树清主席提到“高风险影子银行不断收缩”、“经过化解重大金融风险三年攻坚战，过去我们面临的多个方面的金融风险都出现了收敛趋势”，相对乐观的表述也给7月份降准提供了合理解释。 预期真正发生转变是在8月下旬。政策层约谈恒大集团，并提前一个季度召开货币信贷座谈会，明确要“增强信贷总量增长的稳定性”，打开了“宽信用”想象空间。如果说8月份以前，“宏观杠杆”控制取得阶段性进展，政策层更加倾向于“宽货币”；那么8月份以后，政策反而更加倾向于“宽信用”。 其实早在9月7号小微企业政策吹风会上，“宽货币”预期就已经落空。孙国峰表示“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”，这时，四季度“宽货币”想象空间就已经不大，但债市并未买账；直到10月14号三季度金融数据发布会，降准预期再度落空，债市才愿意相信四季度“宽货币”空间有限。 9月末跨季时，央行增大逆回购投放，打高了“宽货币”预期，但国庆假期后迅速收回、10月MLF等量操作，叠加三季度例会强调“灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性”，“宽货币”预期再次落空。 究其原因，还是市场对“宽货币”有执念，以往宽松周期一旦开启就会连续降息降准，这也是7月份以来债市过度乐观的原因，但直到10月上旬国债期货连续三根大阴线扭转了多空预期，债市投资者才彻底打破“宽货币”信仰。 此外，10月金融数据发布会上，“金融风险”又成为政策较为关注的问题。央行金融市场司司长邹澜提到“个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降”，虽然提到“恒大风险对对金融行业的外溢性可控”，但也强调“依法依规开展风险处置化解工作”。三季度发布会对“金融风险”的表述并不严厉，但和二季度发布会表述相比，对“金融风险”的担忧明显升温。 我们通过总结金融危机以来货币政策周期和金融口领导措辞的变化，发现对“金融风险”的表述与货币政策的相关性较强。 说到底，货币政策松紧是金融行为，需要考虑金融主体的承受能力，也就是宏观杠杆是否平稳、金融风险是否可控。2010年以前，货币政策措辞相对“激烈”，出现过“从紧”、“适度宽松”等明确导向的字眼，但国际金融危机后全球央行开始反思，金融系统也需要“压力测试。 原因在于，金融主体在不同特征的经济环境中，其抵御风险的能力是有区别的，就像正常人能承受的劳动、和其生病时的承受力大有不同。政策层对“金融风险”措辞的严厉程度，能够反映金融市场压力测试的极值情况，我国向来有“治未病”的医学传统，“防患于未然”就是为极值情况做准备，如果对“金融风险”的措辞严厉，就意味着政策层可能观察到了市场没有关注到的风险，需要稳住“宏观杠杆”，把风险消灭在萌芽期，下一阶段的货币政策也就很难大幅放松。 例如，①2016年下半年去杠杆，其实在上半年央行领导发言中就初见端倪。2016年3月的中国发展高层论坛上，张高丽副总理就着重提到“防范金融风险，特别是防范可能出现的股市、汇市、债市、楼市风险，并防止交叉感染”，周小川行长也提到“中国整个经济的杠杆率比较偏高；全球金融危机出了不少事、出了不少问题，这些问题是我们金融监管体制改革的重要的参考点”。随后，6月份陆家嘴论坛，央行领导也提到“全方位的金融监管框架，不忽视监管空白，不留下监管死角”、“该重组的重组，该倒闭的倒闭，增强市场的纪律约束”，措辞已经非常严厉。 2017年关于“金融风险”措辞就更加严厉和明确，9月份金融街论坛上，刘国强明确表示，金融服务实体经济要“勇于做减法”，“要把杠杆率减下来、把金融乱象减下来、把不符合供给侧结构性改革要求这方面的资金减下来”。在2016年4季度央行货币政策执行报告中，也将使用了六年的“稳健”改为“稳健中性”，货币政策明显收紧。 ②反向的案例，2018年下半年后金融口领导发言几乎不提“金融风险”，取而代之以“金融开放”。2018年4月份降准后，宽松周期启动，直到2019年下半年，“金融风险”措辞就很少出现，甚至对“金融风险”的表述相对乐观。比如，2019年3月份中国高层发展论坛中，周小川做“金融开放”主题演讲，提到“中国在金融风险防控方面已经取得重要进展”，“要营造适宜的货币环境”；6月份陆家嘴论坛和10月份金融街论坛，也都是关于金融开放、小微企业融资等话题，对“金融风险”的表述也是“打好防范和化解金融风险攻坚战，加强宏观审慎管理”等中性温和的措辞。 ③2020年7月份陆家嘴论坛被视为政策转紧的重要标志，但其实在5月份“两会”期间，易纲行长就传递了对“金融风险”的担忧，他提到“疫情对银行信贷资产质量造成一定下迁压力，部分中小金融机构风险需引起关注”、“不良贷款风险暴露存在一定滞后性”、“要把握好抗击疫情、恢复经济和防控风险之间的关系；稳妥推进各项风险化解任务”，采访提及“风险”高达27次。 其实早在2020年4月中旬央行暂停公开市场操作时，货币政策转紧的信号就已初露端倪，但如果5月份“两会”时，市场能够及时观察到政策层对“金融风险”的担忧，对后续“宽货币”转向谨慎，至少能够挽回30bp的回撤。等到7月份陆家嘴论坛提“提前考虑政策工具的适时退出”，已经是很滞后的表述了。 我们常说货币政策有“推绳子”效应，也就是说，如果货币政策紧缩，例如加息升准，市场会立刻反应，利率抬高、金融机构减少放贷；但如果货币宽松，利率虽然降低，但银行可能不会立刻增加放贷，因为需求前景并不明朗，需要先观察。 尤其是现在，8月份以来政策对现金理财的监管日趋严格，叠加恒大债务问题增加金融市场风险，政策层对“金融风险”的担忧有所升温，虽然现在金融主体尚处于“未病”阶段，但如果过度放水、抬高杠杆，不仅短期难以拉动需求，反而会推高通胀，导致金融主体“生病”。 结合上篇“总闸门”事后确认信号，我们认为正常货币政策空间还要持续很久，三季度降准事后来看可能是一场“意外”，虽然不排除2022年有再次降准的可能性，但短期而言，利率下行的空间已被封杀。（完） 免责声明 本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。 欢迎留言互动

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