【招商食品】桃李面包:经营触底,期待改善

（以下内容从招商证券《【招商食品】桃李面包:经营触底,期待改善》研报附件原文摘录）
　　公司 Q3收入增长5.57%，利润下降25.82%，受疫情、洪水、限产等短期因素影响，收入增速放缓。利润端，成本上行，折让率、返还率提升，叠加去年高基数，Q3净利率受损严重。年内看，经营层面触底，随着需求恢复，Q4有望迎来环比改善。中长期看，公司布局产能、全国扩张的逻辑清晰，沈阳、浙江、四川、青岛等地产线按计划建设，未来3-5年新增产能有望支撑百亿规模。我们调整21-22年盈利预测为0.84、1.00（前次为0.93、1.11），对应21年PE 33X，维持“强烈推荐-A”评级。 报告正文 21Q3收入增长5.57%，利润下降25.82%。公司21年前三季度实现收入46.63亿元，同比增长6.67%，归母净利润5.68亿元，同比下降17.16%，归母扣非净利润5.30亿元，同比下降18.28%。其中，单Q3实现收入17.24亿元，同比增长5.57%，归母净利润1.99亿元，同比下降25.82%，归母扣非净利润1.92亿元，同比下降25.28%，收入利润和此前业绩快报基本一致。单Q3现金回款18.41亿元，同比增长3.77%，略慢于收入增速，经营性净现金流同比下降38.54%，购买商品、支付给员工的现金增加。 需求受损+供给受限，全国增长放缓，新市场扩张力度不减。调研反馈，七月份动销较好，保持双位数以上增长；八月开始需求受到疫情反复、暴雨洪水的影响，同时双减政策下部分学生需求受损，增速环比放缓；九月除需求未完全恢复外，下旬多地工厂受限电限产影响，以及去年同期高基数，对Q3收入拖累较多。分区域看，公司继续大力拓展华东、华南、华中等新市场，Q3收入分别增长19.2%、14.6%、9.4%，明显快于整体增速，经销商数量分别同比增加42、22、16个，成熟市场东北、华南分别增长4.5%、4.0%，西南、西北市场同比下滑。 成本上行，折让返货增加，叠加高基数，Q3净利率受损严重。公司21Q3实现毛利率25.68%，销售费用率8.43%，剔除运费重分类核算的影响，Q3毛销差17.25%，同比下降4.89%，最终实现净利率11.55%，同比下降4.89%。盈利能力受损，主要系：1）今年以来原材料成本上涨，毛利率承压；2）去年同期促销活动较少，本期折让率高于去年，返货率Q3环比有所下降，降至8%以下，但同比仍高于去年；3）去年同期受益国家阶段性社保减免政策，单季净利率处于历史较高水平。 短期因素影响下，经营层面触底，期待Q4环比改善。Q3疫情、洪水、限电等短期因素扰动下，动销放缓，利润大幅受损。随着需求逐步恢复，若后续疫情和限电限产影响可控，销售有望环比改善。收入增长带动下，公司进一步提高配送频次，实现精准配送，Q4折让率、返还率有望下降。此外，若成本继续上涨或有其他负面影响因素，公司不排除提价应对。全年来看，受Q3拖累，收入双位数、利润持平的增长目标预计完成难度较大。 经营层面触底，期待环比改善，中长期产能布局稳步推进，维持“强烈推荐-A”投资评级。公司Q3受疫情、洪水、限产等短期因素影响，收入增长放缓，利润端成本上行，折让率、返还率提升，叠加去年高基数，Q3净利率受损严重。年内看，经营层面触底，随着需求恢复，Q4有望迎来环比改善。中长期看，公司布局产能、全国扩张的逻辑清晰，沈阳、浙江、四川、青岛等地产线按计划建设，未来3-5年新增产能有望支撑百亿规模。我们调整21-22年盈利预测为0.84、1.00（前次0.93、1.11），对应21年PE 33X，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。 参考报告 1、《桃李面包（603866）—收入增速恢复，利润改善可期》2021-08-11 2、《桃李面包（603866）—收入符合预期，利润逐步恢复》2021-07-20 3、《桃李面包（603866）—估值具备安全边际，期待收入逐步改善》2021-04-27 附：财务预测表 作者风采 于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。 任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。 田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。 欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。 陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。 刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。 招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。 附录： 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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