【浙商轻工|史凡可/马莉】百亚股份:高基数影响边际走弱,期待 Q4 旺季表现

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】百亚股份:高基数影响边际走弱,期待 Q4 旺季表现》研报附件原文摘录）
　　基本事件 公司发布三季报:前三季度实现收入 10.84 亿元(+19.56%)，归母净利润 1.73 亿元(+33.31%)，扣非归母净利润 1.60 亿元(+23.85%);单三季度实现收入 3.23 亿元(+7.85%)，归母净利润 0.41 亿元(+1.14%)，扣非归母净利润 0.37 亿元(-9.69%)，高基数下淡季增速略有放缓，整体业绩符合预期。 投资要点 高基数、促销费用投放等因素影响，淡季收入增速略有放缓 21Q3 收入增速略有放缓，判断主要系高基数及费用冲抵收入影响。(1)20Q3基数较高:一般情况下，个护品类消费旺季集中于 Q1 和 Q4、淡季集中于 Q2 及Q3，以 2019 年季度收入为例，19Q1-Q4 单季度收入分别为 3.31/2.43/2.47/3.29亿元;2020 年受疫情影响消费需求延后，Q3 传统淡季不淡，20Q1-Q4 收入分别为3.01/3.06/3.00/3.44 亿元。2021 年消费回归正常节奏，Q3 传统淡季下增速略有承压。(2)淡季逆势追加费用投放，部分冲抵收入:公司于 Q3 追加促销费用投放以抢占市场份额，其中部分费用投放冲抵收入，导致净收入增速有所放缓。考虑到 Q4 传统旺季、前期营销储备充足&渠道改革初见成效、基数回归正常，预计 Q4 收入端增速将有较好表现。 卫生巾主业增长靓丽，渠道改革初见成效 分业务来看，主业增长靓丽且产品结构持续优化:高基数下卫生巾主业收入增速依然达 18%，维持靓丽表现;纸尿裤业务受行业竞争格局加剧、新生儿数量承压等因素影响收入略有下滑，ODM业务非核心且受主要客户业绩影响收入亦有下降。 分渠道来看，电商多点开花、线下增长稳健:上半年电商渠道结构&模式调整阵痛期已过，直播电商、京东及唯品会等新平台开始放量，Q3 电商增速 40%+;线下渠道方面，Q3 淡季追加促销抢占份额、新区域开拓顺利，整体增长稳健。 分区域来看，核心区域龙头地位稳固、次新区域高速成长:川渝大本营龙头地位稳固，预计维持个位数稳健增长，重庆市占率超 30%、四川近 20%;次新区域云贵陕增长靓丽，预计维持双位数增长，市占率超 10%+，前期投入逐步进入放量阶段。 渠道改革、费用聚焦夯实发展基础，持续看好中期成长 公司系川渝地区个护龙头品牌，近年逐步外延至云贵陕及两湖等新区域，同步发力建设线上渠道。上半年公司针对电商渠道进行改革，推行多平台、直营+分销并行的新电商运营模式，目前已经逐步跑通;Q3 淡季逆势加大费用投入抢占 份额、且 Q4 投放预期延续高位，聚焦市占率提升。此外，公司 SKU 汰换速度领先、高端化进展顺利。考虑公司区域开拓顺利、渠道改革初见成效、费用更 加聚焦，持续看好公司市占率提升。 费用投放力度加大，略有拉低利润率 盈利能力方面，21Q3 公司毛利率 44.17%(-1.94pct)，归母净利率为 12.78%(-1.79pct)，毛利率下滑主要系 Q3 部分追加费用冲抵收入所致，若剔除费用影响预期毛利率维持稳健，净利率下滑主要系期内促销费用增加。费用率方面，21Q3 期间费用率增加 3.11pct 至 29.88%，其中销售费用率为 20.78%(+4.09pct)，管理费用率 5.79%(-1.27pct)，研发费用率 3.51%(+0.28pct)，财务费用率为-0.20% (+0.01pct)。从营运效率来看，应收帐款周转天数同比上升 3.15 天至 26.74 天， 存货周转天数同比下降 4.52 天至 62.07 天。现金流方面，21Q3 经营性现金流净 额为为 14.64 亿元，同比增加 1.79 亿元。 盈利预测及估值 公司深耕个护，区域开拓顺利、渠道建设夯实、产品结构持续优化，我们预计 2021-2023 年公司实现收入15.05、18.70、23.49 亿元，同增 20.32%、 24.26%、 25.60%;归母净利润 2.27、2.93、3.74 亿元，同增 24.58%、28.96% 、27.44%， 对应 PE 分别为 37.84X、29.34X、23.02X，维持买入评级。 风险提示 竞争格局加剧、渠道建设不及预期、区域拓展不及预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 杜山 轻工制造行业 研究员 浙江大学学士、伊利诺伊大学、香港中文大学（深圳）硕士，2021年5月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15306560432 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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