【国君零售刘越男】孩子王首次覆盖报告:母婴龙头深耕单客经济,全渠道战略提速
（以下内容从国泰君安《【国君零售刘越男】孩子王首次覆盖报告:母婴龙头深耕单客经济,全渠道战略提速》研报附件原文摘录）
投资要点 首次覆盖增持评级。公司深耕大店模式/单客经济、发力全渠道融合，我们预测2021-23年EPS为0.44/0.52/0.60元增速23/17/17%；综合考虑PE与PS估值方法，给予53.2倍PE，目标价23.4元，首次覆盖增持评级。 历经十余年发展成长为母婴零售行业龙头。1)公司成立于2009年4月，立足于为准妈妈及0-14 岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务；2)到2020年底拥有直营门店434家(华东占比55%)/会员4200万人，遍布全国20个省(市)的131个城市，2018-20年净增加45/94/82家，未来3年计划新增300家；3)得益于较快的拓店及大店模式/单客经济等，2014-20年营收由15.6亿元增长至83.6亿元，CAGR高达32%，归母净利由-0.9亿元增长至3.9亿元(2017年起扭亏为盈)、近3年CAGR高达61%。 消费升级背景下母婴行业成长前景仍较高，龙头公司集中度望持续提升。1)据罗兰贝格预测，国内母婴行业消费规模在2020年达到3.58万亿元，2024年预计将超过7万亿元；2)随居民可支配收入提升/新一代“精致养娃”需求提升/政策推动或逐步加码，看好母婴市场规模继续保持较快增长；3)母婴零售行业集中度较低，据CBME，拥有门店数量在5家以下的母婴零售企业占比达到49.41%/门店数量超过100家的占比仅4.12%。 通过全渠道融合+单客经济等构建竞争优势。1)公司坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略；2)推进全渠道融合，建立“无界+精准+数字化+服务化”的运营模式，实现线上线下全面发展(线上收入占比提至31%)；3)依托门店为载体/服务为抓手推进单客经济，黑金会员数量从2018年的28万人增至2020年的77万人，收入从3275万元增至1.17亿元，单产为普通会员10倍；4)此外具数字化/供应链管理等多重优势。 风险提示：出生率下滑，竞争日趋激烈，电商冲击等。 以下为核心内容及图表节选 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 母婴零售行业龙头企业，积极推进全渠道策略 1.1. 历经十余年发展已成为行业龙头 孩子王成立于2009年，主要从事母婴童商品零售及增值服务，历经十余年发展已成为行业龙头。 孩子王成立于2009年4月，2016年12月正式登陆新三板成为成为母婴零售行业第一股(代码839843.NQ)，2018年4月终止新三板挂牌，2020年重新申请创业板上市，2021年9月28日开启申购(代码301078.SZ)。 孩子王是一家数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。自设立以来，孩子王立足于为准妈妈及0-14 岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，通过“科技力量+人性化服务”，深度挖掘客户需求，通过大量场景互动，建立高粘度客户基础，开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式。 上市募集资金将用于全渠道建设等项目。本次上市拟发行1.089亿股占发行后总股本比例10.01%，按照发行价格5.77元/股计算，预计募集资金将达到6.28亿元，将用于全渠道零售终端建设项目、全渠道数字化平台建设项目、全渠道物流中心建设项目等。根据招股说明会，孩子王计划3年内在22个省(市)开设300家直营门店(截至2020年底434家)。我们认为，随募投资项目实施将有效提升全渠道获客能力和数字化运营能力，充分发挥在品牌、渠道、会员管理、供应链管理等多方面优势，增强整体竞争力，提高盈利能力和市场地位，促进持续健康发展。 备注：本次发行募集资金到位后，若实际募集资金净额少于上述项目对募集资金的需求总额，在不改变拟投资项目的前提下，董事会可对上述项目的拟投入募集资金金额进行调整，不足部分由公司自行筹措资金解决；若实际募集资金净额超过上述项目拟投入募集资金总额，则超出部分在履行法定程序后将用于补充与主营业务相关的营运资金。 孩子王将继续大力推进全渠道战略： 线下布局方面，孩子王将持续推进门店功能和定位的迭代升级，通过与包括万达、华润等大型购物中心深度战略合作，打造以场景化、服务化、数字化为基础的大型用户门店；同时，孩子王将抢抓母婴市场发展机遇，加快门店开立速度，扩大市场覆盖，截至2020年末共有直营门店434家。 线上布局方面，孩子王构建了包括移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等在内的C端产品矩阵，向目标用户群体提供多样化的母婴童商品及服务。 此外，孩子王已完成线上线下融合的数字化搭建，真正实现了会员服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验。 1.2. 股权结构清晰，高管团队深耕行业多年 拆除红筹架构前，孩子王开曼作为境外拟上市主体，境内设有孩子王有限公司，实际控制人为汪建国。红筹架构存续期间，汪建国先生通过其100%控股的Wang Jian Guo Holdings Limited和其于2014年12月收购并100%控股的Brent&Lily Holdings Limited间接持有孩子王开曼的股权比例始终保持在30%以上，为孩子王开曼第一大股东及实际控制人。鉴于孩子王BVI系孩子王开曼的全资子公司，孩子王香港系孩子王BVI的全资子公司，因此在红筹架构存续期间，汪建国亦始终为孩子王开曼、孩子王BVI、孩子王香港及孩子王有限的实际控制人。孩子王有限陆续设立了全资子公司及分支机构，运营线下母婴童商品零售与增值服务业务，并通过控制性协议与江苏孩子王合作，其主要负责运营线上母婴童商品零售业务。红筹架构存续期间，公司分别于2012年和2014年进行了境外A轮优先股融资、境外B轮优先股融资。 2016年2月，为实现境内上市或挂牌，拆除红筹架构，实际控制人仍为汪建国先生。汪建国先生100%持股江苏博思达，该公司对孩子王的持股比例为28.35%，同时江苏博思达的一致行动人南京千秒诺、南京子泉分别持有公司13.05%和4.84%的股份，因此，江苏博思达合计控制公司46.25%的股份，汪建国为实际控制人。汪建国同时也是五星控股集团、智能家居集成服务商好享家、立足农村的产业互联网企业汇通达的董事长。为吸引和保留人才，调动员工积极性，公司通过南京维盈对骨干员工实行股权激励。此外，高瓴资本通过HCM持有孩子王12.49%的股份，为最大机构投资方；华平投资通过CoralRoot持有6.89%的股份；腾讯持股3%。景林投资、中金公司、东吴证券等均为孩子王的股东。 剥离江苏孩子王，孩子王的全资子公司上海童渠接管江苏孩子王的线上业务。鉴于孩子王有限在拆除红筹架构后为中外合资企业，如直接或间接收购江苏孩子王将影响江苏孩子王所持《增值电信业务经营许可证》的有效性，因此在拆除红筹架构过程中将江苏孩子王剥离并转让给第三方，同时，为保证公司商品在原有线上平台上继续销售不受影响以及考虑到平台已有用户对“孩子王”品牌的认知度，公司在剥离江苏孩子王后与其签署了协议，由其继续负责“孩子王”APP等相关网上平台运营服务。该协议于2020年3月终止，2020年4月，由孩子王的全资子公司上海童渠成为孩子王APP、小程序、微商城等线上平台运营方。 孩子王高管团队均深耕行业多年，拥有丰富的行业经验。实际控制人汪建国先生担任公司董事长，兼任五星电器的董事长和江苏博思达执行董事。徐卫红、吴涛、沈晖等多位董事原为五星控股管理层人员，曹伟系股东高瓴资本派遣董事，深耕零售行业十余年，具有丰富的管理经验。 1.3. 收入利润均保持快速增长，控费有成效推动净利率提升 孩子王收入利润保持较快增长。2014-20年孩子王营收由15.6亿元增长至83.6亿元，CAGR高达32%，归母净利由-0.9亿元增长至3.9亿元(2017年起扭亏为盈)、近3年CAGR高达61%。2021H1孩子王营收44.4亿元增速15.4%、归母净利1.6亿元增速-3.7%，增速有放缓因部分地区疫情反复等影响。 得益于费用率有效控制及毛利率稳定，净利率稳步上升： 2014-20年孩子王的毛利率由25%提升至30.5%，近4年基本保持在30-30.5%左右；净利率由-5.7%提升至4.7%，近4年继续保持稳步提升。 我们判断净利率提升与费用率控制得力以及减值损失下降等因素有关，从费用率角度看，2014-20年销售费用率和管理费用率均稳步下降，分别从23.6%下降到19.4%、从9.3%下降到5.7%。 母婴零售行业：消费升级为大势所趋，零售渠道与内涵愈发丰富 2.1. 国内母婴零售行业起步于上世纪90年代 母婴产业是指面向孕产妇及0-14岁的婴童群体，满足其衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求的综合性消费行业。 母婴产业链上游主要为母婴用品品牌商，中游主要为线上和线下渠道，下游则为消费者。 依据母婴全行业商品形态的不同，可主要分为“商品”和“服务”两大板块，其中，商品主要包括食品（奶粉、婴儿辅食等）、易耗品（纸尿裤、洗护用品等）、耐用品（玩具、婴儿车床）、服装和孕产妇商品等，服务则涵盖教育、医疗、娱乐出行等多个方面。 西方发达国家母婴零售行业基本兴起于20世纪60年代。大多数发达国家对婴幼儿产品的研发和服务兴起于20世纪60年代，发展至今已相对成熟，行业整合度较高。其中，以玩具反斗城、MotherCare为代表的欧美企业和以阿卡佳、西松屋为代表的日资企业在国际市场上拥有较高的知名度。 我国母婴零售行业起步于20世纪90年代，历经四大发展阶段： 起步期：20世纪90年代，零售业态以个体经营门店和批发市场为主，母婴商品较少进入大型百货公司或超市柜台，母婴用品专业零售商店数量更是稀少，且主要集中在经济水平和开放程度较高的发达地区。 快速发展期：2000-2009年，母婴商品和母婴经济概念逐渐普及，80后父母消费行为与习惯成为了母婴市场的催化剂，大卖场和移动端消费市场兴起。 整合期：2010-18年，监管力度增强倒逼国内母婴零售企业开始关注供应链管理和产品质量管理，一批具有较强竞争力的母婴全国连锁企业和区域龙头企业脱颖而出，行业内兼并整合开始。此外，以淘宝、京东为代表的大型综合电商平台先后上线了母婴类频道，垂直母婴电商、社区平台发展也逐步成熟。 新发展期：2019年至今，全渠道经营模式将逐步成为母婴零售行业的主流。 2.2. 消费升级背景下，母婴零售行业市场潜力仍较高 最新人口统计数据核心结论如下： 人口保持低速增长，每户人口减少。全国人口共141178万人，较2010年增加7206万人，年均增长率0.53%，较2000-10年的0.57%下降0.04pct。平均每家庭户的人口为2.62人，比2010年的3.10人减少0.48人。 人口继续向城镇地区、发达地区、东部地区集中。东部地区人口占39.93%，中部25.83%，西部27.12%，东北6.98%。与2010年相比，东部增2.15pct，中部降0.79pct，西部增0.22pct，东北降1.2pct。居住在城镇人口为90199万人占63.89%；居住在乡村人口为50979万人占36.11%。与2010年相比，城镇人口比重上升14.21pct。 一老一小增加趋势显著。0-14岁人口占比17.95%，15-59岁占比63.35%，60岁及以上占比18.70%。与2010年相比，0-14岁、15-59岁、60岁及以上比重分别增1.35pct、降6.79pct、增5.44pct。 近年来，受我国人口出生率变动、消费水平升级以及移动互联网的崛起等因素影响，我国母婴市场规模不断扩大。 据Mob Data，2018年我国母婴市场规模达到约3.02万亿元，较2010年的1.00万亿元增长超200%，CAGR达到15%。 据罗兰贝格预测，我国母婴行业消费规模在2020年达到3.58万亿元，2024年预计将超过7万亿元，未来有望继续保持高速增长态势。 未来母婴行业发展的主要驱动力或是消费升级： 消费升级或成为母婴零售行业发展的主要驱动力，单客经济价值显著。分因素来看，根据凯度咨询数据显示，2019年上半年，我国母婴快消品市场同比增速达到14.2%，其中母婴产品价格提升为主要增长因素，贡献率达到10.3%，而人口（城镇婴童数量）因素贡献率相对较低，仅为3.3%。 2010-2014年，我国新生人口数量持续上升，为母婴零售行业打造了黄金发展期；2016年，在“全面二孩”政策正式实施后，当年人口出生率达到12.95‰，出生人数达到1,786万人，创2000年以来最高峰。但随着政策红利的全面释放，从目前整体趋势来看，我国新生儿出生率出现下滑，人口红利逐渐减退。 因此，现阶段母婴行业总量增长主要来自于消费价值的提高，消费者较以往更加关注产品安全及品质，愿意为高质量、高安全性和高附加值的母婴童产品支付溢价。 新生代父母孕育观念向高质量需求转变，母婴零售从单一商品零售向“商品+服务+产业生态经济”多元化领域拓展，线上线下全渠道经营模式逐渐成为主流。 据母婴商业研究院2020-2021中国母婴同产业市场演进研究白皮书显示，新生代父母的养育孩子的观念发生了巨大转变。随着母婴行业的发展和消费升级，母婴商品不断丰富，各类品牌商通过全产业链发展，为不同年龄段婴童提供不同层次的产品和满足其更多需求的个性化母婴服务。 “商品+服务”的经营模式打造多元化互动场景，再加上智能手机的广泛普及以及新生代父母喜欢分享、交流的社交特性和社交需求，母婴零售企业进一步围绕会员和母婴社区发展，打造“产业生态经济”：线下母婴零售会员体系增强用户粘性，线上母婴社交平台通过提供母婴知识问答、专家在线咨询等信息内容服务，实现有效引流，最终通过会员和流量变现实现盈利。 据罗兰贝格预测，我国母婴行业消费规模将在2020年达到3.58万亿元，其中母婴产品市场规模约为1.70万亿元、母婴服务市场规模约为1.73万亿元。 结论：综上所述，随居民可支配收入提升、新一代“精致养娃”需求提升(营养摄取/喂养效率/颜值经济等)、政策推动或逐步加码，95后母婴消费月支出占家庭月收入比例达30%(80后25%)，我们看好母婴市场规模继续保持较快增长。 2.3. 全产业链线上线下多业态并存，集中度仍较低 母婴零售行业处于整个母婴产业链的中游，线上线下多种业态并存且行业集中度不高。随着我国市场经济和互联网经济的快速发展，母婴零售行业呈现出多种业态并存的局面，但由于进入门槛较低，行业内企业数量众多且规模较小，市场集中度不高。 （一）线下 线下渠道主要以母婴专营连锁零售店为主。该市场相对分散，除少数龙头企业外，主要为中小型连锁店和个体店。据CBME在2019年对全国母婴企业抽样调研统计，拥有门店数量在5家以下的母婴零售企业占比达到49.41%，门店数量为5-10家的占比达到20.59%，门店数量为11-50家的占比达到20.59%，门店数量为51-100家的占比为5.29%，门店数量超过100家的占比仅为4.12%。 母婴零售行业的集中度低，从门店规模维度出发主要有孩子王、爱婴室等龙头公司。 按照经营模式来看，母婴专营连锁零售店主要分为直营店和加盟店两类，其中直营模式对产品和服务的管控力较强，定位于中高端市场，门店一般布局在城市的购物中心，以孩子王为代表；加盟店模式是大多数母婴连锁店采取的经营方式，管理上较为松散，单店面积较小，以街边店为主，以爱婴岛为代表。 孩子王、爱婴室均为直营店模式，孩子王的单店面积超过2500平米(最大超过7000平米)，门店数量达到434家，覆盖省市已达到20个；爱婴室的单店面积为600平米，门店数量达到290家，在东南沿海地区如江浙沪等地具有较强影响力。 乐友、爱婴岛、丽家宝贝主要为加盟模式，且门店面积相对偏小，其中爱婴岛拥有9000余家门店。 尽管线上母婴消费增速，线下母婴店仍为主要消费场景。 据时尚育儿消费者研究组2020年母婴未来趋势报告，年轻一代母婴消费者消费习惯仍以实体购物渠道为主。 7成以上的90后母婴消费者在2020年下半年曾在母婴店或母婴百货购物，消费金额最多的三类产品分别为纸尿裤、婴儿奶粉、孕妇食品/营养保健品等。 6成以上的90后母婴消费者认为网购和实体店会根据需求进行选择，线下店内体验、便捷退换货的售后保障、店内个性化的实施促销信息更满足他们的需求。 孕期妈妈更愿意在实体店购买孕妇食品和保健品，提前为宝宝囤纸尿裤，三分之一的孕妈妈在实体店购买孕妇服装，高收入家庭更愿意在母婴店购买辅食和保健品。 在上线城市和下线城市，母婴市场格局有明显差异，多因素导致线下渠道市场份额超过线上渠道。 凯度消费指数显示，2020年上线城市与下线城市的母婴店占比为28%和43%，电商占比29%和14%，上线城市线上渠道和线下渠道几乎五五平分，而下线城市的线下渠道占比远超线上渠道。 一方面，线上城市消费者对移动互联网包容性强，能够接受高价格的母婴商品，电商渗透率高，而三四线城市物流体系较一二线市场不够完善，2019年三线以下城市网购渗透率仅38.6%。 另一方面，下线城市对网络信息相信度低，更依赖熟人推荐，同时注重体验感，认为深耕母婴领域的母婴店对母婴产品更了解，专业度更高。 此外，母婴店全渠道布局使得线下体验、线上购买配送到家成为可能，进一步提高了线下店的竞争力。 （二）线上 线上渠道主要以综合性电商为主。综合电商依靠流量优势，品类协同性和规模采购能力涉足母婴市场，主要代表包括天猫、京东、苏宁等。其他垂直孕婴童电商、垂直母婴社区则主要基于母婴市场的小众需求，通过提供个性化、专业化服务吸引流量，再通过电商、广告、知识付费等方式实现流量变现。目前互联网母婴市场集中度较高，用户集中在几个主要的APP中，其中，妈妈网孕育与宝宝树孕育市场份额排名居前。 母婴行业龙头竞争优势突出，通过会员经济+全渠道策略拓深护城河 3.1. 坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，积极推进全渠道融合 （一）坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略 孩子王主要从事母婴童商品零售及增值服务，是一家数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。自成立以来，孩子王坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，一方面创新性的深耕大店模式，除提供母婴产品，还提供儿童游乐场及配套母婴服务，可同时满足消费者购物、服务、社交等多重需求；另一方面，孩子王开创了育儿顾问模式，通过“提供套餐+解决方案+虚拟产品”，创造性的满足会员家庭孕养及育儿方面的各项服务需求。 母婴商品占总收入比重超85%。从收入结构来看，母婴商品仍然是主要来源，占比高达88%(2017年接近95%)；供应商服务收入、母婴服务占比略有提升。短期来看，母婴商品市场仍然是孩子王收入的主要来源，但母婴服务市场的潜在规模巨大。 母婴产品中，奶粉收入占比从2017年的43.34%增长至2019年的53.99%。2017-2019年，奶粉商品的销售收入逐年稳步增加，主要因为奶粉的平均销售单价及销量均持续上升。从平均单价和销量来看，收入占比第一的奶粉销量增速有所放缓；占比位居第二的纸尿裤、第三的洗护用品的单价均下降，其收入增长主要依靠销量提高。 （二）积极推进全渠道融合战略 孩子王全力发展全渠道融合战略，建立了“无界+精准+数字化+服务化”的运营模式，实现了线上线下业务的全面发展。 线下门店布局方面： 孩子王持续推进门店功能和定位的迭代升级，通过与包括万达、华润等大型购物中心深度战略合作，打造以场景化、服务化、数字化为基础的大型用户门店； 孩子王抢抓母婴市场发展机遇，加快门店开立速度，扩大市场覆盖，截至2020年末在全国20个省(市)、131个城市拥有434家大型数字化实体门店，服务了超过4200万个会员家庭。本次募集资金投资项目计划3年内在22个省(市)开设300家直营门店，预计新增门店面积超70万平方米。 孩子王成熟门店数量亦不断增加：2018年末至2020年末运营18个月以上的成熟门店数量从180家增加到 283家，其中亿元店(连续三个月月度交易额超1000万元)的数量从 2018年末的4个增加到2020年末的5个、超级店(连续三个月月度交易额超500万元)的数量从2018年末的20个增加到2020年末的31个、甲级店(连续三个月月度交易额超300万元)的数量从2018年末的58个增加到 2020年末的72个。 线上平台布局方面： 孩子王构建了包括移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等在内的C端产品矩阵，向目标用户群体提供多样化的母婴童商品及服务。 孩子王已完成线上线下融合的数字化搭建，真正实现了会员服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验。 截至2020年末，公司已完成线下全部门店的全面数字化升级，服务会员数量超过4,200万人。同时，2019年，孩子王APP在Trustdata母婴电商类APP排名位居第一。 线上收入占比已提升至30.79%。随着互联网消费模式的快速革新以及推进全渠道战略融合，通过扫码购及电商平台实现的业务收入占比持续提升，由2018年的30.61%上升到2020年的59.15%。如果按照订单来源将电商平台与线上下单门店发货的O2O订单合计作为口径(据招股说明书)，则该比重已由2018年的10.65%上升到2020年的30.79%。 （三）科技赋能，数字化发展 孩子王沿着“信息化——在线化——智能化”的发展路径，实现“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，以及线上线下全渠道一体化布局，真正实现了消费者精准洞察和运营效率的提升，为业务发展和高效管理赋能。 （四）打造大母婴产业生态 孩子王依托平台优势打造面向新家庭的大母婴产业生态，并结合自身的会员体系、门店布局和数字化技术优势，与大型母婴品牌商、经销商、母婴周边服务机构深度合作，除提供丰富的商品外，还构建了面向家长的育儿服务平台和面向儿童的成长服务平台，从而打造了多产业融合发展的育儿和成长生态圈。 3.2. 会员经济+全渠道融合+数字化打造差异化的竞争优势 （一）会员经济优势 孩子王积极推动会员建设，会员人数/合金会员人数均表现亮眼，我们认为会员经济优势是推动其收入利润保持较快增长的核心要素之一： 孩子王打造了从“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值会员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型，会员模式助力业绩增长。 截至2020年末，孩子王会员人数超4200万人，较2017年初的1154万人增长超过2.6倍，其中最近一年活跃用户超过1000万人，会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的98%以上。 孩子王推出了付费会员——黑金PLUS会员，截至2020年末累计黑金会员规模超过70万人，单客年产值达到普通会员的10倍左右。 孩子王的会员服务在线下、线上均得到显著体现 在线下渠道方面，主要体现在四方面增强会员粘性、做好会员服务：1)采用全渠道策略，打造“无界”的运营模式，全渠道多方位触达会员/消费者；2)深耕大店模式，除提供丰富的商品品类外，还提供儿童游乐场及配套母婴服务，打造一站式购物场景，成为中国新家庭社交汇聚场所及品质生活场景的重要组成部分；3)采用“商品+服务+社交”的运营模式，满足消费者多元化需求；4)以育儿顾问为纽带，通过为顾客提供帮助和解决育儿难题，与顾客快速建立良好的信任关系和情感基础； 在线上渠道方面，采用“用户数字化+员工顾问化”模式，基于大数据的精准营销和解决方案，深挖客户需求，拓展消费品类，提升消费频次，以良好的消费体验赢得会员信赖；同时通过“社交+内容”模式，在线上平台提供更多的互动场景，抓住新生代父母喜欢分享、交流的社交特性和社交需求，进一步围绕会员和母婴社区发展打造“产业生态”。 此外，孩子王积极推进大数据在会员经济层面的运用： 孩子王构建了完善的会员洞察体系，通过对用户各种接触过程中行为数据的采集、清洗和校验，运用机器学习、深度学习技术对各种用户行为的关联关系进行分析，并建立了用户需求偏好相关的智能模型1000+个，在千人千面、智能选品、深耕单客等C端零售体系运营中取得了良好的效果，实现了生态资源的高效精准应用； 孩子王构建了以智能补货、智能上下架为核心的供应链、仓储运营体系，以品牌精准私域客群、数据指针、商家成长力为核心的B端服务体系等，全面赋能各项业务开展。 从数据看，孩子王的收费会员收入及会员数量均显著增加： 收费会员收入：从2018年的3275万元增长至2020年的1.17亿元，CAGR达到89%。 收费会员数量：从2018年的27.9万人增长至2020年的77万人，2018-20年单个会员平均收入分别为117.36元、133.53元、151.71元(按期末黑金会员数量计算)。 孩子王15000元以上会员订单占比明显提升。孩子王会员年订单金额主要分布在2000元-5000元、5000元-15000元区间，2018-2020年其比例分别为52.74%、52.89%和50.43%。随着消费水平提高、消费升级趋势，以及公司创新性采用“重度会员模式”深耕单客经济，15000元以上的订单占比有显著提升。此外从会员人均订单金额角度看，2018-2020年分别为1123.91元、1169.52元和1108.28元，考虑到2020年有疫情影响以及新开门店数量较多且主要集中在四季度，对2020年人均订单有一定影响，实际上从趋势看未来仍会保持提升。 我们认为，未来孩子王将继续坚持以会员服务为核心，进一步构建以服务化、数字化、生态化为基础的“会员经济”，成为中国新家庭的首选平台，会员经济亦将助力其订单收入保持较快增长 （二）全渠道融合优势 备注：前文已对全渠道融合做详细阐述。 孩子王通过构建门店终端、移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等打造全渠道营销网络，建立了品牌和用户互相感知和交互的多个触点，及时准确地满足消费者全方位的消费需求。 （三）品牌优势 孩子王已获得多项重要荣誉，且连续4年上榜中国连锁百强榜，为母婴行业唯一入选企业。孩子王先后获得国家级或省级“电子商务示范企业”、“全国供应链创新与应用试点企业”、“新型信息消费示范项目”、“首批线上线下融合发展数字商务示范企业”等，并多次入选中国连锁百强榜，进一步巩固了在母婴零售行业的领先优势。 孩子王在中高端母婴市场建立了良好的品牌形象。孩子王品牌知名度的提升促进了不同业务环节的发展，同时渠道拓展能力也在不断加强，线下销售区域从初期的江苏地区已扩展至全国20个省(市)，线上销售也已经逐步覆盖了APP、微信公众号、小程序、微商城等主要渠道。此外，随着品牌影响力的加强和业务规模的扩大，孩子王已与众多母婴品牌生产厂商、经销商建立了长期稳定的战略合作关系，在产品采购方面的规模优势和议价能力不断增强。 （四）数字化优势 数字化为业务发展及高效管理赋能。孩子王沿着“信息化——在线化——智能化”的发展路径，实现了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，以及线上线下全渠道一体化布局，真正实现了消费者精准洞察和运营效率的提升，为其业务发展和高效管理赋能。 数字化主要体现在客户、员工、管理三大层级： 在用户数字化方面，1)孩子王搭建了APP、小程序、云POS等用户前端系统，实现了从线下数字化门店到手机APP、微信小程序等全渠道互通。2)同时在服务过程中完成了用户数据的采集。3)目前孩子王已建立了400+个基础用户标签和1000+个智能模型，基于采集到的用户基本属性、浏览、交易、社交、互动活动等数据和建立起的用户标签系统为用户画像，形成“千人千面”的服务方式，最终完成精准营销，赋能业务发展。 在员工数字化方面，孩子王开发了育儿顾问客户管理工具“人客合一”、“云客合一”、“阿基米德”店总经营管理工具等，赋能基层员工进行高效而精准的客户服务和管理。 在管理数字化方面，孩子王搭建了以业务和数据双中台系统为主，以AI中台为辅的技术架构，提升了整体业务运转效率。 中台系统的海量数字库可保障高效的数字化运营。中台系统已经成为孩子王数字化建设的核心要素，可以很好的支持海量并行场景，系统稳定性高，有效保障了高效数字化运营，更好的为会员提供稳定、流畅的全域数字化用户体验。 （五）供应链管理优势 孩子王对母婴商品的采购、仓储、物流、配送等环节进行全流程管控和数字化管理。 在供应商合作方面，孩子王不断加强与各类母婴商品品牌供应商的合作，并逐渐形成了长期稳定的合作关系，在保证产品质量的同时进一步优化采购成本。 在产品供应方面，孩子王根据门店及线上平台SKU的销售情况，结合库存分布和采购策略等因素，制定采购计划，提升采购效率。 在仓储物流环节，孩子王将KWMS仓储管理系统与OMS电子商务系统全面联通，实现了在接受订单后，以最优方式进行订单物流交付的功能。净营运周期天数为负，体现运营高效及对上游的议价能力强。 （六）人力资源优势 孩子王培养了一批经验丰富的管理和业务人才，打造了高效的“同心组织”管理架构，并建立了以员工为核心的人才培养制度，为可持续发展提供了竞争优势。 一方面，孩子王自主培养了一支结构合理、稳定、高效的管理团队，在新零售和传统门店销售领域都有着丰富的经验，对于零售新风向具有深刻的市场见解，能够基于实际运营情况和母婴零售行业发展现状制定科学、合理的长期发展战略，并能为经营管理进行合理决策和有效实施，其丰富的管理和运营经验将继续为未来发展提供重要驱动力。 另一方面，孩子王打造了高效的“同心组织”人力架构，以用户为中心，构建产品体系、专家体系和目标体系，提升经营管理效率。 （七）其他优势 此外，孩子王还具备丰富的服务与活动等优势，实际上丰富的服务与活动亦是会员经济的重要组成之一： 育儿顾问是孩子王专业的育儿服务品牌。目前，孩子王全国门店共计配备近6000名持有专业育儿资质的育儿顾问，她们为孩子王的会员家庭实时提供孕养及育儿方面的各项服务。 育儿专家服务是2016年推出的重要服务之一，是继孩子王育儿顾问服务，推出的又一大差异性品牌服务，全国联动大型公益免费咨询，至今已覆盖全国近百个城市。 基于年轻准妈妈的现实需求，为了帮助更多的新家庭科学备孕、科学育儿，孩子王从2013年开始，倾心为孕家庭打造孕育知识免费交互平台，全国联动大型孕期公益活动——“新妈妈学院”。 地域分布对比：均以华东为主，但孩子王全国布局更广泛 4.1. 地域分布对比：均以华东为主，但孩子王全国布局更广泛 孩子王已基本做到全国布局，爱婴室仍有较强的区域特征： 母婴连锁零售行业在与区内规模效应显著，跨区域经营成本较高，因此区域特征较明显。 孩子王源于五星电器在母婴零售行业的新拓展，从华东、华中低于向外迅速扩展，选址多集中在一线到三线城市人流密集处和购物中心，如万达商城等。截至2020年末孩子王已在全国20个省(市)、131个城市拥有434家大型数字化实体门店、整体营业面积约109万平方米，且未来3年将继续新增约300家门店。 1997年爱婴室在上海成立，扎根上海、深耕华东，目前门店多分布在上海、浙江、江苏、福建、重庆、深圳等六个省市的21个城市，开店选址主要是人流量大的街边店和商场店，但近年来逐步关闭社区店，以商场店为主。截至2021H1末共有门店298家、整体营业面积为18.76万平方米。 4.2. 经营模式对比：均为直营门店，但孩子王深耕大店模式、爱婴室则以中型店为主 孩子王和爱婴室均采用直营店模式，但孩子王采用大店模式，开店面积平均约2700平米，而爱婴室则以中型店铺为主，平均面积约600平米。 门店面积方面：我们认为孩子王可对标日本的阿卡佳，阿卡佳同样采取大店模式，通过该模式进一步增强曝光度、引流获客及举办线下活动能力；相比于爱婴室的600平米、阿卡佳的1000-2000平米，孩子王的单店平均面积达到2700平米。 门店扩张方面：爱婴室扩张速度低于孩子王展店速度，2017-20年孩子王门店从213家到434家，爱婴室从190家到290家。 会员制度方面：孩子王采用数据驱动和用户关系经营战略，设立黑金PLUS会员制度，2020年末会员约4200万人，其中黑金会员约77万人、单客年产值达到普通会员的10倍左右；爱婴室设分级会员权益体系（普通会员、MAX卡会员、MAXPro 会员），截至2020年底累计会员438.2万人，全部付费会员消费占总会员消费的37%，付费会员人均贡献是普通会员的4.43倍、订单均价是普通会员的1.47倍、消费次数是普通会员的3倍。 孩子王单店收入高于爱婴室，但坪效低于爱婴室 单店收入方面：2020年孩子王为12.06百万元/店/年高于爱婴室的6.23百万元/店/年，孩子王自2017年至今提升明显，爱婴室则基本稳定，考虑到孩子王单店面积明显大于爱婴室，因此单店收入指标可比性相对并不强。 坪效方面：2020年孩子王为6879元/平方米低于爱婴室的10583元/平方米，2017年至今孩子王的坪效基本保持稳定(2020年受到疫情影响以及新开门店数量较多且主要集中在四季度)，但爱婴室有显著下滑。 线上方面：孩子王线上收入占比相对更高。2020孩子王线上收入23亿元(按照电商平台与线上下单门店发货的O2O订单合计作为口径)增速将近100%、占总收入比重为30.8%。2020年爱婴室线上收入1.17亿元(按电子商务口径或有偏低可能)增速53.5%、占总收入比重为5.2%。 4.3. 财务数据对比：孩子王收入利润增速更快、ROE更高 孩子王的营收利润增速均快于爱婴室，我们认为孩子王相对更快的增速主要因展店和单店收入的提高： 营收结构方面，二者均以商品销售为主。 营收与归母净利体量方面，孩子王均明显高与爱婴室，2020年营收分别为83.6/22.6亿元、归母净利分别为3.9/1.2亿元。 增速方面，2015-2020年孩子王的营收增速均快于爱婴室；2017-2020年孩子王的归母净利增速均快于爱婴室。我们认为孩子王的高增长主要因展店及单店收入提高，爱婴室单店收入基本稳定、开店速度相对较慢，因此收入利润增速相对较慢。 孩子王的毛净利率低于爱婴室。 毛利率方面，孩子王与爱婴室均显著提升，2014-2020年孩子王从25%提升到30.5%，爱婴室从24.5%提升到31.5%；2017-18年孩子王略高于爱婴室，2019-20年爱婴室略高于孩子王。 费用率方面，2020年孩子王为25.6%略高于爱婴室的25.5%，但孩子王近几年有显著下降、爱婴室则有显著提升，2014-2020年孩子王的销售费用率从23.6%下降到19.4%、爱婴室从16%提升到21.4%；2014-2020年孩子王的管理费用率从9.3%下降到5.7%、爱婴室从3%提升到3.9%，我们判断数字化系统推进研发或是二者管理费用支出较多的原因之一。 净利率方面，2014-2020年孩子王从-5.7%提升到4.7%(2017年开始转正)，爱婴室从3.9%提升到5.7%。 孩子王的ROE与ROIC均高于爱婴室。 ROE：得益于更快的周转率(我们判断因其大店模式以及更强的供应链物流体系)、更高的权益乘数，孩子王的ROE高于爱婴室，2020年因疫情影响二者均有下降，2019年孩子王为25%、爱婴室为16.2%。 ROIC：2019年孩子王为21.4%、爱婴室为15.1%。 我们推测，单店模型的差异或主要来源于孩子王采取加杠杆快速扩张策略，通过加速全国布局/中后台数字化建设等方式提高整体竞争力，而爱婴室或更注重精益管理和现有渠道优势。 盈利预测与估值 5.1. 盈利预测 结论：我们预测公司2021-23年营收分别为97.14/113.33/132.62亿元，增速为16/17/17%，归母净利分别为4.8/5.61/6.55亿元(EPS分别为0.44/0.52/0.60元、按照发行后总股本)，增速为23/17/17%。 具体测算过程如下：我们按照门店拓展以及单店收入情况预测整体收入，同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。 收入预测的主要假设条件如下： 关于期末门店数量：根据招股说明书，未来3年新增门店约300家，我们假设2021-23年年均新增100家，且推退出门店为0，则2021-23年期末门店数量分别534/634/734个。 关于持续经营门店数量：当年数量=上年期末数量。 关于按照累计营业月数长短划分门店结构：1)分为经营24个月以内门店、经营24-48个月以内门店、经营48个月以上门店，2018-20年数据在招股说明书中已有披露；2)我们假设对于经营24个月以内门店，当年门店数量=上年门店数量-两年前新增数量+今年新增数量；我们假设对于经营24-48个月以内门店，当年门店数量=上年门店-四年前新增数量+去年新增数量(备注：对于2021年我们粗略假设四年前数据)；对于经营48个月以上门店，则用期末门店数量减去前两者；3)按此假设条件，三类门店数量2021-23年分别为186/204/204个、143/180/186个、205/250/344个。 关于门店收入，同样我们按照累计营业月数长短划分门店结构，考虑未来3年新增门店较多，单店收入在一定程度上仍然会受到影响、难以达到2018年之前的状态，我们假设对于经营24个月以内门店，2021-23年店均收入为630/620/620万元，对于经营24-48个月以内门店，2021-23年店均收入为1600/1500/1400万元，对于经营48个月以上门店，2021-23年店均收入为2550/2450/2300万元。 按照上述假设条件，则门店收入2021-23年为87/101/118亿元。 我们假设线上收入增速2021-23年为23/21/19%(备注：2019-20年为52/25%)，则金额为10.3/12.4/14.8亿元。 综上所述，2021-23年总收入为97/113/133亿元，增速16/17/17%。 从坪效角度看，2021-23年为6548/6400/6449元/平方米，在新增门店较多的背景下，未来3年坪效基本在6400-6600元/平方米之间波动，我们认为上述假设亦基本合理。 同时，我们用口径二进行复合，主要基于奶粉、纸尿裤等销售商品的细分项，考虑到2018-20年主要情况，对各细分项进行预测。 5.2. 估值预测 考虑PE估值方法，预测孩子王合理估值为15.4元。我们选取同为母婴零售行业的爱婴室以及零售行业的步步高(商超百货)、红旗连锁(便利店)、华致酒行(专业零售-酒)、健之佳(专业零售-医药)作为可比公司，2021年预测PE均值为28.74倍(暂不考虑红旗连锁估值较低)。考虑到孩子王为母婴零售行业龙头、且门店数量远高于爱婴室，我们给予孩子王35倍PE，按此预计公司合理估值为15.4元。 考虑PS估值方法，预测孩子王合理估值为31.41元。我们选取同为母婴零售行业的爱婴室以及零售行业的步步高(商超百货)、红旗连锁(便利店)、华致酒行(专业零售-酒)、健之佳(专业零售-医药)作为可比公司，2021年预测PS均值为1.39倍(暂不考虑步步高估值过低)。考虑到孩子王为母婴零售行业龙头，我们给予孩子王1.41倍PS，按此预计孩子王合理估值为31.41元。 综合考虑PE与PS两种估值方法，给予公司目标价23.4元。综合考虑两种估值法并取近似平均值，给予公司目标价23.4元，目标价对应2021/22年分别53.2/45倍PE，首次覆盖给予增持评级。 风险提示 出生率下滑：近几年国内出生率显著下滑，若政策力度低于预期，或可预见未来出生率仍将在低迷中下滑，对母婴零售行业将产生较大冲击。 竞争日趋激烈：母婴零售行业进入门槛较低，行业内企业数量众多且整体规模较小，市场集中度不高，再加上受规模限制影响，大多数企业在客户服务能力、供应链管理能力、品牌运营能力等方面缺乏经验，往往通过低价策略进行竞争，或以牺牲产品质量和安全换取短期利益。 电商冲击：随着电商模式的不断发展，一方面是电商大平台对线下门店经营造成冲击；另一方面是规模较小、质量参差不齐的母婴零售企业通过互联网渠道经营同质化产品甚至是伪劣产品，对消费者体验产生较大的负面影响。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国君社会服务及零售研究团队】 刘越男 社会服务及零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，9年证券从业经验。 于清泰 社会服务及零售行业联席分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 赵政 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，4年证券从业经验。 徐乔威 社会服务及零售行业分析师/上海交通大学工学硕士 2021年2月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 陈笑 社会服务及零售行业分析师/美国罗格斯大学数量金融硕士 2016年7月加入国泰君安证券研究所，2021年3月加入社会服务团队，5年证券从业经验。 苏颖 社会服务及零售行业分析师/复旦大学硕士 2021年5月加入国泰君安证券研究所，3年股权投资经验，1年证券从业经验。 陈京 社会服务及零售行业分析师/中国人民大学经济学硕士 2021年7月加入国泰君安证券研究所社会服务团队，1年证券从业经验。 赵国振 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学企业管理博士 2021年9月加入国泰君安证券研究所社会服务团队。 【团队荣誉】 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
投资要点 首次覆盖增持评级。公司深耕大店模式/单客经济、发力全渠道融合，我们预测2021-23年EPS为0.44/0.52/0.60元增速23/17/17%；综合考虑PE与PS估值方法，给予53.2倍PE，目标价23.4元，首次覆盖增持评级。 历经十余年发展成长为母婴零售行业龙头。1)公司成立于2009年4月，立足于为准妈妈及0-14 岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务；2)到2020年底拥有直营门店434家(华东占比55%)/会员4200万人，遍布全国20个省(市)的131个城市，2018-20年净增加45/94/82家，未来3年计划新增300家；3)得益于较快的拓店及大店模式/单客经济等，2014-20年营收由15.6亿元增长至83.6亿元，CAGR高达32%，归母净利由-0.9亿元增长至3.9亿元(2017年起扭亏为盈)、近3年CAGR高达61%。 消费升级背景下母婴行业成长前景仍较高，龙头公司集中度望持续提升。1)据罗兰贝格预测，国内母婴行业消费规模在2020年达到3.58万亿元，2024年预计将超过7万亿元；2)随居民可支配收入提升/新一代“精致养娃”需求提升/政策推动或逐步加码，看好母婴市场规模继续保持较快增长；3)母婴零售行业集中度较低，据CBME，拥有门店数量在5家以下的母婴零售企业占比达到49.41%/门店数量超过100家的占比仅4.12%。 通过全渠道融合+单客经济等构建竞争优势。1)公司坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略；2)推进全渠道融合，建立“无界+精准+数字化+服务化”的运营模式，实现线上线下全面发展(线上收入占比提至31%)；3)依托门店为载体/服务为抓手推进单客经济，黑金会员数量从2018年的28万人增至2020年的77万人，收入从3275万元增至1.17亿元，单产为普通会员10倍；4)此外具数字化/供应链管理等多重优势。 风险提示：出生率下滑，竞争日趋激烈，电商冲击等。 以下为核心内容及图表节选 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 母婴零售行业龙头企业，积极推进全渠道策略 1.1. 历经十余年发展已成为行业龙头 孩子王成立于2009年，主要从事母婴童商品零售及增值服务，历经十余年发展已成为行业龙头。 孩子王成立于2009年4月，2016年12月正式登陆新三板成为成为母婴零售行业第一股(代码839843.NQ)，2018年4月终止新三板挂牌，2020年重新申请创业板上市，2021年9月28日开启申购(代码301078.SZ)。 孩子王是一家数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。自设立以来，孩子王立足于为准妈妈及0-14 岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，通过“科技力量+人性化服务”，深度挖掘客户需求，通过大量场景互动，建立高粘度客户基础，开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式。 上市募集资金将用于全渠道建设等项目。本次上市拟发行1.089亿股占发行后总股本比例10.01%，按照发行价格5.77元/股计算，预计募集资金将达到6.28亿元，将用于全渠道零售终端建设项目、全渠道数字化平台建设项目、全渠道物流中心建设项目等。根据招股说明会，孩子王计划3年内在22个省(市)开设300家直营门店(截至2020年底434家)。我们认为，随募投资项目实施将有效提升全渠道获客能力和数字化运营能力，充分发挥在品牌、渠道、会员管理、供应链管理等多方面优势，增强整体竞争力，提高盈利能力和市场地位，促进持续健康发展。 备注：本次发行募集资金到位后，若实际募集资金净额少于上述项目对募集资金的需求总额，在不改变拟投资项目的前提下，董事会可对上述项目的拟投入募集资金金额进行调整，不足部分由公司自行筹措资金解决；若实际募集资金净额超过上述项目拟投入募集资金总额，则超出部分在履行法定程序后将用于补充与主营业务相关的营运资金。 孩子王将继续大力推进全渠道战略： 线下布局方面，孩子王将持续推进门店功能和定位的迭代升级，通过与包括万达、华润等大型购物中心深度战略合作，打造以场景化、服务化、数字化为基础的大型用户门店；同时，孩子王将抢抓母婴市场发展机遇，加快门店开立速度，扩大市场覆盖，截至2020年末共有直营门店434家。 线上布局方面，孩子王构建了包括移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等在内的C端产品矩阵，向目标用户群体提供多样化的母婴童商品及服务。 此外，孩子王已完成线上线下融合的数字化搭建，真正实现了会员服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验。 1.2. 股权结构清晰，高管团队深耕行业多年 拆除红筹架构前，孩子王开曼作为境外拟上市主体，境内设有孩子王有限公司，实际控制人为汪建国。红筹架构存续期间，汪建国先生通过其100%控股的Wang Jian Guo Holdings Limited和其于2014年12月收购并100%控股的Brent&Lily Holdings Limited间接持有孩子王开曼的股权比例始终保持在30%以上，为孩子王开曼第一大股东及实际控制人。鉴于孩子王BVI系孩子王开曼的全资子公司，孩子王香港系孩子王BVI的全资子公司，因此在红筹架构存续期间，汪建国亦始终为孩子王开曼、孩子王BVI、孩子王香港及孩子王有限的实际控制人。孩子王有限陆续设立了全资子公司及分支机构，运营线下母婴童商品零售与增值服务业务，并通过控制性协议与江苏孩子王合作，其主要负责运营线上母婴童商品零售业务。红筹架构存续期间，公司分别于2012年和2014年进行了境外A轮优先股融资、境外B轮优先股融资。 2016年2月，为实现境内上市或挂牌，拆除红筹架构，实际控制人仍为汪建国先生。汪建国先生100%持股江苏博思达，该公司对孩子王的持股比例为28.35%，同时江苏博思达的一致行动人南京千秒诺、南京子泉分别持有公司13.05%和4.84%的股份，因此，江苏博思达合计控制公司46.25%的股份，汪建国为实际控制人。汪建国同时也是五星控股集团、智能家居集成服务商好享家、立足农村的产业互联网企业汇通达的董事长。为吸引和保留人才，调动员工积极性，公司通过南京维盈对骨干员工实行股权激励。此外，高瓴资本通过HCM持有孩子王12.49%的股份，为最大机构投资方；华平投资通过CoralRoot持有6.89%的股份；腾讯持股3%。景林投资、中金公司、东吴证券等均为孩子王的股东。 剥离江苏孩子王，孩子王的全资子公司上海童渠接管江苏孩子王的线上业务。鉴于孩子王有限在拆除红筹架构后为中外合资企业，如直接或间接收购江苏孩子王将影响江苏孩子王所持《增值电信业务经营许可证》的有效性，因此在拆除红筹架构过程中将江苏孩子王剥离并转让给第三方，同时，为保证公司商品在原有线上平台上继续销售不受影响以及考虑到平台已有用户对“孩子王”品牌的认知度，公司在剥离江苏孩子王后与其签署了协议，由其继续负责“孩子王”APP等相关网上平台运营服务。该协议于2020年3月终止，2020年4月，由孩子王的全资子公司上海童渠成为孩子王APP、小程序、微商城等线上平台运营方。 孩子王高管团队均深耕行业多年，拥有丰富的行业经验。实际控制人汪建国先生担任公司董事长，兼任五星电器的董事长和江苏博思达执行董事。徐卫红、吴涛、沈晖等多位董事原为五星控股管理层人员，曹伟系股东高瓴资本派遣董事，深耕零售行业十余年，具有丰富的管理经验。 1.3. 收入利润均保持快速增长，控费有成效推动净利率提升 孩子王收入利润保持较快增长。2014-20年孩子王营收由15.6亿元增长至83.6亿元，CAGR高达32%，归母净利由-0.9亿元增长至3.9亿元(2017年起扭亏为盈)、近3年CAGR高达61%。2021H1孩子王营收44.4亿元增速15.4%、归母净利1.6亿元增速-3.7%，增速有放缓因部分地区疫情反复等影响。 得益于费用率有效控制及毛利率稳定，净利率稳步上升： 2014-20年孩子王的毛利率由25%提升至30.5%，近4年基本保持在30-30.5%左右；净利率由-5.7%提升至4.7%，近4年继续保持稳步提升。 我们判断净利率提升与费用率控制得力以及减值损失下降等因素有关，从费用率角度看，2014-20年销售费用率和管理费用率均稳步下降，分别从23.6%下降到19.4%、从9.3%下降到5.7%。 母婴零售行业：消费升级为大势所趋，零售渠道与内涵愈发丰富 2.1. 国内母婴零售行业起步于上世纪90年代 母婴产业是指面向孕产妇及0-14岁的婴童群体，满足其衣、食、住、行、用、玩、教等多元化需求的综合性消费行业。 母婴产业链上游主要为母婴用品品牌商，中游主要为线上和线下渠道，下游则为消费者。 依据母婴全行业商品形态的不同，可主要分为“商品”和“服务”两大板块，其中，商品主要包括食品（奶粉、婴儿辅食等）、易耗品（纸尿裤、洗护用品等）、耐用品（玩具、婴儿车床）、服装和孕产妇商品等，服务则涵盖教育、医疗、娱乐出行等多个方面。 西方发达国家母婴零售行业基本兴起于20世纪60年代。大多数发达国家对婴幼儿产品的研发和服务兴起于20世纪60年代，发展至今已相对成熟，行业整合度较高。其中，以玩具反斗城、MotherCare为代表的欧美企业和以阿卡佳、西松屋为代表的日资企业在国际市场上拥有较高的知名度。 我国母婴零售行业起步于20世纪90年代，历经四大发展阶段： 起步期：20世纪90年代，零售业态以个体经营门店和批发市场为主，母婴商品较少进入大型百货公司或超市柜台，母婴用品专业零售商店数量更是稀少，且主要集中在经济水平和开放程度较高的发达地区。 快速发展期：2000-2009年，母婴商品和母婴经济概念逐渐普及，80后父母消费行为与习惯成为了母婴市场的催化剂，大卖场和移动端消费市场兴起。 整合期：2010-18年，监管力度增强倒逼国内母婴零售企业开始关注供应链管理和产品质量管理，一批具有较强竞争力的母婴全国连锁企业和区域龙头企业脱颖而出，行业内兼并整合开始。此外，以淘宝、京东为代表的大型综合电商平台先后上线了母婴类频道，垂直母婴电商、社区平台发展也逐步成熟。 新发展期：2019年至今，全渠道经营模式将逐步成为母婴零售行业的主流。 2.2. 消费升级背景下，母婴零售行业市场潜力仍较高 最新人口统计数据核心结论如下： 人口保持低速增长，每户人口减少。全国人口共141178万人，较2010年增加7206万人，年均增长率0.53%，较2000-10年的0.57%下降0.04pct。平均每家庭户的人口为2.62人，比2010年的3.10人减少0.48人。 人口继续向城镇地区、发达地区、东部地区集中。东部地区人口占39.93%，中部25.83%，西部27.12%，东北6.98%。与2010年相比，东部增2.15pct，中部降0.79pct，西部增0.22pct，东北降1.2pct。居住在城镇人口为90199万人占63.89%；居住在乡村人口为50979万人占36.11%。与2010年相比，城镇人口比重上升14.21pct。 一老一小增加趋势显著。0-14岁人口占比17.95%，15-59岁占比63.35%，60岁及以上占比18.70%。与2010年相比，0-14岁、15-59岁、60岁及以上比重分别增1.35pct、降6.79pct、增5.44pct。 近年来，受我国人口出生率变动、消费水平升级以及移动互联网的崛起等因素影响，我国母婴市场规模不断扩大。 据Mob Data，2018年我国母婴市场规模达到约3.02万亿元，较2010年的1.00万亿元增长超200%，CAGR达到15%。 据罗兰贝格预测，我国母婴行业消费规模在2020年达到3.58万亿元，2024年预计将超过7万亿元，未来有望继续保持高速增长态势。 未来母婴行业发展的主要驱动力或是消费升级： 消费升级或成为母婴零售行业发展的主要驱动力，单客经济价值显著。分因素来看，根据凯度咨询数据显示，2019年上半年，我国母婴快消品市场同比增速达到14.2%，其中母婴产品价格提升为主要增长因素，贡献率达到10.3%，而人口（城镇婴童数量）因素贡献率相对较低，仅为3.3%。 2010-2014年，我国新生人口数量持续上升，为母婴零售行业打造了黄金发展期；2016年，在“全面二孩”政策正式实施后，当年人口出生率达到12.95‰，出生人数达到1,786万人，创2000年以来最高峰。但随着政策红利的全面释放，从目前整体趋势来看，我国新生儿出生率出现下滑，人口红利逐渐减退。 因此，现阶段母婴行业总量增长主要来自于消费价值的提高，消费者较以往更加关注产品安全及品质，愿意为高质量、高安全性和高附加值的母婴童产品支付溢价。 新生代父母孕育观念向高质量需求转变，母婴零售从单一商品零售向“商品+服务+产业生态经济”多元化领域拓展，线上线下全渠道经营模式逐渐成为主流。 据母婴商业研究院2020-2021中国母婴同产业市场演进研究白皮书显示，新生代父母的养育孩子的观念发生了巨大转变。随着母婴行业的发展和消费升级，母婴商品不断丰富，各类品牌商通过全产业链发展，为不同年龄段婴童提供不同层次的产品和满足其更多需求的个性化母婴服务。 “商品+服务”的经营模式打造多元化互动场景，再加上智能手机的广泛普及以及新生代父母喜欢分享、交流的社交特性和社交需求，母婴零售企业进一步围绕会员和母婴社区发展，打造“产业生态经济”：线下母婴零售会员体系增强用户粘性，线上母婴社交平台通过提供母婴知识问答、专家在线咨询等信息内容服务，实现有效引流，最终通过会员和流量变现实现盈利。 据罗兰贝格预测，我国母婴行业消费规模将在2020年达到3.58万亿元，其中母婴产品市场规模约为1.70万亿元、母婴服务市场规模约为1.73万亿元。 结论：综上所述，随居民可支配收入提升、新一代“精致养娃”需求提升(营养摄取/喂养效率/颜值经济等)、政策推动或逐步加码，95后母婴消费月支出占家庭月收入比例达30%(80后25%)，我们看好母婴市场规模继续保持较快增长。 2.3. 全产业链线上线下多业态并存，集中度仍较低 母婴零售行业处于整个母婴产业链的中游，线上线下多种业态并存且行业集中度不高。随着我国市场经济和互联网经济的快速发展，母婴零售行业呈现出多种业态并存的局面，但由于进入门槛较低，行业内企业数量众多且规模较小，市场集中度不高。 （一）线下 线下渠道主要以母婴专营连锁零售店为主。该市场相对分散，除少数龙头企业外，主要为中小型连锁店和个体店。据CBME在2019年对全国母婴企业抽样调研统计，拥有门店数量在5家以下的母婴零售企业占比达到49.41%，门店数量为5-10家的占比达到20.59%，门店数量为11-50家的占比达到20.59%，门店数量为51-100家的占比为5.29%，门店数量超过100家的占比仅为4.12%。 母婴零售行业的集中度低，从门店规模维度出发主要有孩子王、爱婴室等龙头公司。 按照经营模式来看，母婴专营连锁零售店主要分为直营店和加盟店两类，其中直营模式对产品和服务的管控力较强，定位于中高端市场，门店一般布局在城市的购物中心，以孩子王为代表；加盟店模式是大多数母婴连锁店采取的经营方式，管理上较为松散，单店面积较小，以街边店为主，以爱婴岛为代表。 孩子王、爱婴室均为直营店模式，孩子王的单店面积超过2500平米(最大超过7000平米)，门店数量达到434家，覆盖省市已达到20个；爱婴室的单店面积为600平米，门店数量达到290家，在东南沿海地区如江浙沪等地具有较强影响力。 乐友、爱婴岛、丽家宝贝主要为加盟模式，且门店面积相对偏小，其中爱婴岛拥有9000余家门店。 尽管线上母婴消费增速，线下母婴店仍为主要消费场景。 据时尚育儿消费者研究组2020年母婴未来趋势报告，年轻一代母婴消费者消费习惯仍以实体购物渠道为主。 7成以上的90后母婴消费者在2020年下半年曾在母婴店或母婴百货购物，消费金额最多的三类产品分别为纸尿裤、婴儿奶粉、孕妇食品/营养保健品等。 6成以上的90后母婴消费者认为网购和实体店会根据需求进行选择，线下店内体验、便捷退换货的售后保障、店内个性化的实施促销信息更满足他们的需求。 孕期妈妈更愿意在实体店购买孕妇食品和保健品，提前为宝宝囤纸尿裤，三分之一的孕妈妈在实体店购买孕妇服装，高收入家庭更愿意在母婴店购买辅食和保健品。 在上线城市和下线城市，母婴市场格局有明显差异，多因素导致线下渠道市场份额超过线上渠道。 凯度消费指数显示，2020年上线城市与下线城市的母婴店占比为28%和43%，电商占比29%和14%，上线城市线上渠道和线下渠道几乎五五平分，而下线城市的线下渠道占比远超线上渠道。 一方面，线上城市消费者对移动互联网包容性强，能够接受高价格的母婴商品，电商渗透率高，而三四线城市物流体系较一二线市场不够完善，2019年三线以下城市网购渗透率仅38.6%。 另一方面，下线城市对网络信息相信度低，更依赖熟人推荐，同时注重体验感，认为深耕母婴领域的母婴店对母婴产品更了解，专业度更高。 此外，母婴店全渠道布局使得线下体验、线上购买配送到家成为可能，进一步提高了线下店的竞争力。 （二）线上 线上渠道主要以综合性电商为主。综合电商依靠流量优势，品类协同性和规模采购能力涉足母婴市场，主要代表包括天猫、京东、苏宁等。其他垂直孕婴童电商、垂直母婴社区则主要基于母婴市场的小众需求，通过提供个性化、专业化服务吸引流量，再通过电商、广告、知识付费等方式实现流量变现。目前互联网母婴市场集中度较高，用户集中在几个主要的APP中，其中，妈妈网孕育与宝宝树孕育市场份额排名居前。 母婴行业龙头竞争优势突出，通过会员经济+全渠道策略拓深护城河 3.1. 坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，积极推进全渠道融合 （一）坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略 孩子王主要从事母婴童商品零售及增值服务，是一家数据驱动的，基于顾客关系经营的创新型新家庭全渠道服务提供商。自成立以来，孩子王坚持“商品+服务+产业生态经济”的发展战略，一方面创新性的深耕大店模式，除提供母婴产品，还提供儿童游乐场及配套母婴服务，可同时满足消费者购物、服务、社交等多重需求；另一方面，孩子王开创了育儿顾问模式，通过“提供套餐+解决方案+虚拟产品”，创造性的满足会员家庭孕养及育儿方面的各项服务需求。 母婴商品占总收入比重超85%。从收入结构来看，母婴商品仍然是主要来源，占比高达88%(2017年接近95%)；供应商服务收入、母婴服务占比略有提升。短期来看，母婴商品市场仍然是孩子王收入的主要来源，但母婴服务市场的潜在规模巨大。 母婴产品中，奶粉收入占比从2017年的43.34%增长至2019年的53.99%。2017-2019年，奶粉商品的销售收入逐年稳步增加，主要因为奶粉的平均销售单价及销量均持续上升。从平均单价和销量来看，收入占比第一的奶粉销量增速有所放缓；占比位居第二的纸尿裤、第三的洗护用品的单价均下降，其收入增长主要依靠销量提高。 （二）积极推进全渠道融合战略 孩子王全力发展全渠道融合战略，建立了“无界+精准+数字化+服务化”的运营模式，实现了线上线下业务的全面发展。 线下门店布局方面： 孩子王持续推进门店功能和定位的迭代升级，通过与包括万达、华润等大型购物中心深度战略合作，打造以场景化、服务化、数字化为基础的大型用户门店； 孩子王抢抓母婴市场发展机遇，加快门店开立速度，扩大市场覆盖，截至2020年末在全国20个省(市)、131个城市拥有434家大型数字化实体门店，服务了超过4200万个会员家庭。本次募集资金投资项目计划3年内在22个省(市)开设300家直营门店，预计新增门店面积超70万平方米。 孩子王成熟门店数量亦不断增加：2018年末至2020年末运营18个月以上的成熟门店数量从180家增加到 283家，其中亿元店(连续三个月月度交易额超1000万元)的数量从 2018年末的4个增加到2020年末的5个、超级店(连续三个月月度交易额超500万元)的数量从2018年末的20个增加到2020年末的31个、甲级店(连续三个月月度交易额超300万元)的数量从2018年末的58个增加到 2020年末的72个。 线上平台布局方面： 孩子王构建了包括移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等在内的C端产品矩阵，向目标用户群体提供多样化的母婴童商品及服务。 孩子王已完成线上线下融合的数字化搭建，真正实现了会员服务、商品管理、物流配送及运营一体化的全渠道购物体验。 截至2020年末，公司已完成线下全部门店的全面数字化升级，服务会员数量超过4,200万人。同时，2019年，孩子王APP在Trustdata母婴电商类APP排名位居第一。 线上收入占比已提升至30.79%。随着互联网消费模式的快速革新以及推进全渠道战略融合，通过扫码购及电商平台实现的业务收入占比持续提升，由2018年的30.61%上升到2020年的59.15%。如果按照订单来源将电商平台与线上下单门店发货的O2O订单合计作为口径(据招股说明书)，则该比重已由2018年的10.65%上升到2020年的30.79%。 （三）科技赋能，数字化发展 孩子王沿着“信息化——在线化——智能化”的发展路径，实现“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，以及线上线下全渠道一体化布局，真正实现了消费者精准洞察和运营效率的提升，为业务发展和高效管理赋能。 （四）打造大母婴产业生态 孩子王依托平台优势打造面向新家庭的大母婴产业生态，并结合自身的会员体系、门店布局和数字化技术优势，与大型母婴品牌商、经销商、母婴周边服务机构深度合作，除提供丰富的商品外，还构建了面向家长的育儿服务平台和面向儿童的成长服务平台，从而打造了多产业融合发展的育儿和成长生态圈。 3.2. 会员经济+全渠道融合+数字化打造差异化的竞争优势 （一）会员经济优势 孩子王积极推动会员建设，会员人数/合金会员人数均表现亮眼，我们认为会员经济优势是推动其收入利润保持较快增长的核心要素之一： 孩子王打造了从“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值会员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套“单客经济”模型，会员模式助力业绩增长。 截至2020年末，孩子王会员人数超4200万人，较2017年初的1154万人增长超过2.6倍，其中最近一年活跃用户超过1000万人，会员贡献收入占公司全部母婴商品销售收入的98%以上。 孩子王推出了付费会员——黑金PLUS会员，截至2020年末累计黑金会员规模超过70万人，单客年产值达到普通会员的10倍左右。 孩子王的会员服务在线下、线上均得到显著体现 在线下渠道方面，主要体现在四方面增强会员粘性、做好会员服务：1)采用全渠道策略，打造“无界”的运营模式，全渠道多方位触达会员/消费者；2)深耕大店模式，除提供丰富的商品品类外，还提供儿童游乐场及配套母婴服务，打造一站式购物场景，成为中国新家庭社交汇聚场所及品质生活场景的重要组成部分；3)采用“商品+服务+社交”的运营模式，满足消费者多元化需求；4)以育儿顾问为纽带，通过为顾客提供帮助和解决育儿难题，与顾客快速建立良好的信任关系和情感基础； 在线上渠道方面，采用“用户数字化+员工顾问化”模式，基于大数据的精准营销和解决方案，深挖客户需求，拓展消费品类，提升消费频次，以良好的消费体验赢得会员信赖；同时通过“社交+内容”模式，在线上平台提供更多的互动场景，抓住新生代父母喜欢分享、交流的社交特性和社交需求，进一步围绕会员和母婴社区发展打造“产业生态”。 此外，孩子王积极推进大数据在会员经济层面的运用： 孩子王构建了完善的会员洞察体系，通过对用户各种接触过程中行为数据的采集、清洗和校验，运用机器学习、深度学习技术对各种用户行为的关联关系进行分析，并建立了用户需求偏好相关的智能模型1000+个，在千人千面、智能选品、深耕单客等C端零售体系运营中取得了良好的效果，实现了生态资源的高效精准应用； 孩子王构建了以智能补货、智能上下架为核心的供应链、仓储运营体系，以品牌精准私域客群、数据指针、商家成长力为核心的B端服务体系等，全面赋能各项业务开展。 从数据看，孩子王的收费会员收入及会员数量均显著增加： 收费会员收入：从2018年的3275万元增长至2020年的1.17亿元，CAGR达到89%。 收费会员数量：从2018年的27.9万人增长至2020年的77万人，2018-20年单个会员平均收入分别为117.36元、133.53元、151.71元(按期末黑金会员数量计算)。 孩子王15000元以上会员订单占比明显提升。孩子王会员年订单金额主要分布在2000元-5000元、5000元-15000元区间，2018-2020年其比例分别为52.74%、52.89%和50.43%。随着消费水平提高、消费升级趋势，以及公司创新性采用“重度会员模式”深耕单客经济，15000元以上的订单占比有显著提升。此外从会员人均订单金额角度看，2018-2020年分别为1123.91元、1169.52元和1108.28元，考虑到2020年有疫情影响以及新开门店数量较多且主要集中在四季度，对2020年人均订单有一定影响，实际上从趋势看未来仍会保持提升。 我们认为，未来孩子王将继续坚持以会员服务为核心，进一步构建以服务化、数字化、生态化为基础的“会员经济”，成为中国新家庭的首选平台，会员经济亦将助力其订单收入保持较快增长 （二）全渠道融合优势 备注：前文已对全渠道融合做详细阐述。 孩子王通过构建门店终端、移动端APP、微信公众号、小程序、微商城等打造全渠道营销网络，建立了品牌和用户互相感知和交互的多个触点，及时准确地满足消费者全方位的消费需求。 （三）品牌优势 孩子王已获得多项重要荣誉，且连续4年上榜中国连锁百强榜，为母婴行业唯一入选企业。孩子王先后获得国家级或省级“电子商务示范企业”、“全国供应链创新与应用试点企业”、“新型信息消费示范项目”、“首批线上线下融合发展数字商务示范企业”等，并多次入选中国连锁百强榜，进一步巩固了在母婴零售行业的领先优势。 孩子王在中高端母婴市场建立了良好的品牌形象。孩子王品牌知名度的提升促进了不同业务环节的发展，同时渠道拓展能力也在不断加强，线下销售区域从初期的江苏地区已扩展至全国20个省(市)，线上销售也已经逐步覆盖了APP、微信公众号、小程序、微商城等主要渠道。此外，随着品牌影响力的加强和业务规模的扩大，孩子王已与众多母婴品牌生产厂商、经销商建立了长期稳定的战略合作关系，在产品采购方面的规模优势和议价能力不断增强。 （四）数字化优势 数字化为业务发展及高效管理赋能。孩子王沿着“信息化——在线化——智能化”的发展路径，实现了“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，以及线上线下全渠道一体化布局，真正实现了消费者精准洞察和运营效率的提升，为其业务发展和高效管理赋能。 数字化主要体现在客户、员工、管理三大层级： 在用户数字化方面，1)孩子王搭建了APP、小程序、云POS等用户前端系统，实现了从线下数字化门店到手机APP、微信小程序等全渠道互通。2)同时在服务过程中完成了用户数据的采集。3)目前孩子王已建立了400+个基础用户标签和1000+个智能模型，基于采集到的用户基本属性、浏览、交易、社交、互动活动等数据和建立起的用户标签系统为用户画像，形成“千人千面”的服务方式，最终完成精准营销，赋能业务发展。 在员工数字化方面，孩子王开发了育儿顾问客户管理工具“人客合一”、“云客合一”、“阿基米德”店总经营管理工具等，赋能基层员工进行高效而精准的客户服务和管理。 在管理数字化方面，孩子王搭建了以业务和数据双中台系统为主，以AI中台为辅的技术架构，提升了整体业务运转效率。 中台系统的海量数字库可保障高效的数字化运营。中台系统已经成为孩子王数字化建设的核心要素，可以很好的支持海量并行场景，系统稳定性高，有效保障了高效数字化运营，更好的为会员提供稳定、流畅的全域数字化用户体验。 （五）供应链管理优势 孩子王对母婴商品的采购、仓储、物流、配送等环节进行全流程管控和数字化管理。 在供应商合作方面，孩子王不断加强与各类母婴商品品牌供应商的合作，并逐渐形成了长期稳定的合作关系，在保证产品质量的同时进一步优化采购成本。 在产品供应方面，孩子王根据门店及线上平台SKU的销售情况，结合库存分布和采购策略等因素，制定采购计划，提升采购效率。 在仓储物流环节，孩子王将KWMS仓储管理系统与OMS电子商务系统全面联通，实现了在接受订单后，以最优方式进行订单物流交付的功能。净营运周期天数为负，体现运营高效及对上游的议价能力强。 （六）人力资源优势 孩子王培养了一批经验丰富的管理和业务人才，打造了高效的“同心组织”管理架构，并建立了以员工为核心的人才培养制度，为可持续发展提供了竞争优势。 一方面，孩子王自主培养了一支结构合理、稳定、高效的管理团队，在新零售和传统门店销售领域都有着丰富的经验，对于零售新风向具有深刻的市场见解，能够基于实际运营情况和母婴零售行业发展现状制定科学、合理的长期发展战略，并能为经营管理进行合理决策和有效实施，其丰富的管理和运营经验将继续为未来发展提供重要驱动力。 另一方面，孩子王打造了高效的“同心组织”人力架构，以用户为中心，构建产品体系、专家体系和目标体系，提升经营管理效率。 （七）其他优势 此外，孩子王还具备丰富的服务与活动等优势，实际上丰富的服务与活动亦是会员经济的重要组成之一： 育儿顾问是孩子王专业的育儿服务品牌。目前，孩子王全国门店共计配备近6000名持有专业育儿资质的育儿顾问，她们为孩子王的会员家庭实时提供孕养及育儿方面的各项服务。 育儿专家服务是2016年推出的重要服务之一，是继孩子王育儿顾问服务，推出的又一大差异性品牌服务，全国联动大型公益免费咨询，至今已覆盖全国近百个城市。 基于年轻准妈妈的现实需求，为了帮助更多的新家庭科学备孕、科学育儿，孩子王从2013年开始，倾心为孕家庭打造孕育知识免费交互平台，全国联动大型孕期公益活动——“新妈妈学院”。 地域分布对比：均以华东为主，但孩子王全国布局更广泛 4.1. 地域分布对比：均以华东为主，但孩子王全国布局更广泛 孩子王已基本做到全国布局，爱婴室仍有较强的区域特征： 母婴连锁零售行业在与区内规模效应显著，跨区域经营成本较高，因此区域特征较明显。 孩子王源于五星电器在母婴零售行业的新拓展，从华东、华中低于向外迅速扩展，选址多集中在一线到三线城市人流密集处和购物中心，如万达商城等。截至2020年末孩子王已在全国20个省(市)、131个城市拥有434家大型数字化实体门店、整体营业面积约109万平方米，且未来3年将继续新增约300家门店。 1997年爱婴室在上海成立，扎根上海、深耕华东，目前门店多分布在上海、浙江、江苏、福建、重庆、深圳等六个省市的21个城市，开店选址主要是人流量大的街边店和商场店，但近年来逐步关闭社区店，以商场店为主。截至2021H1末共有门店298家、整体营业面积为18.76万平方米。 4.2. 经营模式对比：均为直营门店，但孩子王深耕大店模式、爱婴室则以中型店为主 孩子王和爱婴室均采用直营店模式，但孩子王采用大店模式，开店面积平均约2700平米，而爱婴室则以中型店铺为主，平均面积约600平米。 门店面积方面：我们认为孩子王可对标日本的阿卡佳，阿卡佳同样采取大店模式，通过该模式进一步增强曝光度、引流获客及举办线下活动能力；相比于爱婴室的600平米、阿卡佳的1000-2000平米，孩子王的单店平均面积达到2700平米。 门店扩张方面：爱婴室扩张速度低于孩子王展店速度，2017-20年孩子王门店从213家到434家，爱婴室从190家到290家。 会员制度方面：孩子王采用数据驱动和用户关系经营战略，设立黑金PLUS会员制度，2020年末会员约4200万人，其中黑金会员约77万人、单客年产值达到普通会员的10倍左右；爱婴室设分级会员权益体系（普通会员、MAX卡会员、MAXPro 会员），截至2020年底累计会员438.2万人，全部付费会员消费占总会员消费的37%，付费会员人均贡献是普通会员的4.43倍、订单均价是普通会员的1.47倍、消费次数是普通会员的3倍。 孩子王单店收入高于爱婴室，但坪效低于爱婴室 单店收入方面：2020年孩子王为12.06百万元/店/年高于爱婴室的6.23百万元/店/年，孩子王自2017年至今提升明显，爱婴室则基本稳定，考虑到孩子王单店面积明显大于爱婴室，因此单店收入指标可比性相对并不强。 坪效方面：2020年孩子王为6879元/平方米低于爱婴室的10583元/平方米，2017年至今孩子王的坪效基本保持稳定(2020年受到疫情影响以及新开门店数量较多且主要集中在四季度)，但爱婴室有显著下滑。 线上方面：孩子王线上收入占比相对更高。2020孩子王线上收入23亿元(按照电商平台与线上下单门店发货的O2O订单合计作为口径)增速将近100%、占总收入比重为30.8%。2020年爱婴室线上收入1.17亿元(按电子商务口径或有偏低可能)增速53.5%、占总收入比重为5.2%。 4.3. 财务数据对比：孩子王收入利润增速更快、ROE更高 孩子王的营收利润增速均快于爱婴室，我们认为孩子王相对更快的增速主要因展店和单店收入的提高： 营收结构方面，二者均以商品销售为主。 营收与归母净利体量方面，孩子王均明显高与爱婴室，2020年营收分别为83.6/22.6亿元、归母净利分别为3.9/1.2亿元。 增速方面，2015-2020年孩子王的营收增速均快于爱婴室；2017-2020年孩子王的归母净利增速均快于爱婴室。我们认为孩子王的高增长主要因展店及单店收入提高，爱婴室单店收入基本稳定、开店速度相对较慢，因此收入利润增速相对较慢。 孩子王的毛净利率低于爱婴室。 毛利率方面，孩子王与爱婴室均显著提升，2014-2020年孩子王从25%提升到30.5%，爱婴室从24.5%提升到31.5%；2017-18年孩子王略高于爱婴室，2019-20年爱婴室略高于孩子王。 费用率方面，2020年孩子王为25.6%略高于爱婴室的25.5%，但孩子王近几年有显著下降、爱婴室则有显著提升，2014-2020年孩子王的销售费用率从23.6%下降到19.4%、爱婴室从16%提升到21.4%；2014-2020年孩子王的管理费用率从9.3%下降到5.7%、爱婴室从3%提升到3.9%，我们判断数字化系统推进研发或是二者管理费用支出较多的原因之一。 净利率方面，2014-2020年孩子王从-5.7%提升到4.7%(2017年开始转正)，爱婴室从3.9%提升到5.7%。 孩子王的ROE与ROIC均高于爱婴室。 ROE：得益于更快的周转率(我们判断因其大店模式以及更强的供应链物流体系)、更高的权益乘数，孩子王的ROE高于爱婴室，2020年因疫情影响二者均有下降，2019年孩子王为25%、爱婴室为16.2%。 ROIC：2019年孩子王为21.4%、爱婴室为15.1%。 我们推测，单店模型的差异或主要来源于孩子王采取加杠杆快速扩张策略，通过加速全国布局/中后台数字化建设等方式提高整体竞争力，而爱婴室或更注重精益管理和现有渠道优势。 盈利预测与估值 5.1. 盈利预测 结论：我们预测公司2021-23年营收分别为97.14/113.33/132.62亿元，增速为16/17/17%，归母净利分别为4.8/5.61/6.55亿元(EPS分别为0.44/0.52/0.60元、按照发行后总股本)，增速为23/17/17%。 具体测算过程如下：我们按照门店拓展以及单店收入情况预测整体收入，同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。 收入预测的主要假设条件如下： 关于期末门店数量：根据招股说明书，未来3年新增门店约300家，我们假设2021-23年年均新增100家，且推退出门店为0，则2021-23年期末门店数量分别534/634/734个。 关于持续经营门店数量：当年数量=上年期末数量。 关于按照累计营业月数长短划分门店结构：1)分为经营24个月以内门店、经营24-48个月以内门店、经营48个月以上门店，2018-20年数据在招股说明书中已有披露；2)我们假设对于经营24个月以内门店，当年门店数量=上年门店数量-两年前新增数量+今年新增数量；我们假设对于经营24-48个月以内门店，当年门店数量=上年门店-四年前新增数量+去年新增数量(备注：对于2021年我们粗略假设四年前数据)；对于经营48个月以上门店，则用期末门店数量减去前两者；3)按此假设条件，三类门店数量2021-23年分别为186/204/204个、143/180/186个、205/250/344个。 关于门店收入，同样我们按照累计营业月数长短划分门店结构，考虑未来3年新增门店较多，单店收入在一定程度上仍然会受到影响、难以达到2018年之前的状态，我们假设对于经营24个月以内门店，2021-23年店均收入为630/620/620万元，对于经营24-48个月以内门店，2021-23年店均收入为1600/1500/1400万元，对于经营48个月以上门店，2021-23年店均收入为2550/2450/2300万元。 按照上述假设条件，则门店收入2021-23年为87/101/118亿元。 我们假设线上收入增速2021-23年为23/21/19%(备注：2019-20年为52/25%)，则金额为10.3/12.4/14.8亿元。 综上所述，2021-23年总收入为97/113/133亿元，增速16/17/17%。 从坪效角度看，2021-23年为6548/6400/6449元/平方米，在新增门店较多的背景下，未来3年坪效基本在6400-6600元/平方米之间波动，我们认为上述假设亦基本合理。 同时，我们用口径二进行复合，主要基于奶粉、纸尿裤等销售商品的细分项，考虑到2018-20年主要情况，对各细分项进行预测。 5.2. 估值预测 考虑PE估值方法，预测孩子王合理估值为15.4元。我们选取同为母婴零售行业的爱婴室以及零售行业的步步高(商超百货)、红旗连锁(便利店)、华致酒行(专业零售-酒)、健之佳(专业零售-医药)作为可比公司，2021年预测PE均值为28.74倍(暂不考虑红旗连锁估值较低)。考虑到孩子王为母婴零售行业龙头、且门店数量远高于爱婴室，我们给予孩子王35倍PE，按此预计公司合理估值为15.4元。 考虑PS估值方法，预测孩子王合理估值为31.41元。我们选取同为母婴零售行业的爱婴室以及零售行业的步步高(商超百货)、红旗连锁(便利店)、华致酒行(专业零售-酒)、健之佳(专业零售-医药)作为可比公司，2021年预测PS均值为1.39倍(暂不考虑步步高估值过低)。考虑到孩子王为母婴零售行业龙头，我们给予孩子王1.41倍PS，按此预计孩子王合理估值为31.41元。 综合考虑PE与PS两种估值方法，给予公司目标价23.4元。综合考虑两种估值法并取近似平均值，给予公司目标价23.4元，目标价对应2021/22年分别53.2/45倍PE，首次覆盖给予增持评级。 风险提示 出生率下滑：近几年国内出生率显著下滑，若政策力度低于预期，或可预见未来出生率仍将在低迷中下滑，对母婴零售行业将产生较大冲击。 竞争日趋激烈：母婴零售行业进入门槛较低，行业内企业数量众多且整体规模较小，市场集中度不高，再加上受规模限制影响，大多数企业在客户服务能力、供应链管理能力、品牌运营能力等方面缺乏经验，往往通过低价策略进行竞争，或以牺牲产品质量和安全换取短期利益。 电商冲击：随着电商模式的不断发展，一方面是电商大平台对线下门店经营造成冲击；另一方面是规模较小、质量参差不齐的母婴零售企业通过互联网渠道经营同质化产品甚至是伪劣产品，对消费者体验产生较大的负面影响。 欢迎联系团队成员或对口销售获取完整报告及相关资料 【国君社会服务及零售研究团队】 刘越男 社会服务及零售研究团队首席分析师 新兴消费研究团队负责人/北京大学金融学、管理学双硕士 2016年2月加入国泰君安证券研究所，9年证券从业经验。 于清泰 社会服务及零售行业联席分析师/上海财经大学会计学硕士 2017年7月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 赵政 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学经济学硕士 2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，4年证券从业经验。 徐乔威 社会服务及零售行业分析师/上海交通大学工学硕士 2021年2月加入国泰君安证券研究所，4年证券从业经验。 陈笑 社会服务及零售行业分析师/美国罗格斯大学数量金融硕士 2016年7月加入国泰君安证券研究所，2021年3月加入社会服务团队，5年证券从业经验。 苏颖 社会服务及零售行业分析师/复旦大学硕士 2021年5月加入国泰君安证券研究所，3年股权投资经验，1年证券从业经验。 陈京 社会服务及零售行业分析师/中国人民大学经济学硕士 2021年7月加入国泰君安证券研究所社会服务团队，1年证券从业经验。 赵国振 社会服务及零售行业分析师/上海财经大学企业管理博士 2021年9月加入国泰君安证券研究所社会服务团队。 【团队荣誉】 2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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