致命的自负——主要矛盾切换对债市行情的影响

（以下内容从国泰君安《致命的自负——主要矛盾切换对债市行情的影响》研报附件原文摘录）
　　作者：覃汉、潘琦、石玲玲 致命的自负——主要矛盾切换对债市行情的影响.mp3 音频： 进度条 00:00 / 12:35 后退15秒 倍速 快进15秒 哈耶克在其著作《致命的自负》里提到过“人类存在严重的自负的理性”，在资本市场上免不了要做预测，然而理性预期未必“理性”，预测市场本身就具有某种意义的盲目性和随机性，因此要兼顾“谨小慎微”的理性与“旗帜鲜明”的观点就更难。 所谓分析框架，本质上都是市场自发形成一致预期的过程。多数情况下，人们都是根据过去的信息和思维范式来对未来做出预测。过去十余年，经过了市场的反复打磨，投资者对债市的分析框架和逻辑线条已然愈发成熟，然而利率即使长期中枢下移，仍然有较大的波动和行情，核心就在于主要矛盾的切换带来的超预期变化。 分析框架可以人手一本，但主要矛盾的切换却是最难把握的，也是决胜利率波段交易的关键。分析框架中常见的视角有：①以经济基本面为基础的“增长+通胀”双轮驱动、②以流动性为基础的“货币+信用”双轮驱动、③供需格局和机构行为（地方债供给、配置盘与交易盘等）、④资金负债成本与套息空间、⑤品种替代（非标、城投、信贷类 vs 债券等）、⑥金融监管（去杠杆、资管新规等）、⑦外部冲击（美债、汇率、危机等）、⑧风险偏好、⑨人口老龄化、潜在增速、产业结构等长期因素。 按照上述分析视角逐一进行展开分析固然重要，但更重要的是在抽丝剥茧后找出主要矛盾，大胆做减法。有句投资箴言，“角度比深度重要、简单比复杂有效”，深以为然。 利率波段赚的钱本质上就是对分析框架里各个影响变量所占权重的博弈。无论是经济、通胀、监管、海外因素，都需要通过影响国内货币政策的预期，才会真正影响到国内利率，否则传导就不畅。 7月降准意外落地后，我们始终对利率偏向悲观，提示“宽信用”预期发酵的风险，但市场纠结于宽信用能否实现，同时对宽货币依然憧憬，多头的观点是只要经济不走老路（地产+城投）、继续推进产业转型，宽信用预期导致的调整都是买入机会。但近期债市连续下跌，已经让在降准当天追涨的机构不得不面对资本利得重新归零甚至亏损的尴尬局面。 除了比预期更“宽”的信用，我们认为未来债市的主要矛盾还有比预期更“紧”的货币。海外央行转向紧缩的趋势已现，美联储官员开始发声“通胀不是暂时性”，国内货币对通胀可能面临“再挂钩”，口服抗疫药研发的超预期将进一步弱化疫情尾部风险，从而制约未来经济下行和货币放松的想象空间。 复盘过去几轮债市主要矛盾切换引发的大级别行情：①2013年两轮“钱荒”：为了打击非标膨胀和同业杠杆，金融监管成为主要矛盾，增长低迷+通胀不高让位，货币超预期紧缩，10年国债利率从5月底的3.4%附近上行至11月高点4.7%附近。 ②2017年四季度“恐慌暴跌”：四季度社融增速回落+经济边际走弱并未带来利好，但监管恐惧回归则直接带崩债市心态，引发债券集中抛售，叠加此前央行行长演讲稿“乌龙”，10年国债利率从3.6%附近一举冲高至4.0%附近。 ③2021年春节后“小牛市”：货币政策阶段性“脱钩”通胀和海外，地方债供给迟迟上不来，结构性资产荒逻辑驱动“欠配”行情，随后降准导致机构追涨，10年国债利率从3.3%附近下行至2.8%附近。 在其它市场也看到了很多类似的案例：2020年白酒股在疫情冲击后交易“确定性溢价”逻辑，从PEG范式切换至DCF范式、以及2016年供给侧改革下商品从需求逻辑切换至供给逻辑。 ①2020年白酒股在疫情冲击后交易“确定性溢价”逻辑：PEG估值模型注重的是分子端市盈率和预测增长率的匹配度，而DCF估值模型注重的是分子端能够实现永续经营的现金流、以及护城河带来的现金流确定性。 2020年疫情爆发后，企业盈利不确定性增加，加上全球流动性泛滥，以白酒为代表的核心资产由于业绩的可持续增长，享受确定性溢价，估值不断拔高，从PEG范式切换至DCF范式。而在春节后美债利率飙升后，抱团股泡沫破灭，投资者从对远端确定性现金流的关注，转变成对估值与增长的匹配度，从而又从DCF范式切换回PEG范式，市值下沉策略跑赢核心资产。 ②2016年商品价格在供给侧改革后交易“供给走弱”逻辑：供给侧改革前，对工业品而言，需求周期是决定价格的核心变量，市场围绕“需求扩张→价格上涨”的逻辑运行，投资者也更习惯于从需求端分析行业格局，判断商品价格走势。2016年供给侧改革彻底颠覆了商品分析框架，经济围绕“供给收缩→价格上涨→需求下降”的逻辑运行，商品价格由过去的需求主导转变为供给主导。 商品市场的主要矛盾切换后，过去只用需求分析价格走势的逻辑已经失效。2016年工业增加值增速几乎全年维持在6.0%低位，低于同期GDP增速近1个百分点，固定资产投资增速也从2月的10.2%下降至12月的8.1%，但商品价格却没有因为需求回落而下降，PPI增速从2015年底的-5.9%大幅回升至2016年底的5.5%，国内经济呈现“需求下跌+价格上涨”的异象。 当前能耗“双控”政策和2016年供给侧改革的逻辑很相似。市场原本预期，下半年在需求回落的背景下，即便供给乏力，PPI高点也很难越过5月的9%。但9月份PPI同比增速达到10.7%，创有统计以来新高，以煤炭为代表的商品价格持续暴涨，截至2021年10月14日，动力煤市场价已达2242.5元/吨，相较2007年12月份的历史高点993元/吨，提升两倍不止。 虽然近期政策层面频频推出保供政策，推动煤矿释放产能、增加煤炭进口，但煤炭库存仍处于历史低位，2021年6、7、8月重点煤矿库存分别为123.4万吨、642.3万吨、618.9万吨，同比下降88.4%，44.2%，47.8%，大幅低于往年水平，沿海8省电厂库存远低于往年同期，库存可用天数仅10天左右，煤炭供需关系紧张的局面还要持续比较久。 本轮煤炭价格暴涨的核心矛盾还是供给，煤炭产量持续释放相对缓慢，“十三五”时期不仅落后产能退出力度超预期，新增产能也基本锁死，2021年9月份以来，鄂尔多斯煤炭产量受安全因素影响增长缓慢、内蒙发生煤炭生产安全事故影响产量、山西暴雨切断煤炭运输渠道，供给压力更大，虽然10月以后这些负面因素有望边际好转，但伴随冬季用煤高峰到来，煤炭供需缺口可能还会加大，通胀居高不下，可能会长期约束货币政策放松。 下半年全球央行对通胀的担忧明显升温。上半年无论是美联储还是中国央行，都表示过“通胀是暂时的”，虽然中美通胀数据持续走高，但通胀一直没有成为债市交易主线。下半年以来，美联储官员对通胀的表述明显更加担忧，国内在“双控”政策趋紧背景下，大宗商品涨价的情况也持续超预期。 此外，疫情周期是本轮全球宽松周期的底层逻辑，中长期看多的原因无非是基于疫情长尾效应下基本面走弱、货币放水，现在市场就是去“赌”四季度是否会降息降准，但10月15日三季度金融数据发布会后，宽松预期进一步下降。我们认为，更值得关注的是，默沙东新药加速上市，疫情的长尾风险进一步被削弱，那么全球疫情缓和、复苏反弹、政策退出三者共振的风险就会加大，中期看多利率的逻辑可能需要重新审视。 对债市而言，利率本就是博弈属性很强的市场，投资者最终都会涉及到一个问题——“赌”一个方向。基于一直以来的学习效应，大部分人还是会遵循传统的分析框架，去判断经济和政策走势，然而如果市场对经济和货币政策的讨论已经走向极致，那么这两者可能就不是市场预期差最大的地方了。 7月份意外降准后，市场对经济和货币政策的讨论越来越多，不管是“经济差+政策宽”，还是“经济韧性强+政策紧”，都能找到相应证据，极致的悲观和乐观都已经讨论过，这就决定后续很难产生更大预期差。那么利率中枢的决定因子就不一定是经济，只要经济能长期稳住，那么很有可能是其他因素来决定利率中枢，现在频频超预期的反而是通胀和疫苗。 除疫情和通胀的大逻辑，债市也间歇性受到供给、监管政策的时点性冲击。10月14日监管要求理财子压降现金管理类理财产品规模和占比，其中“现金管理类理财产品规模，明年底要降至风险准备金月末余额的200倍以下或自有资金规模30倍以下”的要求，会导致部分成立不久、风险准备金积累不足的机构，面临较强的规模压降压力。 也就是说，债市的主要矛盾可能已经切换，现在所讨论的经济基本面不一定能产生较大预期差，反而是上半年始终没有引起重视的通胀，可能长期约束货币政策放松。在主要矛盾切换的逻辑下，疫情长尾风险弱化、通胀居高不下，叠加供给和监管时点性冲击，四季度债市调整的节奏和幅度可能会超出预期。（完） 免责声明 本公众订阅号（微信号：quakeqin21）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。 欢迎留言互动

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