国君家电|拾比佰深度:专注家电金属外观复合材料,竞争优势持续深化——新三板精选层拾比佰分析

（以下内容从国泰君安《国君家电|拾比佰深度:专注家电金属外观复合材料,竞争优势持续深化——新三板精选层拾比佰分析》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：公司是国内家电金属外观复合材料领军企业，受益于市场集中度提升；公司在技术研发和客户资源方面具备核心竞争力，有望通过募集资金扩产持续提升竞争优势。 投资要点： 首次覆盖，目标价17.28元，给予“谨慎增持”评级。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为14.35、17.16和19.72亿元，归母净利润分别为0.80、1.06和1.16亿元，对应EPS分别为0.72、0.96和1.05元。参考可比公司2021年平均PE水平，我们给予公司2021年24倍PE，对应目标价为17.28元，首次覆盖，给予“谨慎增持”评级。 建成国内首条VCM产线，引领家电彩涂板行业国产替代风潮。公司25年来专注家电金属外观复合材料行业，曾建成国内第一条卷料覆膜（VCM）生产线，是国内最早实现卷料宽板材连续覆膜生产的厂家，结束国内家电行业覆膜板产品只能依赖进口的历史。公司后续将业务拓展至预涂板（PCM）、轻量化金属复合板（MCM）、OCM复合板以及PCG彩晶玻璃等领域，持续引领行业发展。 公司主要竞争优势。1）技术研发实力较强：公司先后与西安重型机械研究所、北京理工大学、华南理工大学等科研院校建立研发合作关系，不断引领行业技术创新。截至2020年底，公司拥有87项专利权，其中7项发明专利、76项实用新型专利和4项外观设计专利，技术研发实力处于行业领先地位；2）核心客户资源优势：随着产品类型以及品牌知名度的不断开拓，公司目前已发展至300多家客户，覆盖国内外市场绝大部分白色家电品牌厂商。 募集资金投向。1）募资0.7亿元用于偿还银行贷款；2）募资1.5亿元补充流动性资金；3）募资0.8亿元用于建设芜湖拾比佰“年产24万吨金属外观复合材料生产线建设项目”一期工程项目，项目总投资1.49亿元。 风险提示。政策带来的环保、能耗压力导致公司产能降低的风险，行业竞争加剧风险，上游原材料持续涨价风险，扩产进程不及预期，下游家电行业需求减少等风险。 目 录 1. 家电高端外观复合材料制造商， 国产替代的开拓者 1.1. 发展历程：25年专注家电金属外观复合材料行业 珠海拾比佰彩图板股份有限公司自1995年成立以来一直专注于家电金属外观复合材料行业，公司成立后建成国内第一条卷料覆膜（VCM）生产线，是国内最早实现卷料宽板材连续覆膜生产的厂家，结束国内家电行业覆膜板产品只能依赖进口的历史。2000年公司成功研发预涂板（PCM）并实现量产，随后公司还将业务逐步拓展到轻量化金属复合板（MCM）、OCM复合板以及PCG彩晶玻璃等领域，持续处于行业领先地位。公司2015年1月15日在全国中小企业股份转让系统创新层挂牌，并于2021年6月28日在“新三板”精选层发行股份。 1.2. 主营业务：家电外观复合材料综合解决方案 珠海拾比佰彩图板股份有限公司是高端金属外观复合材料的专业供应商，主营业务为金属外观复合材料的研发、生产、销售以及应用拓展，产品主要应用在家电行业。公司金属外观复合材料主要分为覆膜板（VCM）、预涂板（PCM）和轻量化金属复合板（MCM）三大类别。经过20多年的自主研发，公司已具有20多个产品品类，涵盖上千种花色，可以满足国内外家电品牌对于外观复合材料的多种要求。 公司预涂板（PCM）和覆膜板（VCM）产品营收占比最高，轻量化金属复合板（MCM）占比较小。预涂板（PCM）是在金属表面涂装高分子涂料的一种金属外观复合材料，具有优异的可加工性能，在增加防腐性能的同时有效地改善了产品外观，同时满足材料一定特殊功能的要求。覆膜板（VCM）是以金属薄板为基材，表面复合高分子薄膜（如PVC膜、PET膜等）的一种新型复合材料，既具备金属材料良好的强度及加工性能，同时也具备PVC等高分子薄膜的装饰性、耐腐蚀性、耐候性、易清洁等特性。预涂板（PCM）相对于覆膜板（VCM）而言，色彩较为单一，价格也更为便宜，一般用于冰箱、洗衣机、空调的侧板等。轻量化金属复合板（MCM）为公司自主研发的新产品，MCM板通过精密复合工艺，将金属基材和塑胶类材质结合，或将不同金属基材结合而成的一种复合材料，具有轻量化、低成本、高性价比的特点，主要应用于电视机背板。 公司产品目前主要应用于家电产品的外观部件，种类涵盖白电、黑电和小家电等领域。如电冰箱侧板/门板、洗衣机面板/围板、微波炉围板、热水器面板/围板/端盖板、空调围板、大屏幕平板电视背板等。除家电外，公司的产品还应用在医疗卫生：洁净手术室内装饰、洁净室自动门等；交通运输：交通工具的内装饰、运输设备的箱体和高铁、高速公路隔音带等；文化教育：磁性白板等；建筑装饰：整体厨卫、装饰墙板、电梯轿厢；计算机行业：机箱、机柜等多个领域，但总体占比较小。 1.3. 股权结构：杜氏家族持股占比较大，股权结构集中 公司实际控制人为杜氏家族，股权结构较为集中。家族成员包括杜文雄、杜文乐、杜文兴、杜国栋、杜半之和李琦琦，其中杜文雄与杜国栋是父子关系，杜文雄、杜文乐、杜文兴、杜半之是兄弟关系，杜半之与李琦琦是夫妻关系。杜氏家族通过珠海拾比佰、澳门拾比佰和共富贸易间接持有公司44.16%的股权，股权结构较为集中，有利于公司的统一管理。除杜氏家族之外，广东省人民政府通过广东省科技创业投资有限公司持有公司10.21%的股权，是第二大股东。 1.4. 财务情况：公司营业收入稳定增长，费用管控能力提升 公司营业收入稳步增长，净利润显著改善。公司2016-2020年营业收入每年稳步增长，年复合增长率为17.87%，其中2020年受到疫情带来的“宅经济”推动下游小家电等产品需求增长以及公司新建产线投产等因素的影响，营业收入达到11.35亿元，同比增长41.81%。公司净利润从2016年的0.27亿元增长至2020年的0.55亿元，近五年年复合增长率为19.47%。2018年公司净利润同比小幅下滑8.9%，主要原因是下游家电行业受到中美贸易战的影响需求下降，以及对应收账款计提的坏账准备增加导致资产减值损失增加。2019年公司通过成本管控的方式使得净利率恢复正增长，2020年公司净利润同比增长70.82%，主要得益于营业收入的大幅增长以及成本管控带来净利润率的提升。 公司净利润率及费用管控能力逐年提升。由于行业竞争格局日益激烈，公司采取降低售价的方式抢占市场份额，从而导致毛利率下滑。同时公司于2020年1月1日执行新收入准则，产品控制权转移前发生的运输费用、出口费用作为合同履约成本的一部分，在营业成本核算，导致2020年公司毛利率下滑至13.55%。在毛利率下滑的同时，公司通过加强成本管控提升运营效率，使得净利率保持增长趋势，2020年公司净利率达到4.85%，创下历史新高。公司2016-2019年净资产收益率下滑幅度较大，主要原因为1）资产负债率逐年下降，从2016年的68.34%下降至2019年的57.09%；2）毛利率下滑、净利润增速缓慢，其中2018年净利润出现负增长。但随着2020年公司营业收入的增长、负债率增加以及成本管控能力的提升，2020年公司净资产收益率大幅反弹至15.67%。 上游材料价格变动对公司毛利率影响较大。公司的上游主要原材料为钢材基板（主要是热镀锌和冷轧板）、PVC 膜和油漆等涂料，合计占生产成本的 90%以上，其中钢材基板对于公司毛利率的影响较大。公司通过1）通过调整产品出厂价格转移上游成本上涨；2）套期保值；3）以大宗集采的方式取得最优价格等方式降低原材料价格变动对于公司毛利率的影响。 公司下游客户主要为家电制造企业，应收账款占比较大的客户通常为家电行业内规模较大的上市集团公司，信用状况以及货款支付能力良好。2020年公司占比前五大的应收账款方分别为长虹电器、美的集团、海信集团、森港贸易、格兰仕集团。2018~2020年，公司应收账款周转率分别为5.54、5.39、5.96，与行业平均水平相近。公司应付账款周转率低于行业平均水平，显示公司对于上游企业具备较强的议价能力。 2. 行业集中度较高，公司具备核心竞争力 2.1. 我国是全球彩涂板行业的主要生产地区 家电外观复合材料是彩涂板行业的细分行业。根据调研机构QYResearch的数据显示，2019 年全球家电彩涂板市场规模达到24.2亿美元，预计2026年将超过25亿美元。 我国是家电彩涂板的主要产能区域。家电彩涂板下游主要应用领域包括电冰箱、洗衣机、空调等白电产品，由于我国家电制造业的快速发展，全球约60%~70%的白电产能集中在中国，从而使得上游的彩涂板产业重心逐渐从欧美日韩等国家转移到中国。根据QYResearch的数据显示，2019年全球家电彩涂板产量约为257万吨，其中我国产量达到165万吨，占比超过64%。其次是韩国和日本，产量分别达到41万吨和21万吨，全球占比分别为16%和8%。 2.2. 我国家电外观复合材料行业市场集中度较高 目前我国家电外观复合材料行业市场集中度较高，竞争格局稳定。根据拾比佰公开发行说明书显示，我国家电复合材料细分市场中前五家企业的市场份额预计超过50%，主要企业包括1）规模较大的全国性专业复合材料生产商，例如青岛河钢新材、立霸股份、禾盛新材、珠海拾比佰、苏州新颖等；2）大型钢铁企业，包括宝钢、武钢、鞍钢等；3）区域性复合材料提供商。其中钢铁企业的家电复合材料业务只是其整个生产体系内的一个品种，主要是为完善业务种类，直接满足下游终端客户的需求，因此占其主营业务的比重较小。而区域性复合材料提供商通常规模较小，而且受到资金、技术的限制，仅面向区域性客户提供特定的家电产品种类供应，整体竞争力较弱。因此，我国家电复合材料市场的主要玩家是包含拾比佰在内的专业复合材料生产商。 2.3. “装饰性”是家电外观复合材料的重要发展方向 “装饰、功能型”金属复合材料占比不断提高。按照性能和应用领域的不同，金属外观复合材料可分为“防护型”和“装饰、功能型”两大类。随着家电产品逐渐向细分化、个性化的趋势发展，金属外观复合材料对于美观性和高品质的要求不断提升。“装饰、功能型”产品需要1）高装饰性：每块产品表面都要在加工成型过程中接受逐块检查，达到无瑕疵的程度，同时色彩和外形需要不断更新以满足市场需求的变化；2）功能要求严苛：高加工性能、优良的抗划伤性以及耐高温、导电、隔热、防静电、防尘、抗菌无毒等其他特殊功能需求。 2.4. 公司技术与客户优势显著，具备行业核心竞争力 公司具有较强的技术研发能力，在高性能低成本复合材料的研发与应用、基材的性能和应用测试以及生产工艺控制等方面处于行业领先地位。从1995年建立国内第一条VCM产线开始，公司先后与西安重型机械研究所、北京理工大学、华南理工大学等科研院校建立研发合作关系，不断引领行业技术创新。截至2020年底，公司拥有87项专利权，其中7项发明专利、76项实用新型专利和4项外观设计专利，拥有多项核心技术，技术研发实力处于行业领先地位。 公司具备核心客户资源优势，优质客户数量逐年增加。随着产品类型以及品牌知名度的不断开拓，公司目前已发展至300多家客户，覆盖国内市场绝大部分白色家电品牌厂商。国内客户方面，与美的、海信、长虹、格兰仕、格力、万家乐、万和等国内家电品牌客户，以及与华为、小米、创维、TCL、富士康等OEM厂商建立了良好的合作关系。在国际客户拓展方面，公司先后通过了松下、LG、飞利浦、三星等国际家电品牌公司零部件采购部门的审核，进入其采购供应系统，未来进一步拓展国际市场奠定良好基础。 3. 募投资金投向 公司拟募集3亿元资金用于偿还银行贷款、补充流动性资金以及建设芜湖拾比佰“年产24万吨金属外观复合材料生产线建设项目”一期工程项目。通过募集资金偿还银行贷款和补充流动性资金有利于公司进一步优化资产负债结构，降低经营风险，提升公司抗风险能力以及增强公司可持续发展能力。公司计划将募集资金中7,000万元用于偿还银行贷款，15,000万元用于补充流动性资金，包括购买原材料、支付水、电、气、运输费等费用、发放员工工资。芜湖拾比佰“年产24万吨金属外观复合材料生产线建设项目”一期工程项目投资约14,852.82万元，建设周期预计2年，该产线的建设将有利于公司更好的满足下游需求，提升市占率。安徽省拥有国内最大的家电产业集群之一，吸引了包括海尔、美的、格力、长虹美菱等家电龙头企业入驻，在安徽芜湖建立新生产基地不仅可以缓解公司的产能紧缺问题，还有利于公司拓展华南地区的销售网络，符合公司长期战略布局。 4. 盈利预测及估值分析 我们预计2021-2023年公司营业收入分别为14.35亿元、17.16亿元和19.72亿元，同比增长26.45%、19.59%和14.89%；归母净利润分别为 0.80亿元、1.06亿元、1.16亿元，同比增长44.94%、32.72%、9.65%；EPS分别为0.72、0.96、1.05元。 主营业务拆分： PCM板：预计2021-2023年公司相关业务营业收入增速分别为25%、20%、15%，毛利率为 13%、14%、14%。 VCM板：预计2021-2023年公司相关业务营业收入增速分别为30%、20%、15%，毛利率为 16%、16%、15%。 轻量化金属复合板：预计2021-2023年公司相关业务营业收入增速分别为16%、15%、15%，毛利率为 23%、24%、24%。 我们选取同行业业务相似的杨子新材、立霸股份、禾盛新材，以及家电配件企业日丰股份作为可比公司。参考可比公司2021年平均PE水平，考虑到公司作为新三板挂牌企业会有一定的估值折价，我们给予公司2021年24X PE，对应目标价为17.28元，首次覆盖，给予“谨慎增持”评级。 5. 风险提示 政策带来的环保、能耗压力导致公司产能降低的风险，行业竞争加剧风险，上游原材料持续涨价风险，扩产进程不及预期，下游家电行业需求减少。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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