创业板(注册制)VS对赌协议——370家案例研究!

（以下内容从东吴证券《创业板(注册制)VS对赌协议——370家案例研究!》研报附件原文摘录）
　　点击“东吴中小融” 关注我们 导语 截止2020年7月31日，深圳交易所创业板IPO申报企业共370家。创业板块代表创业创新，包括中小成长企业，自主创业型企业，创业创新型企业等。本文着眼于目前已申报并准备在创业板上市的公司，通过对赌协议理论背景、对赌协议整体分布、行业类别、对赌协议的清理方式及结果等维度客观呈现对赌协议的实务案例情况。 1 对赌协议理论背景 对赌协议是企业发展壮大过程中的产物，对于创业创新型企业而言，上市前受制于其资产规模、经营风险等属性，间接融资渠道很少，其资金需求的解决方式往往是通过与创投等风险资本结合(即入股)来实现。而为了弥补信息不对称可能导致的投资估值不当，创投等风险资本一般会与企业或其股东签订对赌协议，从而保障自身权益。可以说对赌协议的存在很可能损害公司及股东利益，让公司处在很多不确定的因素中，在理论及实务领域对其存在的基础一直存在争议，尤其是在IPO过程中颇为敏感，故企业在拟上市申报前的一般做法是通过终止或解除协议的方式予以彻底清理，避免耽误上市进程。 鉴于对赌协议的特殊性，证监会及交易所都给出了明确的处理意见，在《首发业务若干问题解答》、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》及《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》中均有规定。其中《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问答13中提出：“部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？”对应的解答为：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。” 监管机构通过问答的形式就对赌协议的概念及其适用性进行了说明，并明确指出在满足发行人不作为对赌协议当事人等四项要求的情况下，对赌协议可以不清理。由此可见监管机构对其的态度比较中肯，且各板块已存在带着对赌协议成功注册的案例。实务中创业板块对赌协议的真实状况到底如何，我们将通过这370家申报案例来进行全方位的解答。 2 总体数据分析 纵观创业板整体市场，针对选取的370家企业招股说明书申报稿，从对赌协议整体存在情况及申报时对赌协议的处理方式分析如下图所示： 从上表可以看出，370家样本中无对赌协议的一共272家，占比73.51%；存在对赌协议的共98家，占比26.49%。由此可见创业板IPO企业中以不存在对赌协议的情况居多，针对存在对赌协议的98家进一步分析汇总如下： 通过上表可以看到，对于存在对赌协议的申报企业，超70%的企业倾向于在申报前彻底解除，以规避对赌协议的某些条款对上市造成障碍，影响上市进度。对赌协议清理后双方另有恢复约定的企业占比14.29%，该恢复约定主要围绕因各种原因未能成功注册上市展开。未清理按问答要求进行解释的占比8.16%，由于审核问答给出了专门的指导意见，故未清理的企业均以此为标准进行阐述以说明其合规性，该种情况已存在成功注册案例。申报前已履行完毕的的占比3.06%，为企业历史上存在对赌协议安排，但在申报前已全部履行完毕。 3 行业汇总分析 根据证监会行业分类，截止2020年7月31日，370家样本中共涉及52个行业，其中排名前十的行业共232家，占比62.70%，分别为：计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、化学原料和化学制品制造业、软件和信息技术服务业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业、专业技术服务业、汽车制造业、生态保护和环境治理业、橡胶和塑料制品业。具体情况如下： 4 实务案例分析 我们从样本中可以看到，在98家存在对赌协议的公司中，在申报前已履行完毕或已彻底清理的为76家，占比77.55%，表明绝大多数的发行人选择签署补充协议，各方约定彻底终止对赌协议，以推动上市审核进程。另有22家通过按审核问答的要求解释或附有恢复条件的清理等手段未彻底清理，占比22.45%，下面我们就这22家未彻底清理的样本进行分析。 1 未清理按问答要求解释案例汇总分析 根据首发问答的要求，发行人涉及对赌协议的原则上要求发行人在申报前清理，但在满足发行人不作为对赌协议当事人等四项要求的情况下，对赌协议可以不清理，因此由于某些原因对赌协议未能在申报前解除的，发行人均按照审核问答的四项要求进行解释，样本中涉及未清理进行解释的案例共8家，具体情况如下表所示： 由于上述案例中均处于刚受理或问询阶段，故我们以创业板原审核制下带“赌”上市成功的I公司为例，详细展示其解释内容。 I公司于2020年6月12日获得证监会的核准批复，并于2020年7月13日在深圳证券交易所创业板市场上市。I公司以签订补充协议的形式来满足监管机构的四项要求，招股说明书主要内容如下： 内容来源：荣大二郎神 通过对I公司的分析及样本中8家进行解释的案例综合来看，保荐机构和发行人律师认为，对赌协议符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问答13相关要求的主要理由如下： 1、发行人不作为对赌条款当事人：实务中解释发行人未负协议义务且不是协议责任的承担方，因此，发行人不是对赌协议的当事人。 2、对赌条款不存在可能导致公司控制权变化的约定：实务中解释对赌协议若触发回购条件，会造成股权结构的变化，但不会导致公司的控制权发生变更。 3、对赌条款不与市值挂钩：实务中解释对赌协议的触发以未成功首发上市为条件之一，如若成功注册则失效，故不与市值挂钩。 4、对赌条款不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形：实务中对赌协议通过补充协议修改后，特殊条款均已终止结束，剩下的多以回购义务为主，解释多以若发生回购情形，不存在可能严重影响公司持续经营能力或其他严重影响投资者权益的情形居多。 根据审核问答的说明及案例来看，监管机构对于带有对赌协议的上市企业并非一刀切，而是在市场需求的前提下指导其良性的发展，在创业板注册制的背景下，按审核问答的要求进行解释的上市企业均处于受理或问询的阶段，故其注册结果尚未可知。但创业板在审核制的背景下已有成功带“赌”上市的案例，所以我们可以以更期待的眼光来关注这些企业的后续进展。 2 申报前附恢复条件清理的案例汇总分析 当然，由于对赌协议各方利益诉求不同，在发行人尚未成功注册上市的情况下，想让投资方彻底放弃既有的对赌权利，难免有些不太现实。通过双方对利益的争夺，市场上出现了一种附恢复条件的清理——各方约定对赌协议在发行人申报上市时终止，在未成功注册上市时恢复效力，样本中涉及该种情况的案例共14家，具体情况如下表所示： 上述案例中均处于受理或问询的阶段，无法通过公开的问询反馈来判断监管机构的审核态度，其中T公司已披露三份问询与回复文件，分别为《发行人及保荐机构关于T公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》、《会计师关于T公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函中有关财务事项的说明》及《关于T公司申请首次公开发行股票并在创业板上市的补充法律意见书之三》，问询中所提问题均未涉及招股书中对赌协议的内容，待进一步的关注。 由于创业板注册制下涉及对赌协议的反馈较少，我们参考科创板项目对附恢复条件清理的审核力度来进行分析，案例如下： 通过上述科创板的案例可以看出，对于存在附恢复条件清理的企业，监管机构保持着严格的审核态度，对于对赌协议中的具体对赌内容是否符合首发问答的四点要求态度非常明确，如果不符合要求则必须彻底终止。不过从Z公司的案例可以看出只要符合要求，附恢复条件的清理也是可以获准通过的。 通过对Z公司招股说明书的分析可以初步总结对赌协议附恢复条件清理的披露思路：1、在第四节风险因素中详细披露对赌协议涉及的风险；2、在第五节发行人基本情况中对涉及到的对赌协议具体内容及解除情况进行详细的说明；3、在第五节发行人基本情况中详细描述对赌协议的解除对本次上市的影响，及最关键的对可能恢复的条款符合审核问答的四项要求逐条进行详细的论证解释。 从上述已有的创业板注册制下带“赌”上市的案例和科创板带“赌”上市已注册成功的案例可以看出监管机构对此的态度非常严格，至于创业板中具体后续情况如何，可以关注该板块更多的问询反馈。 5 总结分析 针对370家样本，不存在对赌协议的占比73.5%，申报前已彻底清理或履行完毕的占比20.5%，未清理按审核问答要求解释的占比2.2%，附恢复条件清理的占比3.8%，总结如下： 1、就注册制下创业板整体的情况来看，大部分企业倾向于申报前彻底解除； 2、如未清理则建议就对赌协议符合《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》问答13的四项要求逐条进行充分的解释； 3、对附有恢复条件清理的情况，建议详细披露如下内容：对赌协议的风险提示、对赌协议的详细内容条款、解除及恢复条件、最关键的是要根据审核问答四项要求逐条充分论述。 来源：荣大集团 特别声明：以上内容均为数据资料查询结合市场动态分析的结果，不具有证据和依据的法律效力，文章内容仅供参考交流，不属于公司正式对外提供的文件。 东吴证券中小企业融资总部 WWW.DWZQ.COM.CN 苏州市工业园区星阳街5号

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