从日本转型经验看A股市场结构变化

（以下内容从中银证券《从日本转型经验看A股市场结构变化》研报附件原文摘录）
　　核心结论 类比日本产业转型经验，A股主导产业有望获得穿越短周期的力量。 风险提示：全球增长停滞，流动性紧缩过快。 观点回顾 11月 研究初衷：为何对标20世纪日本 经济增速下平台，投资驱动型主体面临结构转型。我们知道战后日本经历了几个截然不同的发展阶段，伴随着国内外宏观环境的变迁，日本经济结构及国内资本市场也经历了前所未有的改变。而伴随着国内工业化进程的演进，宏观增速下行，产业结构转换也成为当前国内市场面临的主要问题。从宏观环境的角度，当前国内与七十年代的日本有着诸多相似之处：首先，2010年后，随着国内投资率下行，宏观增速不断下平台，投资型经济体面临转型压力；其次，伴随着本币升值周期开启，出口导向型经济也面临转型挑战。因此，我们《结构主义薪火》系列开篇通过研究20世纪70-90年代先导国家日本发展与转型的经验以及过程中资本市场的表现来探究A股市场未来的方向。 弱美元周期带来汇率升值，金融自由化进程开启。从周期定位角度，当前与20世纪70年代均处于从长波衰退到长波萧条过渡阶段，新的资本开支周期逐步开启。随着康波周期内主导国家的演变，美元的强势地位也面临着挑战。20世纪80年代，伴随着美对日贸易逆差问题的逐步恶化，日本开启利率自由化进程，日美协议成为推动这一进程的关键因素。从银行间同业拆借市场的放开，汇率松绑到存贷利率全面自由化，日本金融市场的开放进程逐步深入。 20世纪末以来，国内逐步开启金融市场开放步伐，由下图可见，从90年代末同业拆借市场的开放到21世纪利率自由化的全面推进，国内金融市场开放步伐与日本高度相似（金融开放->外资流入），节奏上滞后20至30年。而随着美对华贸易逆差的逐步扩大，中周期人民币升值压力下，国内金融开放进程将会进一步加快。 20世纪70-90年代日本经济结构转型历史经验 我们知道，战后日本经济经历了几个不同的发展阶段，GDP增速为代表的宏观增长中枢也经历了2次下平台过程： 1）1955-1973年，高速增长期：经历了1955年以来的战后修复，日本经济在50-70年代实现快速增长，20年时间内创下实际GDP增速年化增速15.57%的神话，并于1968年跃居至继美国、苏联后世界第三大经济体位置，钢铁、煤炭等重化工业高速发展拉动民间设备投资，内需为这一阶段增长的主要驱动力。 2）1973-1990年，稳定增长及泡沫期：年化GDP增速7.67%，70年代初美元冲击与石油危机使得企业投资动力减弱，投资拉动的高速增长期已过，产业结构由前期高度依赖能源的重化工业向技术密集型产业转型，日本经济也从前期的内需驱动逐步转为出口主导型，广场协议后货币政策的持续宽松更是催生资产泡沫。 3）1990年后，泡沫破灭及萧条期：伴随着80年代末政策全面紧缩开启，泡沫破灭给日本经济带来巨大打击，进入90年代，经济增长陷入低迷，经济增速中枢维持在1.67%。 2.1 战后日本三阶段 （1）高速增长阶段（1955-1973） 经历了近十年的战后修复，日本经济在1955年恢复至了战前最高水平，并实现了经济的可持续增长。1955-1973年，日本经济创下了9.2%的年复合增长率记录，并一度跃居世界第三大经济体。 经济环境：得天独厚的内外部发展环境 首先，战后财阀解体使得间接融资兴起。随着战后修复的逐步完成，前期被财阀控制的特大企业开始复苏，而结合这一时期产业政策，钢铁、造纸、化工、汽车等行业方兴未艾，这些领域都利于大型企业利用垂直一体化的管理方法提高生产效率。因此这一阶段旧财阀通过对商业银行的兼并重组，形成了以旗下商业银行为中心，向同属于旗下的集团公司大量拨付贷款的商业模式。经济活动以大企业内部的职能分担和合作为核心，间接融资在这一时期兴起。与此同时，战后外部世界政治环境相对稳定，各主要经济体均处于高速发展阶段。经历了二战后第一次全球经济大衰退后，以美国为代表的全球主要经济体均处于触底回升后的新一轮黄金发展阶段，与此同时，低廉的资源品价格也为经济发展创造了得天独厚的条件。低廉的资金成本和稳定的需求环境推动企业加大资本开支，民间投资成为了拉动经济增长的主要力量。随着工业化进程的完成，日本城市化速度加快，对基础设施的需求逐渐提升，驱动重工业产业的发展。以50年代中期为界，日本经济增长方式开始向设备投资主导转变。以朝鲜战争带来的特需为契机，日本企业开始积极的进行设备投资。20世纪50年代后期，以化学、金属、机械产业为代表的重化工业投资增长极为明显。而这些产业的投资需求扩张同时也带动了产业链上游原材料、电力等基础设施的需求。产业之间的相互关系使得设备投资出现连锁性扩张，形成“以投资带动投资”的现象。 产业政策： 重化工业为中心的全套产业政策 随着日本从战后恢复时期迈向高速发展时期，日本的产业政策也出现了明显的改变——从集中力量发展煤炭钢铁为代表的重点产业转为了以重化工业为核心的产业结构体系。为了推动重化工业的发展，日本政府主要采取了两方面的措施：一是保护，重化工业的很多部门当时仍是日本的新兴产业，为保证产业初期的发展，日本政府采取了高关税壁垒、进口配额等措施沿革限制国外产品的进口；随着新兴工业的逐渐成长再逐步放宽限制有计划的鼓励参与国际市场竞争。二是扶植，包括通过公共投资为重 化工业优先建设基础设施并向他们直接提供财政补助金，同时通过税收优惠、政府低息贷款、行政指导等多种方式诱导企业投资方向、投资规模。与此同时，重化工业的发展吸收了大量优质劳动力资源，煤炭、棉纺行业为代表的传统行业逐步失去国际竞争力，政府对于这一阶段衰退行业的政策着力点在于关闭低效产能、培育高效产能，通过废旧建新引导行业产能有序退出。 对外贸易：出口竞争力提升，积极寻求海外市场拓展 20 世纪 60 年代中期，日本外币保有量很少，而前期繁荣的生产和设备投资使得贸易赤字持续扩大，一度陷入外币不足的境地。政府采取紧缩的货币政策使得景气下行，国内企业纷纷寻求海外销售渠道，出口的增加使得收支状况出现好转。1965-1973 年，日本的经常项目收支一直维持盈余状态。主要原因在于国内产业通过生产能力的提升获得了出口竞争力，使得出口产品的构成向高附加值方向转化。20 世纪 50 年代中期，纤维制品占出口的比例约为 4 成，随着高速增长期的发展，钢铁、船舶、汽车、机械类产品出口比例不断增加。虽然无论哪个时期，日本均主要以进口原材料、出口制成品的加工贸易为主，但出口产品的高附加值方向转化使得日本的贸易收支实现了稳定的盈余。 产业结构演变：重化工业高速发展，棉纺织业陷入衰退 1955-1973 年，日本重化工业生产额增加率达到了 18.2%，大大超过轻工业 10%的水平。其中，电气机械行业的生产额增加率达到了 27.6%。同时，我们发现以电气机械、重化工业为代表的行业就业人数增长率也位居前茅。如果我们以人均创造的产值计算，高速增长期，重化工业的人均产值增加率位居前列，这说明由于进行了技术革新的设备投资，生产扩大的同时，产值增长的幅度远超过劳动力雇佣增长的幅度，产业发展实现了正向循环。从行业利润的角度来看，我们发现在高速发展阶段，钢铁、化工产业为代表的重化工业利润占比处于历史高位。 金融市场：经济腾飞带来股市长牛，美元冲击加速泡沫化进程 朝鲜战争引起的战争物资特需带领日本快速走出道奇萧条，使得日本经济在 50 年代迎来腾飞。另外，财阀垄断打破叠加 1951 年以来实行的信用交易制度和投资信托制度，吸引了大量的社会资金入市。这一阶段股市的表现可大体分为两个阶段：1）1965 -1970：日本经济腾飞带领股市长牛。1965 年底日本经济景气开始回升，一度创造了连续 5 年 10%以上的“伊奘诺景气”神话。与此同时，这一阶段 M2增速总体平稳，强劲的经济带来了日本股市长达 6 年的慢牛行情，在这期间日经指数从 1965 年的 1020点上行至 1970 年的 2534 点，年均涨幅达到了近 20%。行业表现方面，这一阶段的主导产业精密仪器、电器行业涨幅居前。2）1970-1973：美元冲击导致流动性过剩，资本市场加速泡沫化。伴随着 70 年代布雷顿森林体系的瓦解，美元与黄金脱钩导致其迅速贬值，日元兑美元快速升职，海外热钱快速涌入日本。与此同时政府为了缓和汇率大幅波动对于出口企业的影响采取了连续降息的手段。过剩的流动性环境使得日本股市在近一年的时间内从 2200 点上行至 5300 点。受益于汇率升值的航运、采掘板块超额收益最为显著。 （2）稳定增长阶段：1973-1980 经济环境：两次石油危机和日元大幅升值 石油危机导致高速增长终结：70 年代后，日本经济逐渐进入低速、稳定增长时期。国内外环境的变化导致支撑前期高速增长的机制遭到破坏：首先，1973 年世界范围内石油危机的爆发使得资源价格快速上行；其次，在石油危机的影响下，西方主要经济体普遍发生了严重的经济危机；资源价格急剧上行而外需大幅回落，日本经济在 1974 年也出现了前所未有的滞胀环境。不仅如此，70 年代美元的两次大幅波动导致日元汇率先后出现大幅升值，1975-1978 年，在美国的压力下日元升值幅度达到60%。内外环境剧变导致高速增长时代终结，产业结构亟需转型。 经济增长模式发生转变：70-80 年代中期，日本成长产业与经济增长的模式也发生了变化。石油危机后，能源价格与工资的上涨导致钢铁、造船、化学等前期支撑高速增长的行业失去了竞争力，汽车、电子等加工组装型产业取而代之成为了新的主角。由这些行业制造出来的产品在海外市场份额逐步增加，经济增长的模式逐步由前期的民间投资主导转变为出口主导型。 金融产业政策：宽松的金融环境及产业结构调整 宽松的金融政策对抗日元升值不利影响。浮动汇率制的转换使得日元快速升值，而日元快速升值对出口可能产生的潜在打击引发政府及国民担忧，为应对这一影响，政府采取了扩张性的财政金融政策，国内货币供给开始增加。 产业政策方面，重化工业减量经营，着力扶植技术密集型产业。石油危机后，能源价格和工资的上涨使得钢铁、造船、化工等原先支撑日本经济的传统重化工业逐渐失去了竞争力，日本政府开始积极调整产业政策：1）将结构萧条的资源密集型产业采取“减量经营”，通过压缩企业负债、节约劳动力来减少成本，节约高涨的能源消费，并通过各类行政手段对过剩产能进行调节与疏导。2）将部分高耗能产业向新兴市场转移，利用其廉价劳动力及日元升值的优势进行对外投资，同时也有效减少了对美贸易顺差。3）将高附加值的技术密集型产业（汽车、电子、加工组装产业）作为新的主导产业，积极引进国外先进技术及管理经验，产业发展初期对行业提供补贴、税收优惠等形式的资金支持， 使得汽车、电子为代表的日本产业在这一时期高速发展并迅速抢占了海外市场，也使得高速增长时期民设备投资主导的增长模式迅速转变为出口主导型。 产业结构演变：主导产业转换，高技术加工业取代重化工业 制造业内部的结构转换在这一阶段表现得最为明显。受石油危机和日元升值的冲击以及日本高速增长带来的生态问题影响，第一次石油危机后，钢铁、石化等前期领头羊行业逐渐失去了竞争力。汽车、电子等加工组装型产业高速发展，成为了新的主导产业。从下图的制造业各子行业产值可以看出，进入稳定增长期后，加工组装型工业产值占比迅速提升，原材料型工业及重化工业产值占比进入稳定甚至逐步萎缩阶段。 出口占比快速提升，出口结构向高附加值转化。从出口产品结构变化中，我们也可以看到日本产业升级的踪影。第一次石油危机后，重化工业产品出口比重出现下滑，技术密集型制造业产品占比开始提升，机械产品出口在总出口商品构成中的比例由 1970 年的 30.1%提高到了 1980 年的 40.2%，与此同时，钢铁、化学制品为代表的重化工业出口占比在 70 年代触顶后持续回落。 金融市场：资本市场慢牛，行业表现遵循主导产业规律 1974-1980 年日本股市体现为温和上涨的慢牛，指数年化涨幅为 10.31%，经济转型驱动下，盈利增速放缓但不改中枢上行。行业表现与新兴主导产业崛起高度相关：受益于日本经济转型，优势行业相对东证指数取得显著超额收益。信息与通信、精密仪器、电气等高附加值行业涨幅居前，与这一阶段的行业盈利高度吻合。尤其是通信，1974-1985 年涨幅高达 153.8%，主要得益于日本半导体在全球市场崛起。精密机器、空运、电器分别达到 224%、141%、 92%。而传统的航运、钢铁、采矿、农业等行业逐渐被投资者抛弃，表现极为低迷。 （3）1985-1990：泡沫形成及破灭 经济环境：二次繁荣与《广场协议》 这一阶段日本经济景气持续上行，各类资产价格持续高涨。这一阶段 GDP 增速自 1987 年的 2.3%快速修复，直至 1991 年达到 8.9%，投资再一次成为这一轮经济上行的主要拉动力。日美贸易摩擦的激化成为这一时期日本宏观环境最为关键性的事件。伴随着战后经济的飞速崛起，日本出口份额不断提升，对美贸易顺差不断增加，与此同时随着进入 80 年代美国财政贸易双赤字压力增加，日美贸易摩擦逐步成为焦点问题。日美贸易问题在 80 年代末 90 年代初进入白热化阶段。60 年代起日美贸易摩擦就已经开始，随着产业结构的演进逐步从轻工业、重化工业演化到高技术制造业，80 年代更是一度升级到金融领域。应对方式也一度从关税、配额等逐步发展到汇率调控、开放国内市场等，最终以 1985 年《广场协议》的签订以及 90 年代后日本经济的衰落而逐步缓和。 金融产业政策：扩张的财政货币政策以应对本币快速升值 《广场协议》的签订使得日元急速升值，1985-1987 年日元升值幅度达到 54%。而日元升值对于彼时出口导向的日本经济造成了致命性打击（1986 年日本出口大幅下滑 16%，GDP 增速下行 3 个百分点），为应对这一冲击，日本政府采取了极为激进的宽松政策：1）货币政策方面，日本央行自 1986 年 1月起连续 5 次降息，基准利率从 5%->2.5%， M2 增速在 1987 年 11 月创下阶段性高点。在这样宽松的金融政策推动下，日本企业融资金额上升了 5.5 倍。2）在此基础上，日本政府又在 1987 年出台了总规模 6 兆日元，减税 1 兆日元的巨额财政对冲政策。从结果来看，日本经济自 1986 年低点快速修复，1987-1990 年经历了二次繁荣，大规模的对冲政策也体现出了一定的对冲效果。但政策转换的相对滞后性也一定程度催化了资产价格的泡沫化，地价、股价上行的幅度远超过基本面情况。 金融市场：泡沫形成与破灭 货币政策的过渡宽松与大规模财政刺激政策带来景气过热与货币供给快速上升，大量资金涌入股票及地产市场，催生了资产价格的泡沫化过程。一方面，货币政策的过度宽松与大规模财政刺激带来景气过热与货币供给快速上升，风险资产在人们“持续上行”的预期下节节攀升；另一方面，随着日本资本市场全面开放的推进，日元大幅升值预期下海外资金配置需求强烈；最后随着金融市场的成熟与直接融资的快速发展，企业融资手段多样化，盈利能力也得到了一定程度提升。 东证综指自 1985 年起急剧上扬并于 1989 年末达到历史高点，实现了 4 年时间翻 3 倍的神话。日本上市公司股票市值占 GDP 比重也从 1984 年的 49%跃升至 1989 年的 140%，股市泡沫化程度极为严重。行业结构方面，这一时期政府通过增加基础设施投资扩大内需，急剧扩张的基建投资带动下，钢铁运输、建筑行业重获新生，贸易摩擦影响下，信息通信行业表现惨淡。 泡沫破灭的导火索是金融紧缩政策的转变以及政府抑制地价上涨政策的实施。1989 年 5 月至 1990 年 8 月，日银连续 5 次上调贴现率，同时通过抑制投资房地产的融资抑制地价上行。持续紧缩的货币政策扭转了市场过于乐观的预期，前期大量投资于股票与地产的企业损失惨重，股灾的爆发引发大量企业破产、经济崩盘，日本经济再度陷入负反馈循环，泡沫的破灭也使得 90 年代日本股市陷入了长期低迷。 我们观察了日本泡沫破灭后十年间市场的表现情况，发现依然存在着不少股价翻倍的成功企业，我们分别以 2003 年末和 2007 年末作为观察时点，我们发现，这些成功实现逆袭的企业集中在：1. 经历了前期快速发展市场份额相对稳定的传统主导产业龙头，主要包括电气、机械、汽车行业；2. 符合21 世纪发展趋势的新兴产业方向：这里主要包括科技硬件和生物制药领域。8月份中国宏观经济指标延续放缓态势。 2.2 日本历史经验总结 不同阶段日本增长产业与结构有着显著的特征：高速增长时期，重化工业实现了高速发展；稳定增长时期，石油危机带来能源价格上行，化工、钢铁为代表的原材料产业增速放缓，以电气机械、精密仪器为代表的加工组装型产业成为了拉动增长的主力军；而稳定期后的各个阶段，服务业都保持了比制造业更高的增速水平。产业间增长率的变化催生了产业结构的变化。高速增长起始的 1955 年，农林渔业占比为 21%，进入高速增长期后，占比迅速减少至 1973 年的 6.1%，与之相对应的，重化工业比重从开始的 12.5%快速上升至 23.3%。而伴随着高速增长的终结，制造业在国内经济的占比不断下降，服务业占比不断提升。从三个产业的产值结构变化来看，日本第三产业产值占比>第二产业>第一产业的格局一直没有变化。第一产业占比持续下滑，从 50 年代的 19.9%一路下行至 90 年代的1.7%；第三产业占比不断提升，从 60 年代初的 45%，至 90 年代就已经达到 60%以上水平。第二产业产值占比在高速增长时期达到高峰，70 年代后，伴随着投资增速的放缓，第二产业产值占比在 70 年代达到峰值。 我们从产业内部的结构变化也可看出不同时期日本主导产业的发展路径。第二产业内部结构来看，采矿业占比自 50 年代开始持续下降，重化工业带领下制造业占比快速提升，70 年代石油危机后，高技术制造业取代传统重化工业带动制造业升级，伴随着制造业内部结构调整，其整体占比开始下降。与此同时，服务业的兴起带动第三产业迅速扩张，其占比从 70 年代的 15%上升到 90 年代末的 25%左右。 结合以上的历史回溯及分析，我们认为日本经济增长与结构转型的经验可以得到以下几点结论：1）产业结构转型是内外环境共同选择的结果，产业政策为结构转型指明方向。战后日本经历了由轻工业->重化工业->高技术制造业的转型过程，这背后是内外部因素共同作用的结果。在战后经济恢复时 期，内外需求逐步回暖，资源品价格低廉，在这样的环境下，投资成为快速拉动国内经济增长的手段，而煤炭、钢铁作为当时工业生产的主要能源，工业修复与发展必须率先从能源自给开始。进入70 年代，两次石油危机的冲击使得以石油为主要能源的重化工业成本大幅增加，而经济危机的蔓延也令外需蒙霜，传统投资结构的转型迫在眉睫，高技术制造业成为转型最优选择，这类产业技术密集程度高、生产能耗低、外部效应好，具有更高的附加价值。80 年代日元升值压力下，政府将产业政策再次聚焦国内，通过拓展内需、高耗能产业有序转移有效抵御了汇率升值带来的冲击。可见，不同阶段产业结构的调整是产业政策选择的结果，而产业政策的背后是内外环境的驱动。2）经济增长的动能及持续性决定股票资产价格中枢高低。我们看到高速增长与稳定增长阶段，日本股市都经历了不同程度的牛市。日本在战后 20 年间快速实现了工业化进程，实现了追赶国向主导国的赶超，在这种过程之中，本国经济增速与资产价格表现，相比于其他国家资产，会形成一定的相对优势。而进入 90 年代后，前期政策应对的偏差使得经济陷入长期低迷，权益资产价格萎靡。3）内外流动性环境决定资产泡沫化程度。同属于高速增长期，美元冲击前后，日本股市上行斜率截然不同，1972年后，海外热钱的涌入使得日本股市加速泡沫化。与此相类似的，1985-1990 年，虽然在极为宽松的金融条件下，国内经济经历了二次繁荣，但基本面上行幅度远不及高速发展时期，而催生这一阶段本国风险资产泡沫化的重要因素就是日元的快速升值。可见基本面因素是风险资产价格中枢的保障，而流动性环境将成为决定资产泡沫化程度的重要因素。4）在工业化进程深入，经济结构转型的过程中，主导产业的更替也会在资本市场上体现出结构性机会。下面的表格梳理了 70-90 年代以来，不同阶段东京交易所主要的行业指数表现情况，我们发现经济结构和主导产业的变化与资本市场的行业表现也存在着较高的相关性。 产业结构转型为 A 股带来投资良机 3.1 类比日本 1975 年后情形，全球资金流入将成为中周期风险资产有利支撑 全球资金流入支撑风险资产上行，A 股最为受益但尚难以形成泡沫。结合前文所述，当前国内与 75年后日本所面临的环境具有较高相似性，但我们认为本轮国内资产复制 85-90 年代日本资产泡沫仍需观察，主要原因在于：1）从结构上来看，房住不炒定调下地产监管政策难有边际放松，资金进入地产市场的意愿受限。这一方面转换了原先投资拉动的经济模式，平抑了国内经济周期的波动幅度，另一方面，在大类资产方向的选择上，权益资产也将成为风险资产的最优选择。结合前文和此前《周期中的美元波动与资产配置》报告中所提到的，本轮中周期将大概率开启弱美元周期，新兴市场权益资产有望获得全球配置资金青睐。2）本轮国内货币政策调控一直处于松紧有度的合理区间，难以促生泡沫。我们看到 80 年代的日本为了应对短期汇率波动产生的不利冲击采取了极为激进的货币政策，短短 7 年时间内国内无风险利率大幅下行了 7 个百分点。反观国内，我们看到当前十年期国债利率水平相较 2004 年的历史高点仅下行了 2.4 个百分点。即使面对疫情冲击，国内的货币政策都没有采取过于激进的宽松政策，“跨周期调节”思路下国内松紧有度的货币政策使得流动性环境难以出现大幅波动。因此总结下来，我们认为本轮周期下权益资产方向相对确定，但不会像 70 年代日本形成较大资产泡沫。3）美元贬值周期仍需要时间演进，人民币升值，人民币资产重估逻辑仍需观察。日元激进升值，海外资本流入，日本国内宽松在中国重现仍是小概率事件；汇率渐进升值下，取而代之的更可能是结构性产业政策推进与结构化资产泡沫反馈的过程。 3.2 主导产业具有穿越周期的力量，聚焦战略新兴产业 结合前文描述我们可以看到，主导产业的更迭通常会在资本市场上有所映射，而这样的产业通常具有穿越短周期的力量。那么即将开启的新的中周期内，未来国内主导产业又将会聚焦哪些方向？我们认为，结构上，新能源、新材料、高端制造为代表的战略新兴产业有望成为下一轮周期新的主导产业方向： 首先，从国内经济的转型需求来看，经济结构转型迫在眉睫。2010 年后，国内经济增速下台阶，传统行业产能过剩，投资贡献率降低导致长期供需错配，传统投资驱动的经济结构亟需转型。其次，全球视角来看，贸易保护主义浪潮有望催生产业链自主化进程。当前中国仍处于全球制造业产业链中游位置，上游原材料主要依赖中东、拉美、俄罗斯、澳大利亚等资源国，下游消费市场则主要集中在欧美发达国家，近年来贸易保护主义抬头，逆全球化趋势有所加强，疫情冲击也使得关键领域产业链自主化需求进一步提升。与此同时，随着近年来中国经济实力的快速提升，对美顺差逐年增加，外部压力也将进一步促使产业链自主化进程加速。 最后，从产业政策导向来看，新能源、新材料、高端制造有望成为新一轮主导产业方向。我国的产业结构发展也经历了由农业->纺织业->重工业->高技术制造业转换的过程，伴随着 90 年代以来产业政策的兴起，产业结构的方向也先后经历了几轮变迁：1）90 年代以来，产业政策以大力扶植基础工业及基础设施建设为主。早期发展的重点以解决工业原材料及交通运输为主，而对于此前就一直具有传统优势的农业及纺织业，这一阶段的产业政策以技术改造为主；2）2000-2009 年，地产及其相关产业链为产业政策重点支持发展方向。伴随着 1998 年住房体制改革以及城镇化进程的开启，住房商品化与工业化进程齐头并进，地产投资拉动下相关产业链（汽车、家电等）均得到长足发展；3）2010年以来，产业政策由资源密集型转向技术密集型。2010 年以来，伴随着经济增长中枢换挡，产业政策更加注重结构调整，将产业结构逐步由资源密集型向技术密集型引导。一方面，对于传统产业，这一阶段的产业政策更多为产能优化调整，2016 年供给侧改革提出标志着传统高耗能行业产能出清、行业格局优化的开始。另一方面，对于战略新兴产业加大扶持力度。2010 年战略新兴产业首次提出，划分了新兴产业七大领域，制造业转型升级思路初现；其中以新能源汽车为代表的高端制造业在产业政策的支持下得到了长足的发展；2021 年中央政治局会议重提“发展专精特新中小企业”，并将其与解决“卡脖子”难题并列，凸显未来制造业转型思路。我们认为，制造业升级将成为未来一个阶段内产业政策的重点方向，其中“卡脖子”关键领域的国产化进程以及“专精特新”小巨人将会成为政策重点方向。 风险提示 疫情超预期恶化：本次疫情传播力度强，疫情发展及持续时间尚难预判，若疫情持续时间长于预期，可能会对短期经济产生较大冲击。 中美贸易摩擦加剧：中美贸易摩擦是未来一个周期影响市场的重要因素，若中美对抗持续深化，对于外需冲击将会加剧。 汇率快速升值：弱美元周期下，人民币升值趋势确定，但若短期升值过快，或需警惕出口冲击以及资产泡沫化过程。 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 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