【光大固收】“滞胀”的说法并不成立——2021年9月CPI和PPI数据点评兼债市观点

（以下内容从光大证券《【光大固收】“滞胀”的说法并不成立——2021年9月CPI和PPI数据点评兼债市观点》研报附件原文摘录）
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PPI继续走强，但政策已密集出台，破局尚有时日但亦不必过多担忧。9月PPI同比上升10.7%，涨幅比8月上升1.2个百分点；环比上涨1.2%，涨幅比8月提升0.5个百分点，且超过了上半年PPI环比1.05%的均值。从数据表现来看，9月工业品端物价继续攀升。逐层分析PPI的结构，可以判断：PPI当前强劲表现，是由于生产资料项的强劲带来的，而采掘业是生产资料项的主要影响因素，煤炭开采和洗选业出厂价格5-9月环比增速均维持在较高水平，是目前采掘业出厂价格继续攀升的主导因素。目前能耗能源政策已经密集出台，但产能释放有一定时间，在供需矛盾尚需一定时期才有实质性改善背景下，PPI短期内还将进一步走强，可能需要到2022年1月才可能开启向下通道；另一方面，上游价格过高对中下游企业尤其是制造业企业利润的侵蚀已经影响到整个经济的复苏进程，而破局需要一定时间，因此宏观政策的托底就显得非常重要。 债市观点 后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济数据整体较弱，但政策处于加快发力阶段。我们认为，下一阶段货币政策将是稳健的，即MLF利率较难出现变化，DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。对于后续债券投资，建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维，我们认为10Y国债收益率回到3%以上是大概率事件。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2021年10月14日，国家统计局发布2021年9月CPI和PPI数据：2021年9月CPI同比上涨0.7%，8月为上涨0.8%；核心CPI同比增长1.2%，8月为1.2%；PPI同比上涨10.7%，8月为9.5%。 2、点评 2.1、核心CPI实质性改善尚需进一步观察，“滞胀”说法并不成立 2021年9月CPI同比上涨0.7%，增速比8月（0.8%）下降0.1个百分点，连续4个月回落；环比上升0%，比8月回落0.1个百分点。 从数据表现来看，9月CPI同比、环比增速均出现下降。而从季节性来看，2016-2020年间，9月CPI同比、环比增速并没有明显的季节性，因此，从数据来看，CPI走弱并不是由于季节性因素带来的。 从结构来看，9月食品价格环比下降0.7%，而8月为上升0.8%，再次转负，影响CPI环比下降约0.12个百分点，食品价格对CPI的拖累作用还在继续。9月非食品价格环比上升0.2%，8月为下降0.1%，有所改善。 核心CPI剔除了食品和能源项，是反映需求端强弱程度的重要指标。9月核心CPI同比为1.2%，较8月持平，与疫情前水平相仍有一步之遥（2020年4季度核心CPI同比均值为1.4%）。9月核心CPI环比为0.2 %，8月为0%，增速有所提升，但从历史数据来看，2016-2020年间9月核心CPI环比增速比8月分别提升0.3、0.4、0、0.1、0.1个百分点，说明9月核心CPI环比提升有一定的季节性因素在，是否是实质性改善尚需进一步观察。 结合近几个月食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）供给端对CPI的影响整体在减弱，后续影响CPI变化的主要是需求端的因素； 2）从9月数据来看，需求仍相对疲弱，经济整体处在探底过程中，决定了CPI难以有太好表现。 对于后续消费品端物价的走势，在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杠率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及今年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2，居民部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），但居民资产负债表的修复可能刚刚开始，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也将压制消费品端物价的表现，我们预计短期内，CPI的疲弱表现仍将持续。这一情况下，尽管经济表现并不强或者说仍处在探底过程，工业品端价格居高不下，但“滞胀”中的“胀”并不成立。 2.2、PPI继续走强，但政策已密集出台，破局尚有时日但亦不必过多担忧 9月PPI同比上升10.7%，涨幅比8月上升1.2个百分点，续创近年来新高；环比上涨1.2%，涨幅比8月提升0.5个百分点（连续3个月提升，增幅有所加大），且超过了上半年PPI环比1.05%的均值。从数据表现来看，9月工业品端物价继续攀升。 由于国内能源政策需要一定时间才能发挥效果。10月13日，RJ/CRB指数达到235.7，比年初上涨35%，同比上涨超过50%。全球重要大宗商品的价格也处在易上难下的通道中。因此，短期内国内PPI继续攀升的概率较大。 目前需关注的问题是传导效应，这个问题是回答中下游企业经营情况的重点。我们逐层分析PPI的结构，从而回答这个问题。 生产资料和生活资料项的表现方面，9月PPI中生产资料和生活资料环比增速分别为1.5%、0%，生产资料项主导PPI的变化。这个情况也是开年以来PPI演变的主要逻辑。1-9月PPI累计同比增速为6.7%，生产资料和生活资料累计同比增速分别为8.9%、0.2%。因此PPI目前的强劲表现，是由于生产资料项的强劲带来的，生活资料价格方面的表现并不算好。 生产资料中采掘、原材料、加工三个分项方面，9月生产资料中采掘、原材料、加工分别为环比增速分别为5.5%、1.9%、0.9%，相比8月均继续走高。1-9月采掘、原材料、加工三项同比累计增速分别为26.7%、13.2%、5.6%。结合生活资料价格的表现，可以看到，工业品端的价格方面，上游价格的上升确实带来了整个产业链各个环节价格的上升，但越到后端，价格上升的幅度越小，而到了生活资料端，影响基本消失。 采掘业内部的情况，我们以环比增速来观察，可以看到： 1）石油和天然气开采业出厂价格在去年四季度持续上升，今年一季度维持在高位，4月有所下降，5-7月继续上升，而8、9月环比增速均为负值； 2）黑色金属矿采选业出厂价格的环比增速则是5月开始出现下降，8月同样降为负值，9月降幅（8月为-1.5%，9月为-8.7%）加大； 3）有色金属矿采选业和非金属矿采选业出厂价格，则是自开年以来一直维持在温和上升的状态，8月环比增长0.7%，9月为1%； 4）煤炭开采和洗选业的出厂价格，在3月环比降至负值后，5-9月各月环比增速均维持在较高水平，8、9月环比增速分别为6.5%、12.1%，增速在加快，是目前采掘业出厂价格继续攀升的主导因素。 展望后续，我们认为，目前能耗能源政策已经密集出台，但产能释放有一定时间，在供需矛盾尚需一定时期才有实质性改善背景下，PPI短期内还将进一步走强，可能需要到2022年1月才可能开启向下通道；另一方面，上游价格过高对中下游企业尤其是制造业企业利润的侵蚀已经影响到整个经济的复苏进程，而破局需要一定时间，因此宏观政策的托底就显得非常重要。 债市观点 回溯今年三季度以来债券市场的走势，资金市场方面，7月下旬至9月中旬DR001、DR007整体处于窄幅波动状态，近期有所回落，但整体仍在区间变动；国债收益率方面，8月中下旬以来，短端利率上升明显，10月13日1Y品种到期收益率为2.34%，较8月初低点2.13%上升21bp，但9月中旬以来波动不大；国庆假期之后，长端利率上升幅度不小，10月13日10Y品种到期收益率为2.96%，较8月初低点2.80%上升16bp。 后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济数据整体较弱，但政策处于加快发力阶段。9月27日央行货币政策委员会召开第三季度例会指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。财政政策方面，8月以来政府债供给提速，财政支出从8月也明显加快，后续继续加快的可能性较大，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。我们认为，下一阶段货币政策将是稳健的，即MLF利率较难出现变化，DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。 因此，对于后续债券投资，我们建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维，我们认为10Y国债收益率回到3%以上是大概率事件。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 技术性的资金紧张 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 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