外需下滑黏性+全球生产链脆弱性=我国出口韧性——9月进出口数据点评

（以下内容从申万宏源《外需下滑黏性+全球生产链脆弱性=我国出口韧性——9月进出口数据点评》研报附件原文摘录）
　　外需下滑黏性+全球生产链脆弱性=我国出口韧性 9月进出口数据点评 秦泰 博士 首席宏观分析师 屠强 宏观分析师 申万宏源宏观 主要内容 9月出口再度超预期走强，凸显外需下滑的“黏性”、以及东南亚等地加工贸易出口产能的脆弱性均大于我们此前预期。9月出口（美元计价）同比28.1%，超出我们预期（16.4%），亦明显高于市场预期，两年平均增速再度上行1.4个百分点至18.4%。超预期的出口走强源于两大因素：其一，美国财政补贴结束之后，居民收入下滑速度慢于我们此前预期，美国居民整体保持了较高的商品消费需求水平；其二，东南亚国家今年三季度因疫情反复所导致的产能冲击程度较预期可能更甚，从而令全球工业生产更加倚重我国产业链体系。 外需方面，美国财政补贴结束后，雇员报酬不降反升支撑美居民收入，加之疫情扰动令服务消费恢复进一步放缓，美国消费品需求“黏性”较大，对美出口大幅高增。9月我国对大部分发达经济体出口均降温，但对美出口却大幅反弹7.7pct至25.5%，带动我国整体出口高位上行。而后者涉及两个层面，其一是对美出口增速在美国财政补贴正式退出后并未明显下行、而是显现韧性，一方面源于美国居民雇员报酬反弹，反映前期过度补贴后扭曲劳动力市场定价机制、令雇员报酬上抬，反过来形成一定的收入兜底作用，尽管美国就业并未出现补贴结束后飙升，但居民收入下滑速度慢于预期，消费不会短期断崖式回落。 全球产业链供需对应，同为主要消费品出口方的东南亚国家在疫情反复的冲击下，工业生产遭受明显冲击，令我国产业链的韧性进一步凸显出来，形成包括一些低附加值率的消费品在内的“综合供给替代效应”。二季度末、三季度初以来，伴随印度、东南亚疫情再度蔓延，甚至较去年二季度更为严峻，东盟工业生产再度走弱，出口增速趋于回落。在此过程中，我国供给替代效应进一步凸显，在8、9月我国对美国出口增速屡创新高（两年平均增速合计上行12.5个百分点）的同时，我国对东盟出口增速上行幅度相对较小，8、9月合计上行1.6个百分点，我国出口更多转为直接供应美国、替代东盟的效应。具体商品结构中也体现在低附加值消费品增速也有持续上行，而这些类别商品原先更多由东盟出口。 加工贸易进口高位上行，资源能源进口价稳量减，显示外需结构性转暖而内需并不旺盛。9月我国以加工贸易进口为主的集成电路、自动数据处理设备及其零部件，进口金额增速高位上行（分别+3.0pct至19.1%、+4.8pct至24.1%）。此外9月我国煤炭进口金额增速也有明显增加（+18.8pct至27.4%），进口铜矿金额增速大幅上行（+16.1pct至46.8%）。 外需下滑初期的黏性、以及全球产业链仍可能受到的疫情冲击，促使我们上调全年出口增速预期，但2022年我国需求结构预计仍将更加倚重内需。而上调4季度出口增速预测也意味着当季度电力需求仍然较强，煤炭能否有效增产对中国经济四季度能否迎来内需的企稳和小幅改善而言，更加至关重要。对美出口的高增一方面反映确实存在中期韧性，主因美国劳动力雇员报酬有望一定程度缓和财政补贴退出带来转移收入下行的压力，另一方面，东盟工业生产恢复偏慢令我国供给替代效应凸显。我们本月上调4季度出口同比增速预测至12.2%，其中10月初步预测出口同比为19.1%，两年平均增速对应为14.9%，较9月小幅回落3.5个百分点左右，全年出口增速预测我们也对应上调至26.7%。 以下为正文 一、9月出口再度超预期走强，凸显外需下滑的“黏性”、以及东南亚等地加工贸易出口产能的脆弱性均大于我们此前预期。9月出口（美元计价）同比28.1%，再度超出我们预期（16.4%），亦明显高于市场预期，两年平均增速再度上行1.4个百分点至18.4%。超预期的出口走强源于两大因素：其一，美国财政补贴结束之后，居民收入下滑速度慢于我们此前预期，美国居民整体保持了较高的商品消费需求水平；其二，东南亚国家今年三季度因疫情反复所导致的产能冲击程度较预期可能更甚，从而令全球工业生产更加倚重我国产业链体系。9月进口同比22.2%，也同步明显高于我们此前预期（8.6%），两年平均增速上行1.0pct至15.5%。9月货物贸易差额扩大84.3亿美元至667.6亿美元。 二、外需方面，美国财政补贴结束后，雇员报酬不降反升支撑美居民收入，加之疫情扰动令服务消费恢复进一步放缓，美国消费品需求“黏性”较大，对美出口大幅高增。 9月，我国对大部分发达经济体出口均降温，对欧盟、英国、日本出口两年平均增速（下口径同）分别较上月下行0.4、0.8和3.0pct，延续了此前的下行趋势。但在外需整体降温的背景下，我国对美出口却大幅反弹7.7个百分点至25.5%，带动我国整体出口高位上行，创疫情以来对美出口新高，而后者涉及两个层面，其一是对美出口增速在美国财政补贴正式退出后并未明显下行、而是显现韧性，这其实一方面源于美国居民雇员报酬再度反弹，反映前期持续过度财政补贴后对劳动力市场定价机制的扭曲、令雇员报酬上抬，反过来也形成一定的收入兜底作用，尽管美国就业市场并未出现补贴结束后的飙升，但美国居民收入水平下滑速度仍慢于我们此前预期，从而消费不会出现短期断崖式回落。 通过拆分出口商品结构也可发现，受收入效应传导较为直接的可选消费品出口增速上行最为明显，我国出口电脑（+4.0pct至22.0%）、家电（+4.5pct至25.5%）均高位上行，是拉动我国9月消费品出口增速的主要来源。 三、全球产业链供需对应，同为主要消费品出口方的东南亚国家在疫情反复的冲击下，工业生产遭受明显冲击，令我国产业链的韧性进一步凸显出来，形成包括一些低附加值率的消费品在内的“综合供给替代效应”。 今年上半年，东盟工业生产整体趋于恢复的背景下，东盟供给结构呈现出出口增速高于工业生产指数增速的情况，显示东盟供给增量填补较为旺盛的外需。但二季度末、三季度初以来，伴随印度、东南亚疫情再度蔓延，甚至较去年二季度更为严峻，东盟工业生产再度走弱，出口增速趋于回落。在此过程中，我国疫情防控得力和完整的产业链令供给替代效应进一步凸显，在8、9月我国对美国出口增速屡创新高（两年平均增速合计上行12.5个百分点）的同时，我国对东盟出口增速上行幅度相对较小，9月我国对东盟出口两年平均增速仅上行1.1个百分点至15.9%，8、9月合计上行1.6个百分点，我国出口更多转为直接供应美国、替代东盟的效应，在具体商品结构中也体现在低附加值消费品增速也有持续上行，如玩具（+7.0pct至22.9%）、鞋靴（+3.4pct至9.1%）、箱包（+1.4pct至8.0%）、服装鞋帽（+0.5pct至8.1%）出口增速均有反弹，而这些类别商品原先更多由东盟出口。 四、加工贸易进口高位上行，资源能源进口价稳量减，显示外需仍然较暖而内需并不旺盛。 9月我国以加工贸易进口为主的集成电路、自动数据处理设备及其零部件，进口金额增速高位上行（分别+3.0pct至19.1%、+4.8pct至24.1%）；铁矿石、原油、大豆进口价稳量减，进口金额两年平均增速分别-6.5pct至31.5%、-2.4pct至6.9%、-9.4pct至13.9%。 此外，近期我国电力供给紧张，从进口铜矿和煤炭可以看到我国为煤电保供稳价所做出的努力。铜矿进口主要用于国家电网建设，9月我国进口铜矿金额增速大幅上行（+16.1pct至46.8%）；在国内煤炭供给不足、价格高企的情况下，煤炭进口金额增速也有明显增加（+18.8pct至27.4%）。 五、外需下滑初期的黏性、以及全球产业链仍可能受到的疫情冲击，促使我们上调全年出口增速预期，但2022年我国需求结构预计仍将更加倚重内需。而上调4季度出口增速预测也意味着当季度电力需求仍然较强，煤炭能否有效增产对中国经济四季度能否迎来内需的企稳和小幅改善而言，更加至关重要。 总结9月我国出口结构，外需降温的趋势已经在大部分发达经济体中得到体现，但对美出口“异常”高增，支撑整体出口增速再度上行。而对美出口的高增一方面反映确实存在中期韧性，主因美国劳动力雇员报酬有望一定程度缓和财政补贴退出带来转移收入下行的压力，美国居民收入或呈现缓慢回落、而非短期大幅下滑的现象。这也意味着出口增速也不面临伴随美国财政补贴退出而断崖式回落的风险。但另一方面，9月对美出口高增也同样具备较强的短期色彩，也即东盟工业生产恢复偏慢令我国供给替代效应凸显。近期包括东南亚和美国在内，全球疫情阶段性缓解，但近两年来疫情的多次反复仍令我们不得不对全球产业链恢复的速度和强度保持一定程度的谨慎。上述两大因素共同作用下，我们本月上调4季度出口同比增速预测至12.2%，其中10月初步预测出口同比为19.1%，两年平均增速对应为14.9%，较9月小幅回落3.5个百分点左右，全年出口增速预测我们也对应上调至26.7%。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《外需下滑黏性+全球生产链脆弱性=我国出口韧性——9月进出口数据点评》 证券分析师：秦泰 / 屠强 发布日期：2021.10.13 实习生邵一彬对本报告亦由贡献

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